陳和午

去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板是明年經濟發(fā)展的關鍵任務。

剛剛結束的中央經濟工作會議強調，2016年經濟結構性改革任務十分繁重，要堅持穩(wěn)中求進、把握好節(jié)奏和力度。從會議釋放的信號看，供給側改革成為經濟政策重點，去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板都將是明年經濟發(fā)展的關鍵任務。

質重于量

2015年，中國經濟下行壓力增大。盡管11月份官方統(tǒng)計數(shù)據顯示中國經濟呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象，工業(yè)增速超預期，零售銷售增速創(chuàng)年內新高，固定資產投資增速、貨幣M2和房地產銷售額增速也都在回升。

但民間的數(shù)據并不那么樂觀。中國褐皮書國際（CBB）針對2100多家企業(yè)的季度調查顯示，全國銷售收入、交易量、產出、價格、獲利、聘雇、借貸及資本支出情況，全都較前季疲弱，其中獲利增長的企業(yè)所占的比例降至紀錄低點，按季降幅為2012年以來最大，這為中國經濟帶來更多的不確定性。

針對中國經濟下行的走勢，央行研究局首席經濟學家馬駿12月16日發(fā)文預測，2015年GDP增速預計為6.9%，2016年預計為6.8%。12月20日國家發(fā)改委網站發(fā)布的報告也稱，預計2015年全年GDP增長6.9%，2016年經濟增長速度有可能進一步回落。

而經濟學家最近的預計同樣不樂觀，彭博新聞社最近調查12位經濟學家的預測結果顯示，6人都預計2018年會是中國經濟走勢的轉折點，另有5人預計要到2019年或者更久之后才會轉向。

中國經濟下行壓力大怎么辦？是重回傳統(tǒng)的政策刺激老路還是通過調結構實現(xiàn)動力轉換？

國務院總理李克強日前為《經濟學人》年刊《世界2016》撰文給出了明確的答案—“中國經濟總量已超過10萬億美元。在這樣的體量基礎上繼續(xù)發(fā)展，過度依賴投資和出口拉動是不可持續(xù)的。小修小補只能應付一時：本屆政府沒有推行量化寬松，也沒有采取競爭性貨幣貶值的措施，我們作出了推動結構性改革的抉擇?！?/p>

與之相對應的，貨幣寬松帶來的邊際效應在逐漸減弱，積極財政政策被寄予厚望。2014年中國財政赤字率僅有2.1%，2015年財政赤字率目標雖然提高到2.3%，但研究顯示，橫向來看與美國的3.2%、日本的3.3%、印度的4.1%均有較大差距，縱向與2000年至2002年的2.6%、2.4%、2.6%相比也有提升空間。在這種背景下，中央經濟工作會議提出“實行減稅政策，階段性提高財政赤字率”。

資本變局

去杠桿的背后，資本市場在整個中國經濟中的地位變得越來越重要。前三季度整個GDP增量中，金融的增加值占到20%。大量的錢流到了金融領域，尤其流到了資本市場，導致銀行理財、信托產品的規(guī)模大幅度增加。

北京時間12月17日凌晨，美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率上調25個基點到0.25%～0.5%的水平，這是美聯(lián)儲9年多以來首次加息。美聯(lián)儲加息靴子終于落地，人民幣貶值壓力明顯加劇。數(shù)據顯示，人民幣兌美元即期近日連續(xù)10天下跌，創(chuàng)逾4年新低，失守8月11日一次性貶值以來的最低點6.4510元，同時也創(chuàng)下了2007年4月以來最長下跌記錄。美聯(lián)儲的腳步可能并不會停止，加息大戲仍是一大懸念。

對于人民幣貶值走勢，中國央行在12月14日轉發(fā)中國貨幣網特約評論員文章對此說“不”，并強調“從中長期基本面看，人民幣匯率有條件保持在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定?！?/p>

與人民幣貶值相伴的是，資本外逃壓力加大。據國際金融協(xié)會（IIF），新興市場有可能自1988年以來首次錄得年度資本凈流出。該機構估計，凈流出規(guī)模達5400億美元。而中國外匯占款經歷10月份短暫回升之后，11月份又下降了3000多億，創(chuàng)下第二大單月降幅，跨境資本外流形勢趨于惡化。

國家外匯管理局國際收支司副司長王春英表示，根據監(jiān)測情況來看，11月的外匯資金供求壓力再次有所加大，這在匯率走勢上就有所體現(xiàn)。為了防止資本外流的局面，監(jiān)管層也祭出了新招。有消息稱，日前央行已窗口指導機構暫停申請新的人民幣合格境內機構投資者（RQDII）相關業(yè)務。

盡管官方的表述相對比較委婉一些，但資本變局已是不爭的事實，在中國已成為資本凈輸出國時代，美加息頻率和強度將沖擊包括中國在內的資本市場，人民幣貶值壓力將加大，跨境資本外流或將成為新常態(tài)，國內資本市場改革要加速了。

作為我國資本市場“供給側改革”的重要措施之一，國務院首次明確了將在兩年內實施股票發(fā)行注冊制。要走出當前資本變局的復雜局面，資本市場期待更多改革紅利。

樓市去庫存

目前，庫存積壓仍舊是困擾著樓市的一大問題，特別是在二三線城市。如按2013年13億平方米的歷史最高銷售計算，即便未來不增加土地供應，至少也要10年才能消化完。

據《35個大中城市商品住宅投資價值研究》報告顯示，在包括北上廣深等一線、省會及重點二線在內的35個大中城市中，供需比在1.1以下位于合理區(qū)間的城市僅有7個，其中房價最高的深圳供需比數(shù)字最小，僅有0.57。而青島、長春、蘭州、沈陽、貴陽、大連六個城市的供需比均超過3，大連供需比則達到7.18，成為樣本中供需關系失衡最嚴重的城市。

在這種背景下，中央經濟工作會議強調要“化解房地產庫存，穩(wěn)定房地產市場”。

中央給樓市去庫存化的新解藥是—農民工市民化，其背后是我國城市工作也將發(fā)生重大變化，時隔37年后召開的中央城市工作會議就是一個信號，“城市工作”再次上升到中央層面。

目前我國城鎮(zhèn)化率僅為55%，戶籍人口城鎮(zhèn)化率只有36.6%，與其他發(fā)達國家相比，至少還有25個百分點的增長空間。但在中國樓市供需格局已經生變和農村土地改革尚未實質性突破的態(tài)勢下，讓收入并不高的農民工接盤房價高燒的樓市庫存，這還需打個很大的問號。

或許正因如此，中央經濟工作會議首次明確提及“房價”，發(fā)出了“鼓勵適當降低商品住房價格”的重要信號。

然而，樓市去庫存能否軟著陸又至關重要。在12月18日“中國金融穩(wěn)定與房地產風險”國際論壇上，IMF副總裁朱民表示，在中國經濟轉型過程中，關鍵任務就是讓房地產市場平穩(wěn)著陸，如此有利于中國金融市場的穩(wěn)定。樓市加速去庫存化的背后，實際上是地方財政和銀行不良資產壓力持續(xù)加大，金融風險加劇。

有消息稱，財政部部長樓繼偉在上月召開的一個閉門會議上的講話表示，財政部計劃將地方債置換規(guī)模擴大到15萬億元人民幣左右。財政部今年3月推出地方債置換計劃，當時宣布的置換額度為1萬億元。

到目前為止，地方債置換額度已經多次擴大，僅是今年的額度就計劃擴大到4萬億元。樓繼偉8月份曾表示，地方債置換完成需要3年左右的時間。這種大規(guī)模的地方債置換雖然有利于減輕地方政府的債務負擔，但并不能從根本上解決地方財政收入面臨的壓力。

就目前地方政府“土地財政”依賴癥而言，還得靠賣土地、興樓市來還賬，否則就是中央政府財政兜底。

中央顯然不會為所有地方債務兜底，而資產證券化或稱為地方債的一個有效解決之道。今年以來，包括央行、銀監(jiān)會在內的多位監(jiān)管官員，都在不同的公開場合表示要重啟不良資產證券化。

據悉，中國銀行業(yè)不良貸款資產證券化試點預計今年底或明年開始，目前四大行已獲得不良貸款資產證券化試點額度。這意味著被叫停近十年的不良資產證券化即將來襲。

據銀監(jiān)會上月披露數(shù)據，中國三季度末商業(yè)銀行不良貸款率升至1.59%，日趨接近銀行業(yè)風險2%警戒線。二季度末僅為1.5%。中行首單不良資產支持證券已進入評級階段，計劃發(fā)行規(guī)模預計在80億元左右。

總體而言，樓市去庫存已是主旋律，但恐怕將是一場持久戰(zhàn)。農民工市民化與樓市去庫存掛鉤的背后，關乎著地方財政、銀行不良資產、城市化等重大問題，而農村土地改革能否深度變局又將是關鍵之舉。