2016年元月，最搶眼的經(jīng)濟新聞莫過于從元月4日開始的此輪人民幣波動。到了元月13日，連續(xù)兩日飆升的香港銀行同業(yè)拆借利率（Hibor）大幅回落。與此同時，在岸與離岸市場企穩(wěn)回升，業(yè)內(nèi)普遍預(yù)期，人民幣匯率風(fēng)險暫緩，但仍需警惕市場存在的貶值預(yù)期。

在大量套利盤入場及人民幣匯率多空方持續(xù)“交戰(zhàn)”的背景下，香港離岸市場人民幣流動性已降至歷史最低點，香港銀行業(yè)面臨“無錢可借”的局面。11日，Hibor已經(jīng)由4%飆升至13.4%，創(chuàng)2013年6月有記錄以來最高水平，離岸人民幣流動性日益緊張引發(fā)各界關(guān)注。12日，更為震驚的是Hibor再度飆升，其中隔夜、1周、2周利率均創(chuàng)2013年有報價以來歷史新高——66.815%、33.791%和28.342%。相比較之下，同期的上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）隔夜、1周、2周利率分別為1.951%、2.300%和2.798%，在岸流動性充裕。業(yè)內(nèi)普遍認為，離岸“錢荒”是由于中國央行通過在香港的國有銀行買入人民幣，以遏制離岸人民幣走貶，同時縮小在岸和離岸人民幣匯率差來打擊快速擴大的套利交易。而付出的代價就是，隨著央行持續(xù)購入離岸人民幣，可供香港銀行間借貸的人民幣供給不斷枯竭。據(jù)此可知，央行的市場干預(yù)采用的是不沖銷的方式，即不會把人民幣流動性投放回市場。這種方式，將做空人民幣的成本推高，同時即可看到在岸和離岸人民幣匯價差縮小。13日，人民幣對美元中間價報6.5630，較前日中間價6.5628小幅下調(diào)2個基點，但較前日中間價6.5750則上調(diào)了120個基點。自元月7日以來，央行已經(jīng)連續(xù)5日將中間價維持在6.5600水平，有利于市場信心企穩(wěn)回升。截至13日16：30收盤時，在岸人民幣對美元即期匯率報6.5783，較開盤價6.5708小幅貶值，夜盤開始后，人民幣升值勢頭更為明顯。離岸市場13日走勢整體平穩(wěn)，離岸人民幣對美元報6.5721，較前一天微升59個基點，幅度為0.1%。人民幣匯率近期進一步貶值的風(fēng)險應(yīng)已下降。此輪人民幣匯率波動就此結(jié)束。

2015年8月11日匯改以前，人民幣的定價主導(dǎo)權(quán)毫無疑問在國內(nèi)在岸市場。因為每天的人民幣中間價由央行窗口指導(dǎo)，通常是在岸價格決定離岸價格。8月11日匯改后，兩個市場價格形成機制則完全不同了。在岸市場變成了據(jù)多做市商報價由央行確定一個人民幣中間價。而離岸市場，人民幣已完全成為自由兌換貨幣。與在岸市場不同的是，離岸市場非中國人民幣的主權(quán)市場，而是第三方市場，中國央行已經(jīng)對其不具備直接影響力。如果央行想要左右人民幣價格，就只能成為該市場的一個參與者，通過拋出或買入美元、人民幣等貨幣來影響價格，而不能像在岸市場那樣通過改變交易規(guī)則、凍結(jié)資金或提高人民幣隔夜拆借利率來控制市場。在1997年索羅斯等對沖基金做空港幣的戰(zhàn)役中，中國香港政府最后就是通過將隔夜拆借利率提高到300%，而使索羅斯們沒有了做空的彈藥，而成功捍衛(wèi)了港幣。從這一事實的意義上看，互聯(lián)網(wǎng)上關(guān)于這次香港人民幣匯率波動中，央行通過中資銀行買入人民幣狙擊空頭，穩(wěn)定人民幣匯率的故事不無道理。

2015年全年，人民幣對美元即期匯率貶值4.67%，中間價貶值6.12%。其中，“8.11”中間價形成機制改革是一個時點，人民幣匯率快速貶值4%后震蕩反彈；2015年11月人民幣加入SDR是另一個貶值時點，可能是因為人民幣入籃后短期內(nèi)提高人民幣國際影響力就沒那么重要了。2016年元月境內(nèi)外人民幣價差一度拉大到創(chuàng)紀錄的2000點，顯示了市場對于人民幣較為悲觀的情緒。2015年全年中國外匯儲備減少了5100億美元。2015年下半年，除了10月外匯占款小幅增長外，其余月份均出現(xiàn)大幅下降。下半年，貿(mào)易順差仍保持在高位，但商業(yè)銀行代客結(jié)售匯卻持續(xù)逆差，結(jié)匯意愿下降。伴隨著人民幣的貶值態(tài)勢，資本外流的趨勢漸增，民間“藏匯于民”的熱情也在高漲。

中國的資本、匯率形勢出現(xiàn)轉(zhuǎn)折的同時，全球多個新興經(jīng)濟體也出現(xiàn)了近似情況。2015年以來有117種貨幣對美元貶值，平均貶值幅度達8.91%，新興市場國家貨幣貶值尤為明顯。導(dǎo)致的結(jié)果是，雖然人民幣對美元匯率弱勢走貶，但人民幣對全球主要一籃子貨幣匯率（CFETS人民幣匯率指數(shù)）總體持續(xù)走強。國際金融協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2015年三季度全球投資者從新興市場中撤資400億美元，規(guī)模創(chuàng)下2008年金融危機達到頂峰以來的最高水平。這顯然提示我們對中國跨境資本流動形勢變化的成因分析要有更廣泛的國際視野。2015年，美聯(lián)儲升息，海外美元貸款利息上漲，一年期美元Libor已漲到1.2%的水平，還在繼續(xù)上漲。國內(nèi)企業(yè)理財?shù)幕貓舐蕜t越來越低，現(xiàn)在只有百分之三點多，人民幣一年貶值2%就會讓你顆粒無收。美聯(lián)儲加息、人民幣貶值、中國投資收益的下降，使得套利空間反轉(zhuǎn)，套利者撤離。所以，美聯(lián)儲加息提升了美元資產(chǎn)的價值，無論是美元利息率上升還是美元升值，都會引起全球資產(chǎn)向美元資產(chǎn)和美國市場流動。過往，每次美聯(lián)儲加息及由此助推的美元升值周期，都會導(dǎo)致其他國家資本外逃、貨幣匯率下降、各國美元債務(wù)負擔(dān)加重，甚至帶來全球金融市場的大動蕩和一些國家經(jīng)濟陷入危機，上世紀80年代的拉美債務(wù)危機、90年代的亞洲金融危機等，莫不如此。當前，中國經(jīng)濟增速放緩，央行不斷降準、降息，這與美國經(jīng)濟和政策形成強烈反差，更重要的是，當前又正值中國金融開放期，這將直接對中國金融帶來較大沖擊。

元月14日，IMF官員稱，人民幣在岸、離岸匯差，凸顯了央行干預(yù)下的人民幣在未來或?qū)⒚媾R貶值風(fēng)險，進而可能威脅到人民幣作為儲備貨幣的可能性。這種說法是不能接受的，關(guān)于人民幣國際化和人民幣匯率穩(wěn)定問題，筆者認為，人民幣國際化的步子要穩(wěn)，宜緩，但堅定，而人民幣匯率穩(wěn)定于目前而言則是要放在第一位的。人民幣若大幅度貶值，人民幣國際化就很有可能造成金融動蕩，這就必須干預(yù)。所以首先是人民幣匯率要穩(wěn)得住。中國人民銀行在其網(wǎng)站上已宣布，自元月25日起，在華所有境外金融機構(gòu)均都必須持有人民幣存款準備金。而此前，在中國內(nèi)地經(jīng)營的境外金融機構(gòu)不必像國內(nèi)銀行那樣維持具體的存款準備金率。國內(nèi)銀行必須將存款的17.5%留存起來作為存款準備金。此舉可能會減緩國際化速度，但能引導(dǎo)境外金融機構(gòu)加強人民幣流動性管理，防范宏觀金融風(fēng)險并維持金融穩(wěn)定。

央行在應(yīng)對當前人民幣貶值和資金外流時，還需要在資本項目開放、人民幣貶值和貨幣政策獨立之間進行取舍和妥協(xié)。按照克魯格曼的“三元悖論”，如果放任人民幣在市場力量下迅速貶值，能保證資本項目開放的進展和貨幣政策的獨立性（節(jié)約外匯儲備的消耗）。如果遏制人民幣的貶值態(tài)勢，則有兩種選擇，一是動用外匯儲備沖銷，二是放緩資本項目開放。很顯然辦法一的成本代價太大。在股市動蕩中，“國家隊”的救市狀況給匯率政策作出了警示，3.3萬億美元的外匯儲備完全用來托人民幣匯率則會影響太大，而且未必夠用。所以可行的只能是第二種辦法，加大資本管制的力度，抑或兩種辦法的巧妙搭配。資本項目自由化曾被許多人奉為圭臬，理由是資本的自由流動可促進資源在世界范圍內(nèi)實現(xiàn)效率最大化。要素的自由流動固然重要，可以帶來資源優(yōu)化配置，但是人，這個最重要的要素永遠也不可能實現(xiàn)在全球范圍內(nèi)的自由流動。那么，當資本被允許自由進出國境時，資本的持有者卻只能被迫留在資本流出的國家，束手待斃。亞洲金融危機后，資本項目自由化的理念和實踐被深深地反思，資本自由化已不再散發(fā)神秘光彩。為應(yīng)對人民幣對美元大幅波動的風(fēng)險，央行已采取了諸多措施。今后，涉外貨幣政策的重點將是人民幣貶值速度和嚴厲的資本管制之間在區(qū)間和程度上的平衡，這會成為政策的重要選擇。