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融資約束、研發(fā)投入與中小上市公司成長性——基于PVAR模型的經(jīng)驗證據(jù)

陳前前,張玉明

(山東大學管理學院,山東濟南250100)

摘要:利用2004—2013年的中小上市公司數(shù)據(jù),采用Panel-VAR模型實證研究了融資約束、研發(fā)投入、中小上市公司成長性三者之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明:融資約束不利于中小上市公司研發(fā)投入增加,中小上市公司研發(fā)投入的增加有利于促進中小上市公司成長;而中小上市公司的成長有利于緩解融資約束,但卻容易減少研發(fā)投入;融資約束對自身具有顯著的時滯性并且與中小上市公司的成長性顯著正相關(guān)。

關(guān)鍵詞:融資約束; 研發(fā)投入; 中小上市公司

收稿日期:2014-12-10

基金項目:國家社會科學基金重點資助項目(12AZD098);國家社會科學基金資助項目(14CJY072)。

作者簡介:陳前前(1988-),女,山東濟南人,山東大學博士研究生,主要從事財務金融、企業(yè)成長研究;張玉明(1962-),男,山東濟南人,山東大學教授,博士生導師,主要從事財務會計、中小企業(yè)成長研究。

中圖分類號:F230

文獻標志碼:A

文章編號:1008-3758(2015)04-0362-07

Abstract:Based on the SMEs data from 2004 to 2013, the Panel-VAR model was applied to explore the relationship between financial constraint, R&D investment and the growth of SMEs. The empirical results showed that financial constraint is not conductive to the growth of SMEs while R&D investment helps to increase the growth of SMEs. The growth of SMEs can relieve financial constraint but it is more likely to cut down R&D investment. What’s more, financial constraint has remarkable time lag and significant positive correlation to the growth of SMEs.

doi:10.15936/j.cnki.10083758.2015.04.007

Financial Constrains, R&D Investment and the Growth of SMEs

——Based on the Empirical Data of the PVAR Model

CHENQian-qian,ZhangYu-ming

(School of Management, Shandong University, Jinan 250100, China)

Key words:financial constraint; R&D investment; small and medium enterprises

資金是企業(yè)發(fā)展的“血液”,企業(yè)的一切經(jīng)濟活動都離不開資金,擁有資金和現(xiàn)金流是企業(yè)經(jīng)營運行的基本條件,是維持企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)。企業(yè)資金和現(xiàn)金流很大程度上依賴于融資,能否成功融資關(guān)系到企業(yè)投資和規(guī)模的擴大。在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”、互聯(lián)網(wǎng)金融和實體經(jīng)濟企穩(wěn)發(fā)展的大背景下,中小企業(yè)普遍面臨資金短缺、融資困境的問題,同時,由于P2P、眾籌等新興的互聯(lián)網(wǎng)融資方式與小微企業(yè)更具有契合性,相對傳統(tǒng)的中小上市公司的融資渠道仍較單一,資金主要來源于銀行借款、股票市場。

據(jù)此,理論界和實務界一直從不同角度研究中小上市公司的融資問題,其中一個比較典型的角度是融資約束。融資約束是指企業(yè)融資受到各種限制,難以融到發(fā)展所需的資金,因此制約企業(yè)投資和規(guī)模的擴大,是發(fā)展的瓶頸。對融資約束的研究主要有兩方面,一是對融資約束的前因研究,探討融資約束的影響因素和影響機制,認為融資約束的本質(zhì)是信息不對稱導致的企業(yè)融資渠道的摩擦[1-2];二是對融資約束的后果的研究,探討融資約束對企業(yè)經(jīng)營和發(fā)展帶來的影響,認為融資約束制約企業(yè)規(guī)模、投資的擴大,影響企業(yè)的績效[3-4]。

科學技術(shù)是第一生產(chǎn)力,研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)獲取競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵,研發(fā)有助于促進企業(yè)成長和發(fā)展,學者開始關(guān)注融資約束與研發(fā)投入之間的關(guān)系及作用機理,并得出不同的結(jié)論[5-6]。中小企業(yè)在促進發(fā)展、增加就業(yè)、繁榮市場、滿足人民生活等方面有著突出的貢獻,而中小企業(yè)的杰出代表中小板上市公司更是國民經(jīng)濟的生力軍和中小企業(yè)學習的樣板,為此,中小上市公司的成長性一直備受關(guān)注[7-8]。那么,融資約束、研發(fā)投入、中小上市公司成長性之間是怎樣的關(guān)系,三者之間的作用機理又是什么?這一問題尚未有學者研究,學者多從兩兩關(guān)系入手研究,如研究融資約束與成長性、融資約束與研發(fā)投入、研發(fā)投入與成長性等,沒有綜合三者進一步分析。實際上,不將三者放在一起研究,是因為三者具有內(nèi)生性,三者互相影響,三者存在動態(tài)影響機制,無法采用傳統(tǒng)的面板回歸進行分析。鑒于此,本文利用2004—2013年中小板上市公司的面板數(shù)據(jù),采用Love(2006)[9]提出的Panel-VAR模型對三者之間動態(tài)關(guān)系進行實證檢驗, 該模型可以有效緩沖三者之間的內(nèi)生性,以期對中小上市公司的成長和發(fā)展提供一定的借鑒。

一、理論分析與研究假設(shè)

1. 融資約束與研發(fā)投入的關(guān)系

MM理論認為,在完全有效市場中,信息完全對稱,公司的內(nèi)部資金和外部資金可以相互替代,公司的融資決策對投資決策不產(chǎn)生影響,投資決策取決于外部投資機會。然而,現(xiàn)實中不存在完全有效市場,信息也不是完全對稱的,加之還存在代理問題,企業(yè)內(nèi)部融資成本一般小于外部融資成本,企業(yè)首選內(nèi)部融資,當內(nèi)部融資不足而又難以獲得外部資金來源時,企業(yè)可能因此被迫放棄對盈利項目的投資,由此就產(chǎn)生融資約束問題。簡而言之,公司的融資約束是指內(nèi)部資金成本與外部資金成本之間存在的差異[10],企業(yè)難以從外部獲得足夠的資金滿足自身發(fā)展的需要,資金需求者(公司)與資金供給者之間的信息不對稱和代理沖突產(chǎn)生了融資約束。

融資約束與研發(fā)投入的關(guān)系研究始于融資約束與企業(yè)投資之間的關(guān)系研究,融資約束是影響企業(yè)投資水平的重要因素,基于“融資約束—投資現(xiàn)金流敏感性”形成兩大對立的研究體系:一是Fazzari等[3]為代表的二者正相關(guān)關(guān)系,認為融資約束有利于促進研發(fā)投資;二是以Kaplan & Zingales[10]為代表的二者負相關(guān)關(guān)系,認為融資約束不利于促進研發(fā)投資。其中,Fazzari等[3]利用“投資—現(xiàn)金流敏感性模型”研究表明融資約束下企業(yè)研發(fā)投資與內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性較高。國內(nèi)外學者對“融資約束—研發(fā)投資”的關(guān)系研究,多基于Fazzari等[3]的研究體系,融資約束下,企業(yè)較難獲得外部資金來源,研發(fā)投入主要依靠企業(yè)自有資金,研發(fā)投入的強度和規(guī)模都會相對較小,融資約束與研發(fā)投入負相關(guān)。此外,由于創(chuàng)新的“易模仿性”和“易復制性”,企業(yè)一般傾向于不向投資者描述過多的研發(fā)項目信息,這加劇了企業(yè)(資金需求者)與投資者(資金供給)之間的信息不對稱和代理沖突,同時新產(chǎn)品或新項目的研發(fā)和推廣的不確定性及風險較大,研發(fā)投入較多,會面臨更大的融資約束。因此,與一般項目相比,研發(fā)投入項目往往面臨更嚴重的融資約束。基于以上分析,提出假設(shè)1:融資約束對研發(fā)投入產(chǎn)生影響,融資約束越高,研發(fā)投入水平越低;同時,研發(fā)投入水平越高,所受到的融資約束程度越高。

2. 融資約束與企業(yè)成長性的關(guān)系

根據(jù)企業(yè)成長理論資源觀[11],企業(yè)擴張的原因在于內(nèi)部資源和外部環(huán)境的相互作用,企業(yè)資源的存在和性質(zhì)約束著企業(yè)發(fā)展的方向和程度,“資源—能力—成長”是企業(yè)成長的一般軌跡,充分利用內(nèi)外部資源將有利于促進企業(yè)成長。但是由于融資約束,企業(yè)可能被迫放棄盈利項目,降低投資,外部資源不能得到有效利用,企業(yè)內(nèi)部能力不能被有效發(fā)揮,甚至對企業(yè)的正常經(jīng)營產(chǎn)生直接影響[12],不利于企業(yè)的成長壯大。尤其對于中小企業(yè)而言,大多處于成長階段,融資是其發(fā)展的瓶頸,融資約束越高,其成長的機會越少,成長性越低。另一方面,根據(jù)企業(yè)成長過程理論,企業(yè)在不同階段具有不同的成長特點和成長路徑,企業(yè)成長具有非線性性和生命周期性。由于信息不對稱,投資者(外部資金供給者)更傾向于給成長性較高的企業(yè)提供資金,因為投資者相信較高成長階段企業(yè)擁有更高的償還能力,成長性較高的企業(yè)所受融資約束更低。因此處在不同成長階段的企業(yè)面臨不同的融資約束,企業(yè)成長性會影響融資約束?；谝陨戏治?提出如下假設(shè)2:融資約束對中小上市公司成長性產(chǎn)生影響,融資約束越高,成長性越低;同時融資約束也受中小上市公司成長性的制約,成長性越高,融資約束越低。

3. 研發(fā)投入與企業(yè)成長性的關(guān)系

研發(fā)投入是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的重要要素,一直備受國內(nèi)外學者關(guān)注。大部分學者都研究表明,研發(fā)投入與公司業(yè)績表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系,研發(fā)投入對新產(chǎn)品創(chuàng)新研發(fā)、投入生產(chǎn)、推廣銷售有直接促進作用,從而進一步促進企業(yè)獲得更高市場回報率和成長性[13-14]。陳曉紅等[15]采用414家中小上市公司的數(shù)據(jù)通過實證研究表明,研發(fā)投入程度越大,企業(yè)創(chuàng)新環(huán)境越好,專利數(shù)量越多,技術(shù)創(chuàng)新能力越強,并與成長性表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系。同時,研發(fā)投入的增加,有利于員工進行自主學習和參與創(chuàng)新,員工創(chuàng)造性和積極性的提高進一步促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和業(yè)績提高,從而提高企業(yè)的成長能力[16]。另一方面,根據(jù)企業(yè)成長生命周期理論[17],隨著企業(yè)成長性的提高,企業(yè)更傾向于選擇保守的發(fā)展戰(zhàn)略,以維持龐大的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)和企業(yè)健康運轉(zhuǎn),相比于處在成熟期的企業(yè),發(fā)展期的企業(yè)更傾向于不斷的創(chuàng)新和變革,以促進其持續(xù)發(fā)展。企業(yè)的成長性會影響其研發(fā)投入。基于以上分析,提出如下假設(shè)3:研發(fā)投入對中小上市公司成長性產(chǎn)生影響,研發(fā)投入越高,成長性越高;同時研發(fā)投入受中小上市公司成長性的制約,成長性越高,研發(fā)投入越低。

二、實證研究設(shè)計

1. 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

中小板上市公司是優(yōu)良的中小企業(yè),其成長過程具有代表性,能夠為中小企業(yè)成長提供參考。因此本文選用截止到2013年12月31日在中小板上市的703家上市公司作為樣本企業(yè),選擇2004—2013年為樣本區(qū)間,按照如下原則剔除一些樣本:①剔除數(shù)據(jù)缺失和極端值樣本;②剔除ST、PT等特殊樣本(包括公司發(fā)生重大變故處于重組等特殊事項);③剔除金融類上市公司;④剔除上市不滿一年的公司,最后得到樣本數(shù)2744個。同時,為了減少離群值的影響,對數(shù)據(jù)在1%分位上采用Winsorize進行處理。數(shù)據(jù)來源于上市公司的招股說明書及公司經(jīng)過審計的年報手工搜集整理獲得,同時利用國泰安數(shù)據(jù)庫對部分指標數(shù)據(jù)進行收集。

2. 變量測量

(1) 中小上市公司成長性

目前國內(nèi)外學者對企業(yè)成長性度量主要有兩種方法,單一指標法和綜合指標法。其中,單一指標多采用托賓Q值、凈資產(chǎn)收益率、凈利潤增長率,銷售增長率、總資產(chǎn)增長率等作為衡量指標[18-20];綜合指標法多采用突變計數(shù)法、因子分析、層次分析、聚類分析等方法構(gòu)建企業(yè)成長性綜合指數(shù)[21]。由于綜合指標法指數(shù)構(gòu)建一般涵蓋盈利能力、營運能力、增長能力等各個方面,涉及變量較多,容易導致模型的內(nèi)生性,本文采用單一指標法度量中小上市公司成長性(Growth)。由于托賓Q值能夠反映企業(yè)價值、未來盈利和投資空間,本文采用托賓Q值度量中小上市公司成長性。

(2) 融資約束程度

目前,學者對融資約束程度(FC)的度量主要有單一指標法和綜合指標法。其中單一指標法多采用資產(chǎn)規(guī)模、分紅率、利息保障倍數(shù)、公司年齡等作為劃分公司面臨融資約束程度的分界指標[2,22]。綜合指標法多采用Logit模型和多元判別分析,選用多個指標來構(gòu)造融資約束綜合指數(shù),以衡量融資約束程度。由于單一指標法僅從一個方面比較片面地衡量融資約束程度,且多是分類變量,借鑒張金鑫[23]、況學文[8,24]等的思想,本文從資本結(jié)構(gòu)、投資價值、股利政策和盈利能力四個方面分別選取資產(chǎn)負債率(Lev)、市值賬面比指標(M/B)、股利分配比例(DIV/TV)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)四個指標,采用Logit模型構(gòu)造融資約束綜合指數(shù),模型回歸結(jié)果如表1所示。

在作Logit回歸之前,首先對樣本公司受到的融資約束程度進行初步判斷,以資產(chǎn)規(guī)模為標準,排在前33%的為低融資約束組(FC=0),排在后33%的為高融資約束組(FC=1)。進一步地進行回歸,從回歸結(jié)果可以看出,四個指標的系數(shù)都顯著,整個方程也顯著,進而可以根據(jù)方程回歸系數(shù)擬合每個公司的融資約束程度Pr,并用Pr作為樣本公司FC的具體數(shù)值,FC越接近1,公司的融資約束程度越高,財務狀況越差。

表1　Logit模型回歸結(jié)果

(3) 研發(fā)投入

國內(nèi)外學者對研發(fā)投入指標(RD)度量主要有絕對指標法和相對指標法。絕對指標法主要考慮研發(fā)水平,采用研發(fā)投入數(shù)、專利數(shù)量等衡量,相對指標法主要考慮研發(fā)強度,采用研發(fā)投入與營業(yè)收入的比來衡量。由于各公司規(guī)模及業(yè)績的差異,相對指標法衡量研發(fā)投入更合理,本文采用相對指標法來衡量研發(fā)投入,即采用研發(fā)投入與營業(yè)收入的比來衡量。 其中研發(fā)投入指標值通過查找年報手工整理獲得。

3. 實證模型

由理論分析部分可知,融資約束、研發(fā)投入、中小上市公司成長性三者之間存在內(nèi)生影響,并且融資約束、研發(fā)投入對中小上市公司成長性的影響有一定的時滯,而當期的融資約束、研發(fā)投入、成長性也會受到上一期融資約束、研發(fā)投入、成長性的影響,三者是動態(tài)影響的關(guān)系。傳統(tǒng)的面板回歸結(jié)果不能反映三變量之間的動態(tài)影響關(guān)系,本文采用近些年發(fā)展起來的Panal-VAR(簡稱PVAR)模型實證檢驗三者之間的關(guān)系,該模型綜合了面板數(shù)據(jù)和時間序列數(shù)據(jù)的特征,能構(gòu)造沖擊反應函數(shù)反應變量的時滯效應,既考慮了時間效應又考慮個體效應,能夠反映考慮了時間效應的變量之間的動態(tài)作用關(guān)系,具體公式如下:

其中,yi=(FCit,RDit,Growthit)為數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)為面板的3×1的內(nèi)生變量融資約束FC、研發(fā)投入RD和中小上市公司成長性Growth所構(gòu)成的向量;i代表公司;t代表年份;r是3×3的系數(shù)矩陣;αi是3×1的個體效應向量,是作為橫截層面被引入的表示公司特有的資源稟賦、經(jīng)營狀況等的異質(zhì)性;βt是3×1的時間效應向量,體現(xiàn)了每一時間的特定沖擊對內(nèi)生變量的影響,從而規(guī)避個體樣本中可能存在的結(jié)構(gòu)差異。最終,系統(tǒng)由三個方程組成,第m個方程可以表示為:

三、實證及結(jié)果分析

1. 描述性統(tǒng)計

由表2可知,融資約束程度(FC)的均值為0.563,標準差為0.340,接近正態(tài)分布,說明采用多元Logit回歸得出的融資約束程度指標較為合理。研發(fā)投入(RD)的均值為0.042,標準差為0.062,說明中小上市公司的研發(fā)投入相對集中,并且研發(fā)投入均占銷售收入比重較低。中小上市公司成長性(Growth)均值為2.848,標準差為1.778,最大值為16.362,說明中小上市公司的成長性差距較大,低成長性公司還有較大提升空間。

表2　描述性統(tǒng)計分析表

2. 實證模型結(jié)果分析

(1) 滯后階數(shù)的選擇

SGMM估計考慮了時間效應,需要取滯后階數(shù),但是滯后階數(shù)過多會導致自由度增加,降低模型的擬合優(yōu)度。PVAR模型提供了滯后階數(shù)選擇估計,即利用信息準則,選擇AIC、BIC或HQIC最小的模型。利用Stata12.0估計結(jié)果見表3。

表3　滯后階數(shù)估計

注: *表示滯后階數(shù)的最小值。

由表3可知,滯后一階模型的AIC、BIC、HQIC的數(shù)值均小于滯后二階,因此選擇滯后一階的PVAR模型估計。

(2)SGMM估計結(jié)果

由表4可知:①我國中小上市公司前期融資約束程度(FC)對當期融資約束程度(FC)的系數(shù)為0.2638,二者呈顯著的正相關(guān)關(guān)系;中小上市公司前期研發(fā)投入(RD)對當期融資約束(FC)的系數(shù)為0.162,二者為正相關(guān)關(guān)系但不顯著;中小上市公司前期成長性(Growth)對當期融資約束(FC)的系數(shù)為-0.393,二者為負相關(guān)關(guān)系但不顯著。②中小上市公司前期融資約束(FC)對當期研發(fā)投入(RD)的系數(shù)為-0.513,二者呈顯著的負相關(guān)關(guān)系;中小上市公司前期研發(fā)投入(RD)對當期研發(fā)投入(RD)的系數(shù)為-0.0922,但二者關(guān)系不顯著;中小上市公司前期成長性(Growth)對當期研發(fā)投入(RD)的系數(shù)為-0.8968,二者呈顯著的負相關(guān)關(guān)系。③中小上市公司前期融資約束(FC)對當期成長性(Growth)的系數(shù)為3.7484,二者呈顯著的正相關(guān)關(guān)系;中小上市公司前期研發(fā)投入(RD)對當期成長性(Growth)的系數(shù)為0.3160,二者呈顯著的正相關(guān)關(guān)系;中小上市公司前期成長性(Growth)對當期成長性(Growth)的系數(shù)為0.8063,二者呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。

表4　 SGMM回歸結(jié)果分析

注: ***、**和*分別表示變量在0.01、0.05和0.1的顯著性水平上顯著,下同。

進一步分析可知,融資約束對研發(fā)投入產(chǎn)生顯著的負向影響,同時研發(fā)投入對融資約束產(chǎn)生正向影響但不顯著,假設(shè)1得到部分驗證,即融資約束程度越高,中小上市公司的研發(fā)投入水平越低,而研發(fā)投入對融資約束的影響不顯著。融資約束對中小上市公司成長性產(chǎn)生顯著的正相關(guān)關(guān)系,同時中小上市公司成長性對融資約束產(chǎn)生負相關(guān)關(guān)系但不顯著,這一點與假設(shè)2相悖,原因可能是由于前期融資約束高的公司,可能更多地由于信息不對稱導致融資約束,因為對于中小上市公司而言,大多處于發(fā)展期,融資約束高說明其發(fā)展需要資金多,發(fā)展空間大,所以成長性更高。研發(fā)投入對中小上市公司成長性產(chǎn)生顯著的正相關(guān)關(guān)系,而中小上市公司成長性對研發(fā)投入產(chǎn)生顯著的負相關(guān)關(guān)系。這一點與假設(shè)3相一致,假設(shè)3得到驗證。

(3)PVAR沖擊反應函數(shù)

PVAR沖擊反應函數(shù)是用來衡量模型中一個內(nèi)生變量的沖擊給后續(xù)的該變量和其他內(nèi)生變量帶來的動態(tài)影響。圖1包含了根據(jù)PVAR模型所估計的沖擊反應函數(shù),以及根據(jù)蒙特卡模擬方法模擬1000次產(chǎn)生的95%的置信區(qū)間,其中中間一條線表示估計的沖擊反映函數(shù),上下兩條線分別表示95%的置信區(qū)間的上限和下限(見圖1)。①由圖1(a)可知,融資約束在第1期受到一個單位的沖擊后,對后續(xù)融資約束產(chǎn)生正向的顯著影響,而當?shù)?期時,融資約束對后續(xù)融資約束的正沖擊不顯著。由圖1(b)可知,融資約束對后續(xù)研發(fā)投入的正沖擊作用一開始不顯著,后來逐漸顯著;由圖1(c)可知,融資約束對后續(xù)中小上市公司成長性無顯著沖擊作用。說明中小上市公司的融資約束會降低中小上市公司的研發(fā)投入。②由圖1(d)可知,研發(fā)投入對后續(xù)融資約束的負沖擊作用在第1期達到最大,為-0.08,隨后逐漸降低。由圖1(e)可知,研發(fā)投入對當期研發(fā)投入的正沖擊作用顯著,但從第1期開始,研發(fā)投入對后續(xù)研發(fā)投入無顯著影響。由圖1(f)可知,研發(fā)投入對后續(xù)中小上市公司成長性產(chǎn)生負的顯著的沖擊作用,并在第1期達到最大-0.16。說明研發(fā)投入能夠降低融資約束和成長性,研發(fā)投入降低融資約束容易理解;對于研發(fā)投入降低成長性,可能是由于以下兩個原因:一是研發(fā)投入產(chǎn)生過度投資降低企業(yè)績效成長性,二是研發(fā)投入的產(chǎn)品未能成功推向市場為企業(yè)帶來盈利。③由圖1(g)可知,中小上市公司成長性對后續(xù)融資約束產(chǎn)生正的顯著的沖擊作用,并在第2期達到最大,為0.6。由圖1(h)可知,中小上市公司成長性對后續(xù)研發(fā)投入產(chǎn)生負的顯著的沖擊作用,但該沖擊作用在第2期以后逐漸消失。由圖1(i)可知,中小上市公司成長性對后續(xù)成長性產(chǎn)生正的顯著的沖擊作用,并且該沖擊作用在當期最大,此后逐漸消失。說明中小上市公司成長性越高,后續(xù)融資約束越高,后續(xù)研發(fā)投入越低,當期的高成長性有利于后續(xù)的高成長性。這可能因為公司的成長性越高,投資者(外部資金供給者)認為企業(yè)有更多的自有資金,進而后續(xù)融資約束高,而高成長性中小上市公司一般處于發(fā)展階段,后續(xù)發(fā)展到一定的成熟期,研發(fā)投入會降低。

圖1　 FC, RD, Growth之間的沖擊反應函數(shù)

3. 穩(wěn)健性檢驗

由于企業(yè)成長性指標衡量較多,采用凈資產(chǎn)收益增長率替代托賓Q值,做PVAR模型回歸,結(jié)果見表5。

表5　穩(wěn)健性檢驗結(jié)果分析

由表5可知,穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果跟最初回歸基本一致,只是前期研發(fā)投入對當期中小上市公司成長性的影響的顯著性水平降低了,但不影響模型的擬合結(jié)果。

四、結(jié)論與展望

運用Logit回歸構(gòu)建融資約束程度指數(shù)FC,在此基礎(chǔ)上,采用PVAR模型研究融資約束(FC)、研發(fā)投入(RD)與中小上市公司成長性(Growth)三者之間的動態(tài)影響。研究表明:融資約束對研發(fā)投入具有顯著的負相關(guān)關(guān)系,而研發(fā)投入對融資約束具有正相關(guān)影響但不顯著;融資約束對中小上市公司成長性有顯著的正相關(guān)影響,同時中小上市公司成長性對融資約束有負向影響但不顯著;研發(fā)投入對中小上市公司成長性有顯著的正相關(guān)關(guān)系,同時中小上市公司的成長性對研發(fā)投入有顯著的負相關(guān)關(guān)系。值得注意的是,PVAR回歸結(jié)果證明融資約束對中小上市公司成長性有顯著的正相關(guān)關(guān)系,這與我們的理論假設(shè)相悖。究其原因,可能是由于對于中小上市公司而言,大部分處于發(fā)展期,前期融資約束高的公司,可能由于發(fā)展快急需資金而投資者(資金供給者)由于信息不對稱沒有給予投資,進而導致融資約束高,但實際上該類公司處于發(fā)展的上行期,產(chǎn)品銷售和服務等有較高的市場占有率,后續(xù)成長性仍然較高。

該結(jié)論具有如下啟示:第一,中小上市公司融資約束和成長性對自身的影響具有時滯性,中小上市公司應盡量緩解融資約束,促進自身發(fā)展壯大。第二,融資約束對中小上市公司的研發(fā)投入產(chǎn)生負向影響,緩解融資約束有利于促進中小上市公司研發(fā)和創(chuàng)新。第三,研發(fā)投入對中小上市公司成長產(chǎn)生正向影響,中小上市公司應不斷研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新,以促進自身發(fā)展和成長。

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(責任編輯:王薇)