郭濰熙|文

2015年貴金屬市場(chǎng)總體屬于震蕩下行行情。在金融屬性和商品屬性黯然失色均無法為金銀提供有效動(dòng)力的背景下，我們認(rèn)為貴金屬2016年將維持低位運(yùn)行，“錦繡前程”仍未到來。

2015年貴金屬市場(chǎng)總體屬于震蕩下行行情。貴金屬市場(chǎng)先揚(yáng)后抑，整體上延續(xù)了2014年的下行趨勢(shì)，倫敦金/銀均價(jià)同比下跌了8％/18％。2015年貴金屬走勢(shì)主要以兩條主線為導(dǎo)向。第一條主線是美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期。一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)失速和市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息擔(dān)憂驅(qū)動(dòng)年初金價(jià)暫時(shí)性上漲；但是伴隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善，二季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)重新提速，年內(nèi)加息預(yù)期逐漸升溫，壓制金價(jià)跌至1200美元平臺(tái)下方運(yùn)行。第二條引導(dǎo)貴金屬走勢(shì)的主線是世界外圍國(guó)家政局和經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)動(dòng)蕩。年初左翼激進(jìn)黨在希臘大選中獲勝，使得希臘退歐風(fēng)險(xiǎn)急劇上升推高金價(jià)。不過，伴隨著希臘債務(wù)談判取得進(jìn)展和救助協(xié)議達(dá)成，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)得到緩解，金價(jià)重回下行軌道。其次，由瑞士放棄歐元兌瑞郎下限和人民幣暴跌觸發(fā)的全球貨幣貶值潮分別在一季度和三季度催高金價(jià)，然而這并未誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，貨幣貶值潮逐漸消退，黃金價(jià)格失去支撐。

全球經(jīng)濟(jì)前景增長(zhǎng)分化 長(zhǎng)期利空貴金屬

美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)在增長(zhǎng)動(dòng)力充裕。受一季度極端嚴(yán)寒天氣影響，2015年美國(guó)經(jīng)濟(jì)開局遇冷。不過伴隨著季節(jié)性臨時(shí)因素對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面效應(yīng)逐漸褪去，美國(guó)二季度后經(jīng)濟(jì)重新提速，全年增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)勁。勞動(dòng)力市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)是2015年驅(qū)動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的兩大主要?jiǎng)恿?。勞?dòng)力市場(chǎng)顯著改善，美國(guó)失業(yè)率已經(jīng)降至5％，達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期均衡失業(yè)率4.9％～5.2％區(qū)間，就業(yè)穩(wěn)步復(fù)蘇支持消費(fèi)持續(xù)回暖，消費(fèi)者信心較強(qiáng)，提振國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求，促進(jìn)其他各領(lǐng)域改善。房地產(chǎn)市場(chǎng)也處于上升通道中，得益于融資條件改善、家庭戶數(shù)大量增加、年輕人口占比依舊較高、房?jī)r(jià)相對(duì)租金和收入較低，樓市潛在需求持續(xù)釋放，刺激居民購房消費(fèi)需求和投資需求，進(jìn)一步拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)，在就業(yè)和房地產(chǎn)兩大燃料助力下，占比GDP近三分之二的消費(fèi)需求有望持續(xù)升溫，推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)性增長(zhǎng)，美國(guó)仍是本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的“先鋒軍”，長(zhǎng)期利空貴金屬。

圖1 2013年以來，金價(jià)已連續(xù)三年下跌

其他經(jīng)濟(jì)體與美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景背離。歐元區(qū)與美國(guó)復(fù)蘇進(jìn)程差距加大。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)自歐債危機(jī)爆發(fā)時(shí)見頂后，近年來仍處于持續(xù)調(diào)整中。歐央行寬松貨幣政策刺激作用不宜夸大，主要由于歐元區(qū)企業(yè)融資主要以間接融資為主，而央行寬松政策由金融市場(chǎng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的路徑并不通暢。同時(shí)，日本增長(zhǎng)前景依然偏弱。由于日本人口老齡化等結(jié)構(gòu)性因素，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生驅(qū)動(dòng)力不足，預(yù)計(jì)日本未來經(jīng)濟(jì)整體表現(xiàn)仍將較弱。此外，新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整期，政府刺激政策拉動(dòng)作用不明顯；受全球經(jīng)濟(jì)疲軟和大宗商品價(jià)格大跌的影響，巴西、土耳其、南非、韓國(guó)、阿根廷和俄羅斯等國(guó)也瀕臨經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。并且，在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策漸行漸近的背景下，新興市場(chǎng)還將面臨資本流出和貨幣貶值壓力，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景將雪上加霜，與美國(guó)經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇格局大相徑庭。

美聯(lián)儲(chǔ)2016年加息步伐可能會(huì)低于預(yù)期，金價(jià)下行空間將收窄。加息進(jìn)程開啟后，市場(chǎng)焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向加息路徑。目前，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)2016年加息步伐的前瞻指引是全年大概加息4次，即大約每隔一次FOMC會(huì)議加息一次至2016年年底基準(zhǔn)利率中位數(shù)為1.375％。由于這是近10年以來美國(guó)首次貨幣自寬松到收緊，美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度將會(huì)更加謹(jǐn)慎，加息過程將會(huì)是漸進(jìn)式的。尤其要考慮到外圍經(jīng)濟(jì)環(huán)境不佳，全球經(jīng)濟(jì)休戚與共，美國(guó)難以獨(dú)善其身，預(yù)計(jì)貨幣緊縮力度也并不會(huì)過大，這限制了金銀下跌的空間。

美元中長(zhǎng)期維持強(qiáng)勢(shì)格局 施壓金銀價(jià)格

美元中長(zhǎng)期將走強(qiáng)。加息預(yù)期實(shí)現(xiàn)后，由于此前已經(jīng)積聚了較多漲幅，美元指數(shù)短期或面臨回調(diào)壓力。但是，我們認(rèn)為美元指數(shù)中長(zhǎng)期將維持強(qiáng)勢(shì)格局。與1985年高點(diǎn)160和2001年高點(diǎn)120相比，美元指數(shù)仍有一定的升值空間。美元中長(zhǎng)期上漲結(jié)構(gòu)已經(jīng)形成并且上漲趨勢(shì)依然完好，預(yù)計(jì)2016年下半年將繼續(xù)上攻并且站穩(wěn)于100之上。

圖2 美元與金價(jià)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系

圖3 加息后美元指數(shù)短期內(nèi)均出現(xiàn)下跌

貨幣政策周期分化加劇進(jìn)一步推升美元，貴金屬恐持續(xù)承壓。2013年美國(guó)開始縮減購債規(guī)模，而歐元區(qū)由于經(jīng)濟(jì)仍然疲軟不堪逐步醞釀量化寬松，至2014年美聯(lián)儲(chǔ)完全退出量化寬松，而歐元區(qū)于次年1月正式推行超大規(guī)模量化寬松，歐美貨幣政策差異化時(shí)代正式來臨，美元獲益漲勢(shì)逐步形成。展望2016年，美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期，貨幣政策漸行漸近。歐洲央行寬松步伐不止，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部貨幣政策差異化進(jìn)一步加劇和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景背離將繼續(xù)有效推動(dòng)美元兌歐元和美元兌日元等貨幣大范圍升值，進(jìn)而推升美元指數(shù)。美元與金價(jià)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，此消彼長(zhǎng)，在強(qiáng)勢(shì)美元的重壓下，我們預(yù)計(jì)2016年金價(jià)仍將維持低位運(yùn)行。

利率將顯著上行 貴金屬持有成本增加

利率是影響金價(jià)走勢(shì)的重要因素。從過去幾年走勢(shì)看，美國(guó)國(guó)債收益率和國(guó)際金價(jià)走勢(shì)呈現(xiàn)高度負(fù)相關(guān)關(guān)系，30日移動(dòng)相關(guān)系數(shù)最低時(shí)低至-0.95。黃金作為一種和其他主權(quán)貨幣相競(jìng)爭(zhēng)的不升息貨幣性資產(chǎn)，利率的高低衡量了持有黃金的機(jī)會(huì)成本，貨幣利率升高會(huì)增加黃金的機(jī)會(huì)成本。一般來說，利率自低位持續(xù)回暖意味著市場(chǎng)看好未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景。同時(shí)，利率的觸底反彈也反應(yīng)了市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下降，在此階段避險(xiǎn)類資產(chǎn)如黃金吸引力也將降溫。

我們預(yù)計(jì)，長(zhǎng)期國(guó)債收益率將會(huì)出現(xiàn)顯著上升80個(gè)基點(diǎn)。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)加息周期“千呼萬喚始出來”，從美聯(lián)儲(chǔ)最近三輪加息的經(jīng)驗(yàn)看，有兩輪加息后美國(guó)10年期國(guó)債收益率均出現(xiàn)上行。本輪美國(guó)加息是在三輪量化寬松之后進(jìn)行，聯(lián)邦基金利率長(zhǎng)期在0附近徘徊，所以加息對(duì)資金成本的推動(dòng)效應(yīng)會(huì)更加明顯，美債走弱是大概率事件，進(jìn)而收益率上行，預(yù)計(jì)2016年十年期國(guó)債收益率將會(huì)上升約80個(gè)基點(diǎn)至3％左右。貴金屬持有成本上升，金銀投資吸引將下降。

圖4 利率和金價(jià)走勢(shì)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

綜上所述，我們認(rèn)為在2016年貴金屬將維持低位運(yùn)行。盡管自2013年貴金屬市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷了數(shù)次調(diào)整，但是伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；?，逐步進(jìn)入緊縮周期，利率將顯著上行和美元中長(zhǎng)期仍將走強(qiáng)；以ETF為代表的長(zhǎng)期投資者撤出意愿彌漫市場(chǎng)；受中國(guó)經(jīng)濟(jì)低迷拖累，中國(guó)黃金消費(fèi)需求難以出現(xiàn)顯著改善，低價(jià)刺激買家敏感度在鈍化；原油等大宗商品熊途漫漫，全球經(jīng)濟(jì)整體復(fù)蘇仍脆弱。在金融屬性和商品屬性黯然失色均無法為金銀提供有效動(dòng)力的背景下，我們認(rèn)為貴金屬2016年將維持低位運(yùn)行，“錦繡前程”仍未到來。

加息進(jìn)程或慢于預(yù)期，金價(jià)波動(dòng)加劇，下跌空間收窄。加息預(yù)期兌現(xiàn)后，由于前期貴金屬已累積較多跌幅，我們預(yù)計(jì)金銀價(jià)格將迎來階段性反彈，但全年仍將維持低位運(yùn)行趨勢(shì)。盡管目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇穩(wěn)健，然而全球其他國(guó)家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)仍脆弱不堪，特別是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)瀕臨進(jìn)一步下行風(fēng)險(xiǎn)，外圍環(huán)境通縮風(fēng)險(xiǎn)加大，恐造成美國(guó)輸入通縮，延緩美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程，金銀將加劇波動(dòng)，下跌空間較往年收窄。我們預(yù)計(jì)2016年黃金均價(jià)為1120美元/盎司，白銀均價(jià)為15美元/盎司。