田韜

[摘 要]研究了行為財務理論的存在基礎，包含的具體內容以及對金融理財?shù)囊饬x，進而論述次年高位財務理論在公司理財中的具體應用。

[關鍵詞]行為財務；公司理財；融資和投資

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.03.110

1 行為財務的相關理論研究

1.1 行為財務理論的基礎

首先，期望理論。預期效用理論是經(jīng)濟學的標準理論之一，如果人們有不確定經(jīng)濟決策，那么主體就可以對預期出現(xiàn)的后果進行評估，進而選擇出預期目標中的最大值方案，這種預期的效用在很多經(jīng)濟學家的眼中并不成立，對此提出了質疑。期望價值理論是對預期理論的補充，是在人們沒有確定的條件下的一些行為的模型，在期望價值理論中有以下幾種效果：第一，確定效果。在不確定的經(jīng)濟行為中，個人會對確定結果的各項支出有足夠的重視，那么確定效果在經(jīng)濟行為中有如何的展現(xiàn)，有人對此做了實驗，這個實驗是得到一筆錢可能性的百分比，有30%的機會得到2000元錢，有69%的機會得到1800元錢，還有1%的機會什么也得不到而第二個實驗有確定結論就是有100%的機會得到1000元錢，那么從調查中可以看到，多數(shù)人傾向第二個實驗。第二，反射效果。在反射效果中就是如果要考慮損失出現(xiàn)時，個人對收益和損失有不同的反應，這就是反射效應。一個人受到損失風險威脅時，有一定的風險偏好感，這種感受或者傾向從收益的角度來說是存在風險規(guī)避的想法的。那么從這里可以看到一個人注重的結果是從某個參照物的角度來說的，參照物的財富有所變動不能代表最終財富的預期效用有效果。第三，分離效果。如果一個實驗能用不同的方法對其進行分解，并且分解出若干個不同的因子，那么這些分解式子中就可能出現(xiàn)很多不同的偏好，這種反應就是分離效應。例如，在一個實驗中，每人都有78%的概率因為比賽失敗而拿不到任何的獎品，被迫出局，只有22%的機會拿到獎品并進入下一個環(huán)節(jié)，在下一環(huán)節(jié)中有兩種后果選擇方式，分別是有85%的機會從比賽的結果中拿到3000元的獎品，另一個是直接拿到2000元，不用比賽，那么從這個實驗中就可以看到，多數(shù)的受訪者選擇的是第一種方式的比賽，因此可以看到，如果從后果以及概率方面考慮，這些人都存在不確定的實驗，雖然預期的結果可能是相同的，但是因為出于個人頭腦中的不同分解方式，就會有不同的偏好存在。那么我們可以得到結論，如果從預期效用方面來看，實驗有很多相同之處，那么每個人的選擇也應該是一樣的，但是從實驗中得知，個人選擇并不相同，所以一個人就會因為問題存在很多不同的描述方法而有不同的選擇。[1]

其次，行為財務學中的心理學成分。在行為財務學中，會呈現(xiàn)很多心理學現(xiàn)象，這與人的心理特點有緊密的關系。[2]心理學在行為財務學中有以下幾點主要的表現(xiàn)。

損失回避的心理行為。這種心理行為與個人利益的獲得以及風險的存在有關，損失會給人更大的心理感受，比得到利益的心理影響大3倍左右，因此在行為財務中，很多投資者不喜歡損失的發(fā)生，尤其厭惡。在期望價值理論中，厭惡損失能夠有效地反應個人的風險感受和風險偏好，在收益面前，個人可能表現(xiàn)出極為厭惡的感受，在面對損失發(fā)生時，個人會表現(xiàn)出對風險的找尋。[3]

過度自信的心理行為。從心理學家對財務行為的研究中可以看到，有的人會對自己所掌握的知識以及能力有一個過分的自信，從而非常相信自己的判斷力，也對自己成功的可能性有所高估，并且對于成功基本都是歸結為是自己的能力，沒有考慮到機遇與運氣的作用。[4]

1.2 行為財務理論對現(xiàn)實理財?shù)囊饬x

行為財務理論對現(xiàn)實的金融事物以及金融理財有一定的現(xiàn)實意義，主要表現(xiàn)在以下兩點。

第一，對金融界常出現(xiàn)的現(xiàn)象進行解釋。從目前的金融市場上看，交易者會受到心理特征、市場金融信息以及多種因素的影響，從而在認識上對金融決策產(chǎn)生一定偏差和失誤，這是一種非理性的行為，尤其是金融者的自信和偏好過于嚴重，那么就會有反應不足的現(xiàn)象出現(xiàn)，這樣會導致他們的決策偏離市場實際，也不是最優(yōu)化的。在行為財務理論中有關DHS模型以及HS模型等對這些現(xiàn)象有細致的解釋。[5]

第二，豐富決策者的決策，有效地推動資本市場的發(fā)展。行為財務理論與其他常用的財務理論有很多契合之處，能夠給金融決策者帶來非常多的理論指導。例如，在行為資本價值理論中，能夠對金融者的非理性因素進行考慮，那么決策者可以看到，金融市場上的一些資產(chǎn)價格是因為信息交易或者其他交易決定的，這種方式在市場上也有一定的指導效用，因此將市場變得更加有效。[6]

2 行為財務理論中的公司融資和投資研究

2.1 上市公司的融資情況分析

行為財務理論對于公司的融資有一定的分析，它形成的融資框架是市場時機模型理論，這一理論在20世紀就存在，市場實際主要研究行為財務理論對企業(yè)財務政策的分析，如果企業(yè)的市場價值比較高，那么企業(yè)就會有發(fā)行股票的偏好，而不是發(fā)行債券，若市場價值比較低，那么偏好于回收股票。從對股市的長期收益以及公司的財務決策來看，就會發(fā)現(xiàn)在股權市場中的時機理論非常有效，股權的融資成本在比較低時，如果發(fā)行股票，那么股權的融資成本會在比較高時來回購公司的股票。從一個企業(yè)來看，企業(yè)的市場價值與市場的賬面價值之間的比率就是新股是否能夠發(fā)行的一種預測的衡量標準，如果比率高，那么企業(yè)可以增加發(fā)行的股票，如果比較低就要回購股票。[7]一個金融公司的資本結構主要是針對一個時間段內的財務決策行為的結果。目前我國上市公司有比較強的股權融資偏好，這種融資選擇在市場中有發(fā)展的必然性：債券市場和股權市場在發(fā)展方面有所失衡，股票融資和債券融資相比在制約因素上有一定的優(yōu)勢，企業(yè)在資本市場上如果出現(xiàn)融資結構失衡的現(xiàn)象，那么就會給企業(yè)的融資成本帶來融資困難，如果沒有辦法進行債券融資，那么股權融資將成為多數(shù)企業(yè)的融資方式，這種方式事實上不管是政府還是上市公司，就會把上市作為籌集低成本資金的一個重要方向，在我國，這是長期以來的企業(yè)發(fā)展情況中的“賴賬”所走的必然之路。經(jīng)濟增長的方式在一個階段的轉變以及產(chǎn)權制度體制的發(fā)展都是我國上市公司所走的必然之路。[8]

2.2 行為財務理論中的融資政策

從行為財務學中能夠看出，非理性的投資者在企業(yè)股票市場中的價格一般會比真實的企業(yè)價值有所偏離，由此對管理者的融資行為產(chǎn)生一定的影響，對公司的價值也產(chǎn)生影響。[9]一些投資者在股票市場上有非理性因素存在時，那么管理者對企業(yè)的融資行為基本表現(xiàn)為，公司股價高，那么發(fā)行更多的股票，并且持續(xù)擁有這種熱情，若股票被低估，那么采取的措施是回購股票。企業(yè)管理者之所以這樣做是因為股權投資的成本在波動方面小，能夠使融資成本有所降低。[10]如果市場上的兩個企業(yè)在規(guī)模以及盈利的能力上或者資產(chǎn)構成以及市值和賬面價值比率上有很多相似之處，在一段時間內，B企業(yè)的市值要比C企業(yè)賬面價值率高，那么從市場時機的理論觀點出發(fā)，B企業(yè)的管理人員可能造很早時候對市場的情況進行了分析，從而增發(fā)股票，這樣從B公司的企業(yè)資本結構來看，應該會有更多的股權資本存在。市場的資本波動對企業(yè)的資本結構也有一定的影響，這些影響利用傳統(tǒng)的資本理論無從解釋，在權衡的理論中，企業(yè)的負債在比例上的變化能夠對企業(yè)的債務有一定的衡量結果，在固定的投資環(huán)境中，如果是盈利比較強的企業(yè)那么在杠桿比例上會有更高的表現(xiàn)。

2.3 行為財務對公司財務投資影響

行為財務對公司財務投資的影響分為兩個方面，分別是對公司內部的影響和外部的影響。

行為財務理論對公司內部的影響主要表現(xiàn)在：首先，管理者的非理性行為。非理性行為包含企業(yè)管理者過度自信，嫉妒心強、后悔厭惡以及成本和自我控制。一個企業(yè)的管理者如果過度的自信那么就會對自己的投資項目的回報有所高估，在內部資金充足的情況下，就會甩開一切束縛，對市場信息不予以考慮，非最佳的投資規(guī)模也會進行過度的投資，如果是內部投資資金不足，那么也不愿意采取向市場融資的方法，這些管理者不允許在自己的頭腦中出現(xiàn)股票被低估的思想，這樣很多投資項目就會被擱置。嫉妒對投資行為存在一定的影響，一個管理者存在嫉妒情緒就會產(chǎn)生過度的投資傾向，以此來儲藏自己的資源，由于嫉妒所產(chǎn)生的一系列報復行為就會越來越嚴重，影響企業(yè)的正常發(fā)展。后悔厭惡性主要是一些管理者并不能正視市場行為，對自己的市場損失不接受出現(xiàn)厭惡感受，因為在一些項目中管理者和決策者有相應的責任存在，那么在后悔厭惡的情緒狀態(tài)下不情愿終止項目，所以會采取繼續(xù)投資的措施，他們基本認為困難時短暫的，在下一個項目中就會不存在風險。其次，沉沒成本效應。沉默沉沒成本就是對企業(yè)過去已經(jīng)存在和發(fā)生的，不因為未來和現(xiàn)在的情況能夠改變的成本，這屬于歷史成本范疇，依照決策的角度分析，沉沒成本屬于一種不可控成本，對以后的決策沒有太大的影響。但是越來越多的經(jīng)濟學家指出，這種看法存在偏頗，所以忽視沉沒成本在財務行為理論中有一定的作用。在沉沒成本中，會涉及蒙受損失的風險偏好存在，風險厭惡者若在投資過程中受到經(jīng)濟損失，那么這個投資者很快將變成是一個風險愛好者。

行為理論對企業(yè)投資的外部影響主要表現(xiàn)在外部的投資者和分析者對企業(yè)投資產(chǎn)生的種種影響。投資者如果存在非理性的狀態(tài)，那么企業(yè)的股票價格就可能被錯誤的估測和斷定，如果企業(yè)的管理者可以在理性的條件下對市場和外部的資本有所判斷，那么在企業(yè)的股價被高估的情況下，企業(yè)的管理者會在公司企業(yè)價值最大化的條件下，實施發(fā)行新股的做法，這樣就能從高估的股價中獲得經(jīng)濟利益。在這種條件下，企業(yè)的管理人員一般不把股票市場中的融資情況作為真正的投資，只是將其作為先進或者公平的抵用證券進行和保存。非理性投資者主要是對企業(yè)所擁有的投資項目凈現(xiàn)值大的進行關注，但是理性投資者會對外部投資者不知曉的一些內幕信息進行實際的凈現(xiàn)值評估，如果一些項目不可能實現(xiàn)凈現(xiàn)值則不予投資，放棄這些項目產(chǎn)品的開發(fā)。

2.4 行為財務理論中公司投資策略

首先，從投資者啟發(fā)性偏差的投資策略出發(fā)。啟發(fā)性的理性分析是人頭腦中的一種思維方式，能夠應對不規(guī)范的不確定性的問題，是一種常規(guī)的決策方式，但是啟發(fā)性思維也會導致決策者出現(xiàn)一些心理上的謬誤。例如，過度的反應。這是投資者在投資預測時，過分地對企業(yè)近期的狀況和市場信息進行注重造成的。如果投資者對股市有一定的過度反應，那么一般會采取反向的投資策略。反向投資主要是企業(yè)的投資者對證券市場運行的一種反面觀看，在一定的時期范圍內，進行自己的投資活動，買進一些不好的股票，同時賣掉表現(xiàn)好的股票，提升企業(yè)的經(jīng)濟增長值。

其次，保守性投資者的分散化投資策略。在行為投資理論中，保守的投資策略師一種常見的平均成本策略也是時間的分散策略。成本平均策略就是在一定時期中的股價處于波浪運動中，投資者把需要進行投資的資金分成幾個不相等的份額，再根據(jù)份額的不同分批次的投入到同一個股票中，股票價格高那么投資的數(shù)額就會少，價格低那么投資的數(shù)額就會大，這樣做的目的是有效地規(guī)避風險，保守投資，提升收益。時間分散策略主要是把股票投資進行較為長期的規(guī)劃，例如，投資時間為60年，那么在投資者年輕時就要對投資的數(shù)額、投資的比例進行規(guī)劃，然后伴隨投資者年齡的增加，逐步地減少股票的投資策略。時間分散化策略是一個比較重要的金融行為策略，它會從時間的角度上分散股票存在的種種風險，這樣股票的風險就會按照投資的期數(shù)的增長逐漸降低。

3 行為財務理論中的公司股利政策研究

3.1 行為財務理論中的股利政策研究

3.1.1 心理賬戶模型

行為財務中的心理賬戶模型就是投資者不能從整體上，一個觀點地對待自己持有的資產(chǎn)，在潛意識中更愿意將不一樣的投資放在不同的心理賬戶中，這樣不同的心理賬戶存在的風險偏好就不相同，期望值理論中有關于心理賬戶的假說。在心理假說的基礎上，本文以一個新公司的利潤分配進行政策的分析和研究，主要的紅利有三種類型，分別是現(xiàn)階段公司工資的收入，資產(chǎn)的收入以及以后的收入，還要從支出中來評價不同收入的現(xiàn)值。很多企業(yè)不想事先支出以后的公司收入，即使這種未來收入一定存在，那么企業(yè)也喜歡把資產(chǎn)進行劃分，一部分作為資產(chǎn)股票價格下跌時的賬戶，這種賬戶中包含了現(xiàn)金和債券以及能夠應對資產(chǎn)價格上漲的一些股票和期權以及其他收益。薪金和資產(chǎn)收入，受到的風險比較低，未來部分是設計投資的風險，一些投資者有這個風險偏好。

3.1.2 自我控制說

自我控制學說主要從人的行為開始研究的，人的行為并不是完全理性的，有些非理性因素對人的行為起到非常重要的影響，并且這種非理性因素不受人的自我控制。很多人在計劃投資的長遠目標時，對當前也有部分的渴望和追求。這種內在的心理渴望促使投資者通過自我控制對自己短時期內的不良行為進行自我否定，然后再繼續(xù)規(guī)劃自己的長遠目標，以此獲得更大的經(jīng)濟效益。自我控制方法的使用主要是投資人堅強的意志去克服自己在經(jīng)濟行為中的不良影響，在公司發(fā)展過程中，要意志堅定的克制自己的行為非常困難，對于個體投資人來說效用不大。但是如果能做到自我控制，就會實現(xiàn)長遠的效益。

3.1.3 后悔厭惡理論

后悔厭惡型主要是在投資人作出錯誤的判斷時，自己就會感到非常的痛苦，一般決策者或者投資人為了減少這種痛苦，避免發(fā)生讓自己后悔的事件，也會在工作中作出一些非理性的行為，若投資者要得到某種市場消息以后再進行決策，那么這些信息其實對于投資者來說沒有太大的作用，后悔比經(jīng)濟上的損失會讓人更加難過和痛苦，這種痛苦往往會讓決策者認為，要為自己的決策失誤進行責任和后果的承擔。

3.1.4 股利迎合理論

股利迎合理論就是非理性的決策人或者投資者對于公司企業(yè)紅利，這種偏好推動了企業(yè)管理人員對紅利的分配政策。在股利迎合理論中，首先，因為投資者的心理因素對信息有較強的敏感度，如果缺失信息就會對股利支付有其他的偏好。其次，如果遇到套利限制，那么支付股利和不支付股利的企業(yè)股票價格也呈現(xiàn)出不同的特點。企業(yè)的管理者要對投資者的股利有所需求，投資者在股利的模式下，股票的價格如果比較高，那么管理者將會支付更大的股利，相反則不支付。

3.2 我國上市公司股票股利的偏好行為分析

我國的上市公司會按照公司的實際情況，使用跟自己情況相適應股利政策，如果企業(yè)正處于開發(fā)時期時，要根據(jù)企業(yè)資金的需求量，可以不使用股利派發(fā)的政策，而是使用剩余股利政策，這就是上市公司利用自己上稅以后的利潤來投資的方法，企業(yè)中其他的剩余部分才能用于公司的紅利發(fā)放。這種方式能夠有效地提升企業(yè)的利潤存留比例，充分地減少企業(yè)利潤向外流出，這種以利潤的存留而再次進行的投資，能夠有效地節(jié)約企業(yè)的交易成本，不斷地優(yōu)化企業(yè)的融資結構和資本構成方式，提升企業(yè)的發(fā)展速度。我國在上市公司中應該擁有的股利政策行為要做好如下準備，首先，完善相關的法律法規(guī)，對一些企業(yè)的盲目擴張股本的情況要進行法律的約束和現(xiàn)實的限制，減少相關投資者決策者對股票股利的行為偏好。其次，借鑒其他國家的上市企業(yè)的成功經(jīng)驗，這樣才能改變我國企業(yè)傳統(tǒng)的國有控股，一股獨大的現(xiàn)象，同時取消流通股以及非流通股的人為劃分，以此優(yōu)化企業(yè)的股權結構。最后，完善證券市場的各項政策，對于市場中出現(xiàn)的不和諧現(xiàn)象和內幕操作進行打擊和控制，增加市場信息的透明度，同時提高上市公司股票的市場效率。

4 結 論

綜上所述，本文對行為財務的各項理論進行了分析，這樣在公司理財中能夠借鑒各種理論從而優(yōu)化投資方案，減少投資者的非理性行為，增加投資者對市場信息的分析，從而建立有效的決策機制。

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