文/馮國(guó)亮

資本管理：企業(yè)發(fā)展的大動(dòng)脈

文/馮國(guó)亮

企業(yè)的資本管理正式成為一門學(xué)科的歷史并不長(zhǎng)久，但是迅速成熟并被反復(fù)修正。而新生的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)面臨更低的交易成本，由此產(chǎn)生的大量交易意味著他們要將傳統(tǒng)企業(yè)幾十年的歷程在短短的幾年甚至一年內(nèi)走完，其資本管理面臨很大的挑戰(zhàn)性。

企業(yè)資本管理理論回顧

早期的資本管理理論要追溯到MM理論。最初的MM理論，由美國(guó)的Modigliani和Miller教授提出。該理論認(rèn)為，在不考慮公司所得稅和交易成本的情況下，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益相同時(shí)，公司的市場(chǎng)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。也就是說(shuō)，當(dāng)公司的債務(wù)比率由零增加到100%時(shí)，企業(yè)的資本總成本及總價(jià)值不會(huì)發(fā)生任何變動(dòng)，企業(yè)價(jià)值與企業(yè)是否負(fù)債無(wú)關(guān)，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題。幾年后，兩人對(duì)MM理論進(jìn)行修訂，認(rèn)為在考慮公司所得稅的情況下，由于負(fù)債的利息是免稅支出，可以降低綜合資本成本，增加企業(yè)的價(jià)值。因此，公司只要通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿的不斷增加，就可以不斷降低其資本成本，負(fù)債越多，杠桿作用越明顯，公司價(jià)值越大；當(dāng)債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中趨近100%時(shí)，才是最佳的資本結(jié)構(gòu)，此時(shí)企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。最初的MM理論和修正的MM理論是資本結(jié)構(gòu)理論中關(guān)于債務(wù)配置的兩個(gè)極端看法。

后來(lái)，圍繞MM理論出現(xiàn)各種公司金融流派,包括權(quán)衡理論、代理理論、信號(hào)傳遞、控制權(quán)理論等，集中在放松完美市場(chǎng)的假設(shè)上,但經(jīng)營(yíng)決策的外生性和半強(qiáng)式有效市場(chǎng)的假設(shè)仍然存在。再到后來(lái)，學(xué)者認(rèn)識(shí)到公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響到公司的經(jīng)營(yíng)管理, 放棄了經(jīng)營(yíng)決策外生性的假設(shè)，側(cè)重分析公司金融和管理經(jīng)營(yíng)的互動(dòng)。在這些研究中，公司的經(jīng)營(yíng)決策地位開(kāi)始受到重視，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究愈發(fā)重要。側(cè)重資本結(jié)構(gòu)的研究包括權(quán)衡理論(trade-off theory)和啄食順序理論(pecking order theory)等，前者強(qiáng)調(diào)最佳資本結(jié)構(gòu)要在債務(wù)的利息抵稅收益與財(cái)務(wù)困境成本的權(quán)衡約束下實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，而后者強(qiáng)調(diào)在為自己的新項(xiàng)目進(jìn)行融資時(shí)，公司的優(yōu)先選擇順序是內(nèi)部的盈余、債務(wù)融資、股權(quán)融資。

馮國(guó)亮

中國(guó)人民大學(xué)研究顧問(wèn)

隨著實(shí)踐的發(fā)展，單一的理論越來(lái)越難以解釋復(fù)雜的企業(yè)資本管理，融合多種理論的綜合性模型成為企業(yè)資本管理的主流，但是也可以預(yù)見(jiàn)，新的解釋企業(yè)資本管理的理論會(huì)不斷挑戰(zhàn)、融合已有的經(jīng)典理論。

我國(guó)上市公司資本管理的特點(diǎn)

經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，我國(guó)的企業(yè)資本管理實(shí)踐獲得了長(zhǎng)足發(fā)展，帶有鮮明的中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特色。以我國(guó)的上市公司為例，其特征集中體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是股權(quán)結(jié)構(gòu)集中。不同于英美上市公司極為分散的股權(quán)分布,我國(guó)大部分的上市公司股權(quán)較為集中,一股獨(dú)大的現(xiàn)象較多,大股東對(duì)于管理層任命和重大決策的話語(yǔ)權(quán)較大，因此第一類委托代理問(wèn)題不是很大。二是外部投資者難以通過(guò)實(shí)質(zhì)性控制公司形成外部壓力。我國(guó)絕大多數(shù)的上市公司存在著“一股獨(dú)大”或者國(guó)有資本控股的現(xiàn)象,外部人很難購(gòu)買足夠的流通股以接管公司，這也造成了我國(guó)第二類委托代理問(wèn)題即大股東與小股東之間的委托代理問(wèn)題比較嚴(yán)重。三是債權(quán)處理機(jī)制薄弱。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求債權(quán)人在決定企業(yè)選擇破產(chǎn)清算或債務(wù)重組擁有一定的決定權(quán)，但由于我國(guó)各級(jí)政府的行政干預(yù)和財(cái)政擔(dān)保對(duì)破產(chǎn)機(jī)制影響較大,債權(quán)人譬如貸款銀行或者機(jī)構(gòu)投資者往往被排斥在破產(chǎn)清算工作之外,對(duì)企業(yè)的財(cái)產(chǎn)清算沒(méi)有表決權(quán)。

圖 BAT投資領(lǐng)域布局

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)資本管理特點(diǎn)

隨著互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的浪潮興起，我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新企業(yè)近幾年有了飛速發(fā)展。其獨(dú)特的發(fā)展特征和階段也注定了這些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的資本管理會(huì)有別于傳統(tǒng)企業(yè)的資本管理。

經(jīng)歷了美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)從2003年開(kāi)始再度崛起，但融資渠道受到當(dāng)時(shí)的金融法律制度制約，《公司法》規(guī)定公司對(duì)外投資比例不能超過(guò)凈資產(chǎn)的50%，風(fēng)投資金的發(fā)展收到嚴(yán)重制約，使得國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)轉(zhuǎn)向海外風(fēng)險(xiǎn)基金，譬如我國(guó)的門戶網(wǎng)站諸如搜狐、新浪等從海外融資后獲得了飛速發(fā)展。鑒于當(dāng)時(shí)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市后的3-4年內(nèi)幾乎沒(méi)有盈利能力，因此其資本管理的重點(diǎn)在融資，并且為風(fēng)投資金提供退出機(jī)制。隨后，專業(yè)化服務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)崛起，由于此時(shí)投資方開(kāi)始對(duì)項(xiàng)目退出機(jī)制前的盈利質(zhì)量要求迅速提高，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的資本管理從只側(cè)重融資轉(zhuǎn)向融資與成本管理。在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)新時(shí)代，迅速成長(zhǎng)兵成為巨頭的互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)企業(yè)譬如京東、騰訊、阿里巴巴等迅速融資壯大，隨后各類型的創(chuàng)業(yè)型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)圍繞互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施類企業(yè)開(kāi)始發(fā)展，并吸引了資本的大量進(jìn)入。

近兩年，高市值的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的一個(gè)趨勢(shì)是轉(zhuǎn)型為互聯(lián)網(wǎng)金融投資企業(yè)。2009年成立的美國(guó)谷歌投資經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展已在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域嶄露頭角，而近幾年伴隨移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的到來(lái)，國(guó)內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)初步形成“BATJ”的主導(dǎo)格局，即先后上市的四家巨型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)百度、阿里巴巴、騰訊和京東，大規(guī)模投資周邊企業(yè)。譬如阿里巴巴在美國(guó)上市后，為了建立更加完整的電商生態(tài)系統(tǒng)，阿里巴巴先后投資收購(gòu)了運(yùn)營(yíng)支撐、物流倉(cāng)儲(chǔ)、軟件數(shù)據(jù)等領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。此外，這四家企業(yè)運(yùn)用云計(jì)算和大數(shù)據(jù)處理等進(jìn)行精準(zhǔn)投融資管理，推動(dòng)了中小企業(yè)投融資發(fā)展，彌補(bǔ)了市場(chǎng)空白。這類企業(yè)的共同之處是通過(guò)風(fēng)控模型對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，并通過(guò)建立二級(jí)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行二次定價(jià)。

縱觀我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展的歷史，可以發(fā)現(xiàn)它們并不符合經(jīng)典的企業(yè)資本管理理論，也與我國(guó)傳統(tǒng)企業(yè)的資本管理實(shí)踐有所差異，而是體現(xiàn)出了獨(dú)特的特點(diǎn)。

一是我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)有“國(guó)有力量小、高管持股多、公司估值高”的特點(diǎn)。除少數(shù)政府背景的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，我國(guó)大部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)主要資金來(lái)自市場(chǎng)，同時(shí)高管持股比例較高，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為單一，公司治理方面對(duì)核心高管的依賴度較高，資本管理受大股東影響大。譬如實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，大股東持股比例越高，融資決策越傾向于股權(quán)融資。此外，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值和凈利率往往遠(yuǎn)大于傳統(tǒng)企業(yè)。一方面是當(dāng)時(shí)的投資者對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)空間給予了極高的預(yù)期；另外一方面是通常到上市的時(shí)候，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)盈利能力較為低下。

二是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的融資順序不同于傳統(tǒng)企業(yè)。除了個(gè)例，硅谷和國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的典型特征就是將股權(quán)融資而非債權(quán)融資放在首位。雖然這違背了傳統(tǒng)企業(yè)的融資順序，但這是由互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展路徑所決定。由于互聯(lián)網(wǎng)的開(kāi)放性，一個(gè)新的異質(zhì)性子行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)往往在十幾個(gè)月內(nèi)就迅速結(jié)束，只有少數(shù)優(yōu)秀者生存下來(lái)，而即便生存下來(lái)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的盈利模式前，依然需要探索新領(lǐng)域，這種高風(fēng)險(xiǎn)、高時(shí)效的特性決定了追求穩(wěn)定收益的債權(quán)融資往往不是大部分互聯(lián)網(wǎng)的首選。從大型的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的整體杠桿率較低，譬如有研究表明Google公司的最優(yōu)負(fù)債率在16%左右，而其實(shí)際負(fù)債率卻僅有8%。我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債率遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)行業(yè)。

三是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的資本構(gòu)成有明顯的“輕資產(chǎn)”特性?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的自然特點(diǎn)是高人力成本、低固定成本，通過(guò)提高信息效率來(lái)減少傳統(tǒng)交易成本、提升交易效率。輕資產(chǎn)有利于企業(yè)進(jìn)行逆周期管理，但同時(shí)也給互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)帶來(lái)了隱憂，特別是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為了維持市值，在競(jìng)爭(zhēng)力下降時(shí)被迫從事多元化投資，進(jìn)一步降低了企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

從世界互聯(lián)網(wǎng)公司的歷史來(lái)看，我國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)公司和政府可以從以下渠道改善該行業(yè)資本結(jié)構(gòu)，提升資本使用質(zhì)量。

一是充分利用新三板市場(chǎng)。新三板市場(chǎng)有利于擴(kuò)大融資規(guī)模，提高融資效率，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)、促進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新。

二是政府需要推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展，通過(guò)財(cái)稅優(yōu)惠政策和引導(dǎo)基金，引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)資本投資于新興產(chǎn)業(yè)和中小企業(yè)。

三是監(jiān)管層逐漸放開(kāi)保險(xiǎn)資金、社保基金和企業(yè)年金等長(zhǎng)期資金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的限制，擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)資本規(guī)模，提高長(zhǎng)期資金的投資回報(bào)率。

四是嘗試發(fā)展股權(quán)眾籌，雖然中國(guó)證監(jiān)會(huì)尚未對(duì)該領(lǐng)域制定正式法規(guī)以規(guī)范該行業(yè)行為，但是作為一種創(chuàng)新融資模式，股權(quán)眾籌已經(jīng)以私募發(fā)行的形式發(fā)展多年。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，如何充分利用股權(quán)眾籌平臺(tái)以消除不利于融資的信息不對(duì)稱問(wèn)題，將是考驗(yàn)融資能力的試金石。需要鼓勵(lì)企業(yè)不斷加強(qiáng)平臺(tái)建設(shè)能力，要在法律框架下進(jìn)行不斷探索。

責(zé)任編輯：向坤