王國棟　馮宇瑋

1.西安交通大學法學院，陜西　西安　710049；2.上海交通大學安泰經(jīng)濟與管理學院，上?！?00052

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上市公司信息虛假披露監(jiān)管之中美比較研究建議
——以“東南融通案”和“*ST博元案”為例

王國棟1馮宇瑋2

1.西安交通大學法學院，陜西西安710049；2.上海交通大學安泰經(jīng)濟與管理學院，上海200052

摘要：隨著全球資本市場深入發(fā)展和我國多層次資本市場的國際化、現(xiàn)代化進程加速，資本市場的監(jiān)管問題顯得尤為重要。信息披露作為資本市場信用體系建立的基礎(chǔ)，是監(jiān)管機構(gòu)和投資人做出決策的基礎(chǔ)，對于虛假信息披露的監(jiān)管就成為保證資本市場健康運行的關(guān)鍵。本文首先分析了當前的監(jiān)管情況，接下來從中美兩國資本市場中“東南融通案”和“*ST博元”這兩例退市案的對比研究出發(fā)，比較了兩國監(jiān)管的特點和差異，并據(jù)此提出了從發(fā)現(xiàn)機制和問責機制出發(fā)的健全虛假披露監(jiān)管機制的建議。

關(guān)鍵詞：資本市場；信息披露制度；金融監(jiān)管；中美比較

一、上市公司信息披露監(jiān)管的意義與現(xiàn)狀

信息披露制度，是上市公司及其信息披露義務(wù)人依照法律規(guī)定通過法定的方式和途徑將其自身的財務(wù)變化情況、經(jīng)營狀況、盈虧情況等信息和資料向社會公開或公告，以便使投資者了解公司情況、采取相應(yīng)措施以及決定如何投資的制度。只有首先保證上市公司信息披露能夠客觀公允地反映其真實經(jīng)營狀況，才能確保隨后一級市場和二級市場的正常運行，使投資人權(quán)益得到保護，進而促進資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。在我國，對上市公司的信息披露監(jiān)管主要由《公司法》和《證券法》規(guī)定。在美國，聯(lián)邦層面的法律主要指《1933年證券交易法》、《1934年證券交易法》和《薩班斯—奧克斯利法案》，州層面的法律主要由“藍天法”規(guī)定?？傮w來說在上市公司信息披露的監(jiān)管上，美國采取了基于注冊制的事后監(jiān)管，而中國實行基于核準制的事前監(jiān)管。事實上，兩種監(jiān)管制度都未能從根本解決虛假披露這一資本市場的“老大難”問題，影響上市公司虛假披露監(jiān)管的因素包括法律政策環(huán)境，資本市場發(fā)育程度以及公司治理結(jié)構(gòu)等。本文將以發(fā)生在美國的“東南融通案”和2015年在我國發(fā)生的“*ST博元”退市為線索，研究兩國對于虛假披露的監(jiān)管政策區(qū)別，并對此提出相應(yīng)展望建議。

二、“東南融通案”和“*ST博元”案情分析

(一)“東南融通案”事實概述及其影響

東南融通是1996年在廈門成立的一家公司，主要為銀行、保險、基金、證券等金融行業(yè)以及大型企業(yè)財務(wù)公司提供整體解決方案和軟件產(chǎn)品，曾是中國赴美上市市值最大的企業(yè)。作為首起中概股在美國退市，本案反映了美國對于上市公司虛假披露事后監(jiān)管之起始點及對應(yīng)作為。

東南融通的解體緣起于美國證券交易制度的做空交易①。東南融通自2007年10月在紐交所通過IPO上市，在2010年連續(xù)四季度被香櫞研究發(fā)布做空報告并在2011年4月26日多次遭到質(zhì)疑。美國證監(jiān)會(下稱SEC)從2011年5月23日展開全面調(diào)查，最終于8月23日被紐交所摘牌退市和公司解體，東南融通坐實資本市場對其虛假披露的指控。

針對此起中概牛股從神壇一路跌至退市，除去反思引起虛假披露的原因，更應(yīng)考慮監(jiān)管機構(gòu)如何作為進而維護投資者利益，維護資本市場秩序。從這起案件可以看出，美國對于虛假披露的處罰措施包括了基于做空交易、集體訴訟等的市場行為，和采取強制退市的行政行為。此外，SEC對于中介機構(gòu)的法律責任也進行了事后追訴，對東南融通的獨立外部審計師德勤華永會計師事務(wù)所進行多次傳喚要求披露、解釋其審計文件。這一過程體現(xiàn)了SEC對于中介機構(gòu)的監(jiān)管態(tài)度。

根據(jù)美國《1933年證券交易法》第11節(jié)、第12(a)(2)節(jié)，《1934年證券交易法》第18節(jié)的內(nèi)容，在上市公司發(fā)生虛假披露行為的事后監(jiān)管中，對集體訴訟、投資者訴求損害賠償、民事責任救濟等問題都做出了相應(yīng)規(guī)定?！端_班斯-奧克斯利法案》第105節(jié)、第302節(jié)、第408節(jié)等條款對虛假披露行為主體規(guī)定了嚴格的調(diào)查和懲戒程序和。美國基于注冊制的事后監(jiān)管體現(xiàn)了市場行為的力量和完善配套法律制度(如集體訴訟，強制退市等)，對參與虛假披露的行為主體處罰效率之高，力度之大，形成了有力威懾，自東南融通一案起，做空機構(gòu)對于中概股的狙擊越來越多并引起了超過四十家中國企業(yè)在美國退市。

(二)“*ST博元案”事實概述及其影響

珠海市博元投資股份有限公司(下稱“*ST博元”)因涉嫌違規(guī)披露、不披露重要信息罪及偽造、變造金融票證罪，自2015年5月28日起暫停上市，直至2016年3月21日被終止上市，成為國內(nèi)首例因重大信息披露違法而被終止上市的公司案例。

早在2014年6月17日，博元投資便因涉嫌信息披露違法違規(guī)行為被廣東證監(jiān)局立案調(diào)查。2011年4月29日公告的控股股東華信泰已經(jīng)履行及代付的股改業(yè)績承諾資金3.8億元未真實履行到位。為掩蓋這一事實，博元投資在2011年至2014年期間，曾多次偽造銀行承兌匯票，并披露財務(wù)信息嚴重虛假的定期報告，構(gòu)成了嚴重的披露信息違法行為。②歷經(jīng)證監(jiān)會和交易所的多次調(diào)查后，雖進行了花樣百出的“保殼”努力，終難逃退市的結(jié)局。

自2014年中國證監(jiān)會提出《關(guān)于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》③(以下簡稱《退市意見》)以來，便將重大信息披露違法納入退市情形。上交所配套修改了《股票上市規(guī)則》④，實施限期終止上市，在第7條、第14.3.1條第13項等法條中做出了明確規(guī)定。“*ST博元”自2015年3月26日被中國證監(jiān)會移送公安機關(guān)至今，即將屆滿12個月，其股票仍處于暫停上市狀態(tài)，對其終止上市的處理符合相應(yīng)法規(guī)和要求。⑤

雖然“*ST博元”最終受到了應(yīng)有的處罰，但我國退市制度在仍有不足。根據(jù)《退市意見》第(八)條規(guī)定，如果在退市程序期間，“*ST博元”及時撤換有關(guān)責任人員、承擔民事賠償責任或是成功進行資產(chǎn)重組，可向上交所申請恢復上市。此外，*ST博元在兩個交易日的換手率累計高達71%，股價異動非同尋常。若對因重大違法行為導致強制退市的公司，取消暫停上市處理的“緩刑機制”，而直接進入終止上市階段，那么股價異動就不可能再出現(xiàn)。當前制度的缺陷導致部分虛假披露行為主體仍存在躲過法網(wǎng)的可能，從顛覆股市秩序的“黑天鵝”變成死灰復燃的“不死鳥”，無法確保對資本市場的有效監(jiān)管。

三、基于案例分析的中美上市公司虛假披露行為監(jiān)管之比較

以上兩個案例體現(xiàn)了中美兩國分別代表了兩種監(jiān)管制度即在核準制與注冊制下，對于虛假信息披露的監(jiān)管思路。兩國對于虛假信息披露行為都做出了禁止規(guī)定并設(shè)定了相應(yīng)民事、刑事和行政法律責任。但是，由于美國資本市場自成立以來已有數(shù)百年歷史，我國具有現(xiàn)代意義的資本市場則不過二三十年，無論從市場主體成熟程度，交易模式和市場規(guī)模來看都有較大的差別，加之中美兩國國體性質(zhì)和法律體系的不同，兩國在上資本市場對虛假信息披露的監(jiān)管及其影響存在較大的差異。

筆者認為，對于兩國不同監(jiān)管制度的不同，應(yīng)當建立在兩國不同的國情以及法律政策環(huán)境這一大前提下展開。本文在前人研究基礎(chǔ)之上，重點關(guān)注監(jiān)管機構(gòu)對于虛假信息披露的反欺詐作為。

對于虛假披露的監(jiān)管及處罰，兩國都是基于在本國體制內(nèi)，上市公司在具備期待可能性和結(jié)果回避可能性的基礎(chǔ)之上，做出違反真實公允披露企業(yè)信息義務(wù)之后對其法律責任進行的追究處罰。不同的是總體來看，美國的監(jiān)管思路體現(xiàn)了市場化自發(fā)調(diào)節(jié)為主，法律強制手段保證執(zhí)行的特點；而中國的監(jiān)管立場則體現(xiàn)了“父愛監(jiān)管”⑥的特點，政府監(jiān)管強調(diào)“保護秩序”和“不信任”，監(jiān)管者的包辦作法從證券發(fā)行到交易直至退市都有體現(xiàn)。正如James R.Barth等人在其著作《金融守護人》一書中所指出，監(jiān)管機構(gòu)對于金融機構(gòu)會有類似于運動賽事中裁判員對于主場隊伍的“主場優(yōu)勢裁判”作為，即包辦思維下的監(jiān)管主體會偏袒主場的上市公司和金融機構(gòu)，因而處罰決定遲緩而謹慎，從而做出背離公眾利益的監(jiān)管行為。⑦對比本文案例中對虛假披露行為的監(jiān)管及處理，可以看出美國制度的“快準狠”，以及中國的審慎遲緩。從具體監(jiān)管制度上來說，兩國對于虛假信息披露的監(jiān)管及處罰主要體現(xiàn)在以下方面：

(一)發(fā)現(xiàn)欺詐的手段方式

中美兩國都對上市公司應(yīng)盡的信息披露義務(wù)具有明確規(guī)定，但是在已披露信息的反欺詐監(jiān)管上，兩國做法存在較大的區(qū)別。

在“*ST博元”案中，監(jiān)管的發(fā)現(xiàn)起始于廣東省證監(jiān)局對其2013年中期報告中涉嫌違規(guī)交易的事項未作出符合規(guī)定的披露提出質(zhì)詢，引起監(jiān)管機構(gòu)的重視，并在后續(xù)調(diào)查中確認其重大舞弊事實，進而采取后續(xù)措施；在“東南融通”一案中，其欺詐行為的發(fā)現(xiàn)起始于因Citron research、 OLP research等機構(gòu)發(fā)布做空報告導致的后續(xù)事件，紐交所強制退市證監(jiān)會介入調(diào)查后坐實其虛假披露行為。兩起案例分別代表了市場導向監(jiān)管和行政導向監(jiān)管的發(fā)現(xiàn)機制，即是否因監(jiān)管機構(gòu)對上市公司所披露信息進行審查從而發(fā)現(xiàn)欺詐行為。

(二)發(fā)現(xiàn)欺詐后做出強制行為的主體和程序

在“東南融通”一案中，率先做出強制行為的主體并非SEC而是紐交所。從做空報告發(fā)出到被紐交所停牌，最終在2011年8月16日正式摘牌，前后只有短短四個多月，這一過程中SEC在停牌后對東南融通的外部審計師德勤發(fā)出質(zhì)詢，并在事后進行調(diào)查取證其財務(wù)造假的相關(guān)細節(jié)。對比“*ST博元”一案，從立案調(diào)查到停牌，直至最終退市，前后耗時一年多，而這已經(jīng)是我國主板市場上效率較高的一例。這一過程中，中國證監(jiān)會占據(jù)絕對主導地位，上海證券交易所僅以協(xié)助執(zhí)行證監(jiān)會指令為主。

究其原因，美國交易所與證監(jiān)會、聯(lián)邦政府與州政府有明確的監(jiān)管職責，成文法和判例形成了體系嚴整的監(jiān)管體系，使得各個主體能夠各司其職、揚長避短。而在我國，交易所雖為市場主體參與營利活動，但其實質(zhì)帶有濃重行政色彩，受證監(jiān)會的控制和監(jiān)管，這不僅限制了其能動性的發(fā)揮，也使得應(yīng)對欺詐的措施滯后，從側(cè)面反映了我國資本市場立法不完善，體系粗略，多以暫行辦法代替法律規(guī)定，從而使得決策執(zhí)行效率低下的弊病。

(三)事后法律責任規(guī)定及處罰速度、力度

在我國，對于上市公司違規(guī)披露所應(yīng)承擔的責任主要在《公司法》第151條關(guān)于公司股東權(quán)益受損的救濟，第207條中介機構(gòu)違法的法律責任⑧以及《證券法》第69條虛假信息的責任，第193條違法信息披露的法律責任和第207條虛假陳述或信息誤導的法律責任⑨和《刑法》⑩中相關(guān)規(guī)定等法律條文，司法解釋和行政主管部門所出臺的法規(guī)中進行規(guī)定，主要包涵了民事賠償責任，行政責任和刑事責任。在美國，則由《薩班斯-奧克斯利法案》?，《證券交易法》?等做出規(guī)定，主要由民事和刑事責任組成。

美國對于虛假披露行為的處罰力度大、速度快，在“安然公司財務(wù)造假事件”等事件中都有體現(xiàn)，不僅造成了美國資本市場的制度重構(gòu)，也直接導致以安然為例的上市公司巨頭一夜之間解體，并造成曾位列全球五大會計師事務(wù)所之首的安達信會計師事務(wù)所因涉嫌協(xié)助造假而破產(chǎn)。這如同高懸的警鐘監(jiān)督著美國資本市場的發(fā)展。在我國，相較于上市公司的體量，監(jiān)管力量十分薄弱，處罰力度不足以達到有效威懾，對于中介機構(gòu)的法律責任界定及處罰模糊。如2016年3月利安達被因?qū)徲嬤^程中未能盡責而被證監(jiān)會處罰暫停證券業(yè)務(wù)，相比起美國的巨額罰金、取消主體資格和負責人追責的處罰實屬較輕。由于我國的法律政策存在嚴重的滯后性，使得在監(jiān)管實踐中操作困難。

(四)維護投資者權(quán)益手段

民事訴訟法中提出，不可訴的權(quán)利不能稱之為現(xiàn)實的權(quán)利。因虛假披露造成的投資者維權(quán)問題上，中美兩國也存在較大差別。在美國，只要持有一股便能夠提起訴訟，發(fā)達的訴訟文化和配套的集體訴訟制度有效保障了中小投資人的權(quán)益，但同時也對企業(yè)的利益造成不穩(wěn)定因素的侵犯。而在我國，股東的訴權(quán)在《公司法》第151條，第152條予以規(guī)定，持有股份180天或持股總股份占總股份1%以上方才滿足申訴要求，這雖保護了上市公司免受惡意訴訟的侵擾，但是也客觀導致廣大中小股東的利益無法得到有效的保障，遑論起訴周期之長，關(guān)系之復雜。

盡管實體法規(guī)定了投資者的權(quán)益，但我國缺乏同美國類似的集體訴訟或者德國日本所推行的代表訴訟制度，當前民事訴訟法中的共同訴訟制度無法解決廣大中小投資者的訴訟請求，缺乏程序法的保證，使得實體權(quán)利的實現(xiàn)更加困難。

四、上市公司虛假披露行為監(jiān)管機制的建議

從中美兩國對虛假披露行為監(jiān)管思路的對比和分析來看，美國的證券市場較為成熟，擁有完備、緊密的法律體系和配套制度，其主要問題在于體制上的缺陷。美國的聯(lián)邦政憲分權(quán)結(jié)構(gòu)造成了“重疊立法”和“重復監(jiān)管”造成了高成本、低效益的監(jiān)管難題，并且，主要審查和處罰措施依然是行政部門主導的，對于中小投資者參與度保證不足。

就中國而言，由于資本市場發(fā)育期不長，法律體系和市場環(huán)境上存在“滯后性”，從“*ST博元案”來看，從虛假披露行為的發(fā)現(xiàn)到查處，歷經(jīng)時間之長足以反映監(jiān)管上發(fā)現(xiàn)不及時、處罰不力、效率不高，給投機操作留下空間等的問題。

雖然總體來說，美國基于注冊制的監(jiān)管模式比較當前中國的監(jiān)管來說更加符合市場規(guī)律，然而根據(jù)前文的比較，筆者認為中美兩國的對于虛假信息的監(jiān)管模式仍然具有優(yōu)化的空間，因此，筆者提出了基于事前發(fā)現(xiàn)(內(nèi)部發(fā)現(xiàn)與外部發(fā)現(xiàn))和事后問責的監(jiān)管機制。在此模式中，充分強調(diào)發(fā)揮市場和第三方的力量來規(guī)避政府監(jiān)管帶來的“父愛監(jiān)管”，效率低下，單方面決策等弊端。

(一)虛假信息披露發(fā)現(xiàn)機制

1.自愿性披露和內(nèi)部檢舉為中心的內(nèi)部監(jiān)管機制

在對虛假披露行為的監(jiān)管上，首先應(yīng)建立起以上市公司自愿性披露和內(nèi)部檢舉為核心的內(nèi)部監(jiān)管機制，引導上市公司資信評級機制的建立和完善。

雖然從法律上說公司大小股東都負有監(jiān)管的權(quán)利和義務(wù)，但是實際上中小股東由于監(jiān)管成本和途徑，缺乏監(jiān)管參與可能以及搭便車的情況，對于大股東則處于與舞弊利益的統(tǒng)一疏于自我監(jiān)管。因而，從公司治理的角度，應(yīng)當設(shè)計便利中小股東參與自愿監(jiān)管的途徑和激勵，如在《公司法》中設(shè)置強制性的條例要求中小股東定期發(fā)表承擔連帶責任的背書披露意見來防止“搭便車”的治理漏洞；同時，應(yīng)當鼓勵同業(yè)投資者，中小股東在重大舞弊潛伏期間自愿檢舉，并以此給予免責規(guī)定和遭遇重組或清償時的優(yōu)先權(quán)。通過胡蘿卜加大棒的雙向設(shè)計來推進自愿監(jiān)管。

基于自愿檢舉監(jiān)管，應(yīng)當鼓勵企業(yè)自愿披露非強制性披露的，但是能夠反映企業(yè)經(jīng)營狀況和前景等方面的信息如知識產(chǎn)權(quán)狀況，投資發(fā)展策略等，以此類非財務(wù)的信息來豐富強制披露的財務(wù)信息的可理解性和決策相關(guān)性，給投資者提供更多的決策資源。而對于自愿披露的公司，監(jiān)管機構(gòu)可以適當減少監(jiān)管工作量而給予更高的資信評級，投資者可根據(jù)更充分的信息和資信評級水平進行投資決策并承擔市場風險。

2.政府監(jiān)管與第三方監(jiān)管平臺聯(lián)動的外部監(jiān)管機制

第三方監(jiān)管是重要的市場監(jiān)管力量。如“東南融通案”中提到的香櫞研究是美國一家獨立做空機構(gòu)，通過分析SEC要求披露的信息，挖掘上市公司內(nèi)幕，在市場監(jiān)管中扮演了重要的角色。結(jié)合中國的國情來看，雖不適合建立做空機制，但可以激勵市場形成“第三方專家審核團”，由會計師，律師，券商，學者等專業(yè)人士組成，參與對上市公司虛假披露行為的第三方監(jiān)管。

在懷疑虛假披露并展開調(diào)查時，專家團可首先發(fā)表專業(yè)意見并向證監(jiān)會提出建議，行政監(jiān)管機構(gòu)再依法展開調(diào)查。獨立調(diào)查組織在介入調(diào)查后，應(yīng)將調(diào)查信息通過監(jiān)管層的內(nèi)部渠道進行反饋，避免查實前引起市場的過度反映而造成企業(yè)與投資者利益損失的反向情況。并在事后作為“專家證人”參與法律責任的認定劃分，如認定企業(yè)，中介機構(gòu)是盡到勤勉盡職披露的義務(wù)以及在確定虛假披露時認定其法律責任并對涉嫌主體進行責任劃分，這樣可以有效減少司法機關(guān)的工作負擔提高效率，也避免了不了解相關(guān)知識產(chǎn)生的不合理監(jiān)管。

同時，第三方機構(gòu)應(yīng)當扮演向公眾進行信息披露內(nèi)容專業(yè)解釋的角色，如發(fā)布上市公司披露信息解釋報告以幫助中小投資者能更好利用披露的信息進行投資決策。

(二)虛假信息披露的問責機制

在上市公司的虛假披露監(jiān)管上，除了進一步完善監(jiān)管發(fā)現(xiàn)機制，應(yīng)加強對相關(guān)責任主體的法律問責機制。

在前文的分析中已經(jīng)提到，中美兩國對虛假披露行為的查處和懲罰上存在各自的缺陷。美國因聯(lián)邦和州的監(jiān)管分立，存在重復監(jiān)管、懲罰過重的情況，并由于判例法傳統(tǒng)，所依據(jù)的問責機制和標準各有不同，這給監(jiān)管機構(gòu)帶來困難，也使得上市公司缺乏明確可預測的欺詐成本。我國主要問題在于包干監(jiān)管和法律條文對于上市公司以及中介機構(gòu)應(yīng)當承擔的責任規(guī)定較為原則，《審計規(guī)則》、《注冊會計師法》與《公司法》、《證券法》對于注冊會計師等參與上市公司信息披露的機構(gòu)的法律責任認定情況和處罰方式存在差異?。

基于面臨的問題和上文所構(gòu)想的發(fā)現(xiàn)機制，筆者對于如何開展問責機制建議如下：

1.梳理現(xiàn)行立法中關(guān)于上市公司及中介機構(gòu)的法律責任認定情況及對應(yīng)法律責任

首先，在立法層面應(yīng)對現(xiàn)行法律法規(guī)進行梳理，明確對應(yīng)的法律適用范圍，克服我國現(xiàn)在面臨的立法重復和沖突的情況，在證監(jiān)會與交易所，證監(jiān)會與各省市監(jiān)管機構(gòu)之間形成統(tǒng)一的監(jiān)管口徑。如《注冊會計師法》和《證券法》應(yīng)當以實質(zhì)公平為導向，以審計程序執(zhí)行效果來確立認定注冊會計師涉嫌虛假披露的標準。地方監(jiān)管指引應(yīng)該服從上位法的統(tǒng)一規(guī)定之下進行特殊規(guī)定。

其次，對于各個主體應(yīng)當承擔的虛假信息披露責任認定情況和責任形式應(yīng)當超越原則規(guī)定和暫行辦法的現(xiàn)狀。如立法中對于“故意”，“普通過失”和“重大過失”的認定情形應(yīng)突破原則規(guī)定而進入到各個機構(gòu)的具體工作內(nèi)容中，具體認定可由上文所述第三方機構(gòu)進行一次審理之后由司法行政機關(guān)作出具有強制性的處理。

2.配套投資人維權(quán)的程序法規(guī)定

不可訴的權(quán)利不應(yīng)當認定為權(quán)利。當前，相較于美國、德國的集體訴訟和代表人訴訟制度，我國對于實體法中規(guī)定的相關(guān)投資者權(quán)益缺乏明確而配套的程序法規(guī)則加以保護。根據(jù)《公司法》第151條規(guī)定，持有公司股票不滿180天或總股份1%的股東無訴訟權(quán)，這在我國高換手率和中小投資者為主的資本市場，滿足這一資格的主體所占比例較低，不利于保護大多數(shù)人的權(quán)益。同時，《公司法》和《民事訴訟法》中對于股東訴訟的相關(guān)規(guī)定較為復雜模糊。

因此，我國在規(guī)定了投資者實體權(quán)利同時，應(yīng)當通過程序法規(guī)定以幫助投資者在面臨因虛假披露帶來的損失時可通過尋求司法手段救濟，具體可以兼采判例法國家的集體訴訟和大陸法系國家的代表人訴訟制度來建立訴訟程序，如發(fā)起訴訟的條件放寬不再設(shè)定180天持股限制，訴訟所得不再歸屬于公司而是原告團體，在代表人訴訟的設(shè)計中為股東訴訟設(shè)立特特殊程序，代表人明示退出，默示參與等。同時應(yīng)發(fā)展商事仲裁方式處理此類侵權(quán)認定，先裁后訴，避免訴訟給上市公司股價異常波動帶來的負面影響。

3.轉(zhuǎn)變監(jiān)管傾向，平衡市場穩(wěn)定和投資者權(quán)益，引入市場救濟途徑

中美兩國監(jiān)管機構(gòu)對于“主場隊員”的金融機構(gòu)及上市公司存在偏袒。我國出于加快建立多層次資本市場的需要，這一現(xiàn)象更加顯著，如父愛監(jiān)管、“緩期執(zhí)行”、輕度處罰的監(jiān)管措施的確避免了金融市場的不理性發(fā)展，但資本市場是由投資者和融資者共同組成的，對于融資方的過度偏袒不利于市場的長遠發(fā)展。因此，筆者認為，應(yīng)當建立相應(yīng)的投資者權(quán)益維護制度以平衡雙方利益。如我國目前積極探索的由券商和上市公司共同設(shè)立的先行賠付制度就是較好的嘗試，即融資方在享受資金紅利同時也應(yīng)當承擔相應(yīng)的因虛假披露而帶來的賠償風險。

對于在“*ST博元”案中體現(xiàn)的退市制度，也不應(yīng)過度鼓吹，企業(yè)退市最大的受損方也是投資者，因此應(yīng)當配套如訴訟賠償、先行賠付等救濟制度來避免造成市場的恐慌。此外，可以引入市場力量平衡雙方利益：如發(fā)展虛假信息披露風險保險產(chǎn)品，以上市公司爆發(fā)虛假披露為保險標的，由上市公司和投資人共同購買，在投資人遭受因虛假披露引起的利益損失后，保險公司先行給予救濟，從而減小損失也縮短了求償?shù)闹芷?，一定程度上可以維護中小投資人的利益，并加大了上市公司的造假成本。

[注釋]

①陳樹國.中國企業(yè)境外上市信息披露的問題與啟示——以東南融通美國上市為例[J].海南大學學報人文社會科學版,2013.04.

②上市公司違規(guī)記錄,2015-10-27日公告.

③中國證券監(jiān)督管理委員會令第107號<關(guān)于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見>,2014.10.

④上海證券交易所[2014]65號<上海證券交易所股票上市規(guī)則(2014年修訂)>,2014.10.

⑤上海證券交易所“*ST博元股票終止上市答記者問”,2016.03.

⑥鄒鴻鳴.父愛監(jiān)管下的A股[J].資本市場,2013(08).

⑦James R.Barth，Gerard Caprio Jr，Ross Levins,Guardians of Finance——Making regulations work for us,三聯(lián)書店,2014.2.

⑧ <中華人民共和國公司法(2014年修正版)>第6章第151條、第12章第207條.

⑨ <中華人民共和國證券法(2014年修正版)>第3章第3節(jié)第69條、第11章第193條、第11章第207條.

⑩<中華人民共和國刑法(2015年修正版)>.

?American Institute of Certified Public Accountants,Sarbanes-Oxley Act,2002.07.

?Securities Exchange Act of 1934,Sec.12,Registration Requirements for Securities.

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中圖分類號：F275

文獻標識碼：A

文章編號：2095-4379-(2016)19- 0001-04

作者簡介：王國棟(1995-)，男，漢族，湖北人，西安交通大學法學院，2013級法學專業(yè)本科生；馮宇瑋(1994-)，男，漢族，上海人，上海交通大學安泰經(jīng)濟與管理學院，2013級金融學專業(yè)本科生。