李鵬

去年12月，政府明確提出，“兩年內(nèi)，授權(quán)對(duì)擬在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易的股票公開(kāi)發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制度的決定”（以下簡(jiǎn)稱“決定”）。兩年看似很漫長(zhǎng)，其實(shí)很短——2015年12月出“決定”，到了2016年1月，也可以稱為橫跨兩年……看得出，注冊(cè)制很急，資本市場(chǎng)的改革來(lái)了。

急于推進(jìn)注冊(cè)制，這里有政府的苦衷。眼下經(jīng)濟(jì)下行，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本流動(dòng)性缺失，而社會(huì)資本又不愿意投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，政府不得不進(jìn)行政策調(diào)控，對(duì)社會(huì)資本進(jìn)行引導(dǎo)，解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性缺失危機(jī)。注冊(cè)制實(shí)施后，對(duì)于資金缺乏，成長(zhǎng)潛力巨大的企業(yè)來(lái)說(shuō)將有新的融資渠道，不用再向銀行家們溜須拍馬，不用擔(dān)心好東西沒(méi)人賞識(shí)，只要業(yè)績(jī)做得好就能得到資本市場(chǎng)認(rèn)可。

注冊(cè)制下，新股上市將由之前的審批制變成注冊(cè)制，注冊(cè)制的核心是政府下放發(fā)行權(quán)給擬上市公司，企業(yè)發(fā)行股票數(shù)量、何時(shí)發(fā)行股票、以什么價(jià)格發(fā)行，均由企業(yè)和市場(chǎng)自主決定。

顯而易見(jiàn)，注冊(cè)制就是向資本市場(chǎng)投下核彈，毀滅一切弊端，并將深刻影響未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)。

注冊(cè)制能夠令資本市場(chǎng)更為市場(chǎng)化，大幅減少在新股發(fā)審端滋生的種種腐敗現(xiàn)象：大股東掠奪中小投資者的行為，擬上市公司為順利上市過(guò)度包裝，行賄地方政府或證監(jiān)會(huì)以圖拿到上市指標(biāo)等。

長(zhǎng)期負(fù)責(zé)證監(jiān)會(huì)發(fā)審委的副主席姚剛被抓，就是一種態(tài)度，注冊(cè)制問(wèn)世勢(shì)在必行。

此外，注冊(cè)制后，未來(lái)上市公司的數(shù)量放量大增，主板和創(chuàng)業(yè)板的體量將從目前的3 000余家大幅擴(kuò)容。帶來(lái)的結(jié)果將毀滅一切不合理的高估值，重構(gòu)整個(gè)資本市場(chǎng)的估值體系，那些市盈率動(dòng)輒200倍、300倍、甚至數(shù)百倍的上市公司，至少99%都會(huì)被證偽。比如前陣子風(fēng)光無(wú)限的某視頻網(wǎng)站上市公司，頂著國(guó)內(nèi)唯一虛擬設(shè)備股概念，硬生生把市值最高推到了360.97億元人民幣，即便經(jīng)歷了股災(zāi)，目前市盈率仍高達(dá)827倍，市值263.5億元人民幣。未來(lái)，上市條件放寬，蟻視科技、Virglass、3Glasses等同類(lèi)公司允許上市后，資本有了更多的去處，827倍市盈率也許是一座永遠(yuǎn)翻不過(guò)去的大山。

它不是孤案，這類(lèi)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板里比比皆事。注冊(cè)制后，“資本+故事驅(qū)動(dòng)”的增長(zhǎng)模式將減少，上市企業(yè)的市值將主要由企業(yè)的內(nèi)生性增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，A股市場(chǎng)越來(lái)越不適合散戶生存，我們將迎來(lái)那些具有專(zhuān)業(yè)知識(shí)、風(fēng)險(xiǎn)控制能力和調(diào)研能力的大機(jī)構(gòu)、大券商，未來(lái)如果出現(xiàn)中國(guó)的“高盛”，一點(diǎn)不奇怪。

中國(guó)的注冊(cè)制強(qiáng)調(diào)“擬上市公司寬進(jìn)寬出，加強(qiáng)事中、事后監(jiān)管”，是否存在過(guò)度寬松的問(wèn)題，這里也有隱憂。即便是實(shí)行注冊(cè)制的鼻祖——美國(guó)，也沒(méi)有完全放開(kāi)擬上市公司的審核。美國(guó)本土公司在美國(guó)境內(nèi)上市時(shí)，一般必須在聯(lián)邦與州（發(fā)行或銷(xiāo)售涉及的州）兩個(gè)層面同時(shí)注冊(cè)，這就是所謂的雙重注冊(cè)制：聯(lián)邦注冊(cè)制以信息披露為主，而各州的證券發(fā)行監(jiān)管一百多年來(lái)普遍實(shí)行實(shí)質(zhì)審核，控制證券的投資風(fēng)險(xiǎn)。

事實(shí)上，為了保證投資者的權(quán)益，美國(guó)的雙重注冊(cè)制審核中充滿了實(shí)質(zhì)審核，并不是國(guó)人想象中這么簡(jiǎn)單。當(dāng)下，政府推出注冊(cè)制更看重的是如何為中國(guó)經(jīng)濟(jì)服務(wù)，讓更多企業(yè)上市融資。隨著注冊(cè)制推出并運(yùn)行，未來(lái)如何最大程度保護(hù)投資人權(quán)益，也將是注冊(cè)制必須要考慮的課題。畢竟，一個(gè)只會(huì)圈錢(qián)的資本市場(chǎng)是雙輸?shù)木置妫挥凶屚顿Y者群體有賺錢(qián)效應(yīng)，才會(huì)有更多人心甘情愿把錢(qián)投給上市企業(yè)。