何亞非

美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期自2014年結(jié)束三輪量化寬松（QE）以來(lái)，一直如懸在各國(guó)頭上的“達(dá)摩克利斯之劍”催生了全球金融市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，影響國(guó)際資本的大進(jìn)大出和逆周期流動(dòng)，使一些新興市場(chǎng)國(guó)家的債務(wù)負(fù)擔(dān)雪上加霜，危機(jī)迫在眉睫。美聯(lián)儲(chǔ)12月16日議息會(huì)議后即開(kāi)始加息已被普遍視作大概率事件，其中期貨市場(chǎng)反映尤為明顯，12月加息預(yù)期從30%上升至70%。

美聯(lián)儲(chǔ)加息與否主要取決于美國(guó)的“產(chǎn)出缺口”，即實(shí)際增長(zhǎng)率低于潛在增長(zhǎng)的差距，因?yàn)樨泿艑捤烧叩男Ч饕峭浶?yīng)和增長(zhǎng)效應(yīng)。故只有存在“產(chǎn)出缺口”，QE才有刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效應(yīng)，一旦缺口縮小乃至消失，QE就只有通脹效應(yīng)了。那么在穩(wěn)定物價(jià)是美聯(lián)儲(chǔ)的基本宗旨情況下，QE和與之配套的超低利率政策就一定會(huì)退出。這是經(jīng)濟(jì)常識(shí)。據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）測(cè)算，2016年美國(guó)的產(chǎn)出缺口將連續(xù)第7年下降，低于1%，到2017年將徹底消失。這也正好印證了美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在發(fā)達(dá)國(guó)家中表現(xiàn)最佳。而與之相反的是，歐洲央行最近進(jìn)一步降息，繼續(xù)執(zhí)行量化寬松的貨幣政策，歐元流動(dòng)性還在增大。美元和歐元的背道而馳并不能抵消美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期產(chǎn)生的資金流向，這更加證實(shí)了美元約占全球貨幣體系60%、不可動(dòng)搖的主導(dǎo)地位。

美元是美國(guó)的貨幣，又是國(guó)際主要儲(chǔ)備貨幣，無(wú)論是結(jié)算、支付、投資還是儲(chǔ)備功能，美元都占全球貨幣體系的6成以上。盡管發(fā)展中國(guó)家國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值占全球經(jīng)濟(jì)之比已達(dá)40%左右，在金融和貨幣方面，美元依然“呼風(fēng)喚雨”，一家獨(dú)大。美元體系的影響力依然如故，“美國(guó)特殊論”在世界金融中表現(xiàn)最突出。目前，華爾街投資銀行占全球一半市場(chǎng)份額，美國(guó)各種基金管理著全球55%的資產(chǎn)，而10年前還是44%。

美聯(lián)儲(chǔ)加息可能引發(fā)新興市場(chǎng)債務(wù)危機(jī)

美聯(lián)儲(chǔ)即將加息，而且從歷史看將進(jìn)入為期10年的加息長(zhǎng)周期。這對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的金融會(huì)帶來(lái)較大沖擊，特別是可能引發(fā)新一輪債務(wù)危機(jī)，不能不引起我們的高度警惕。

前幾年美國(guó)數(shù)輪QE釋放的大量資金大都蜂擁至增長(zhǎng)速度較快、套利升值預(yù)期較高、資產(chǎn)回報(bào)率也較高的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體。如今美聯(lián)儲(chǔ)加息是美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)的確認(rèn)，全球美元資金將隨之回流美國(guó)本土。這就造成了美國(guó)和其他國(guó)家實(shí)體經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的雙重錯(cuò)配，意味著美國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期和政策周期均領(lǐng)先于其他國(guó)家。首當(dāng)其沖的是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，尤其是他們?nèi)找娓咂蟮膫鶆?wù)負(fù)擔(dān)。

據(jù)估算，自2008年美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)現(xiàn)量化寬松政策以來(lái)，流入新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的“QE美元”高達(dá)7萬(wàn)億。美聯(lián)儲(chǔ)濫發(fā)美元、歐洲和日本央行持續(xù)放水，加上包括中國(guó)經(jīng)濟(jì)在內(nèi)的全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，使QE造成的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體資金和產(chǎn)能過(guò)剩成為當(dāng)前十分突出的問(wèn)題。

新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體則雪上加霜，還要面對(duì)資金外流、以美元計(jì)價(jià)的債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷加重的雙重打擊。受美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期影響，新興市場(chǎng)美元債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，資金迅速枯竭，已經(jīng)引發(fā)部分國(guó)家貨幣急速貶值，財(cái)政赤字大增。事實(shí)上，南非、土耳其、印尼、馬來(lái)西亞、墨西哥等國(guó)政府債券中20%至50%為外國(guó)資本擁有。美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期上升，這些資金就爭(zhēng)先恐后地嘩啦啦地流出這些國(guó)家，回到美元的老家美國(guó)了。

事情怎么會(huì)走到現(xiàn)在這一步呢？我們需要首先追溯美元QE驅(qū)動(dòng)全球資金過(guò)剩的路徑。

2008年金融危機(jī)令各國(guó)央行措手不及，紛紛推出經(jīng)濟(jì)刺激政策，其中主要是美聯(lián)儲(chǔ)作為領(lǐng)頭羊的量化寬松和超低利率政策。西方國(guó)家中央銀行在這期間總共釋放了8萬(wàn)億美元的流動(dòng)性。QE美元流向新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體主要有兩大途徑：一是美聯(lián)儲(chǔ)從退休基金等長(zhǎng)期投資機(jī)構(gòu)回購(gòu)美財(cái)政部債券，其結(jié)果是債券價(jià)格上升、債券利率下降，迫使上述機(jī)構(gòu)把資金投向新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，以尋求更高回報(bào);二是美聯(lián)儲(chǔ)從商業(yè)銀行回購(gòu)美財(cái)政部債券，后者將所獲資金貸給對(duì)沖基金和其他投資機(jī)構(gòu)，由他們來(lái)做杠桿，放大資金量，進(jìn)入以巴西、菲律賓、新加坡等國(guó)貨幣計(jì)價(jià)的貨幣市場(chǎng)。

“影子銀行”積累金融風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)這些美元、歐元、英鎊、日元進(jìn)入新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體后，他們又是怎么影響當(dāng)?shù)氐慕鹑谑袌?chǎng)的呢？

以馬來(lái)西亞、巴西、新加坡、智利等國(guó)為例。當(dāng)美元和歐元蜂擁而至，本幣升值壓力頓時(shí)增大。這些國(guó)家的央行只能買(mǎi)入外幣，同時(shí)發(fā)行等值的本幣。于是本國(guó)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性劇增，當(dāng)?shù)劂y行對(duì)這些流動(dòng)性予以杠桿化（巴西4倍、馬來(lái)西亞8倍、智利10倍等等）后貸出。進(jìn)行上述操作的不僅僅是銀行，還有“影子銀行”。由于對(duì)“影子銀行”的監(jiān)管松懈，監(jiān)管體系有漏洞，金融風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。

現(xiàn)代“影子銀行”始于上世紀(jì)70年代的美國(guó)。80年代發(fā)生在美國(guó)的儲(chǔ)蓄和貸款機(jī)構(gòu)危機(jī)實(shí)際上就是一場(chǎng)“影子銀行”危機(jī)。二十國(guó)集團(tuán)（G20）建立的金融穩(wěn)定委員會(huì)（FSB）在金融危機(jī)后發(fā)布《全球影子銀行預(yù)測(cè)報(bào)告》，提供了全球影子銀行的規(guī)模、構(gòu)成、金融風(fēng)險(xiǎn)等數(shù)據(jù)，令人憂心忡忡，但是世界各國(guó)并沒(méi)有從中汲取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)?！坝白鱼y行”規(guī)模不斷擴(kuò)大，功能越來(lái)越全。全球“其他金融中介機(jī)構(gòu)”（影子銀行）總資產(chǎn)持續(xù)攀升，已達(dá)全球GDP的128%。其中，包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的“影子銀行”增速最快。

還有一個(gè)問(wèn)題是，貨幣市場(chǎng)基金、對(duì)沖基金等擠兌風(fēng)險(xiǎn)較大、俗稱(chēng)“狹義影子銀行”的比例越來(lái)越大，已占“影子銀行”總數(shù)的60%，約計(jì)36萬(wàn)億美元。好在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的“影子銀行”占全球比例還不大，僅 8%。中國(guó)“影子銀行”雖然只占GDP的30%，但是由于實(shí)際規(guī)模難以確定、監(jiān)管無(wú)法到位等困難，其可能帶來(lái)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)之嚴(yán)重性不容忽視。

外國(guó)直接投資（FDI）是QE資金進(jìn)入新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的又一個(gè)渠道。中國(guó)2014年的FDI總計(jì)2890億美元，其中1050億美元稱(chēng)為“其他資本流入”，實(shí)際上很大一部分是跨國(guó)公司內(nèi)部的借貸和償付。巴西也有類(lèi)似經(jīng)驗(yàn)，同年FDI為970億美元，其中390億屬于“公司內(nèi)部借貸”。當(dāng)然，我們不能說(shuō)這些錢(qián)都是用來(lái)做“影子銀行”和套利的，但可以肯定有較大一部分是用于上述目的的。

同舟共濟(jì)防止負(fù)面“溢出效應(yīng)”

說(shuō)了這么多，我們可以清楚地看到，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣寬松或者收緊、是否加息還是減息，都會(huì)在全球范圍對(duì)美元流動(dòng)性及其流動(dòng)方向產(chǎn)生重大影響，特別是對(duì)那些借了大量美元債務(wù)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體?，F(xiàn)在，全球債務(wù)總量已經(jīng)達(dá)到驚人的水平。尤其值得關(guān)注的是，目前新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的私人債務(wù)（家庭和企業(yè)）占GDP之比要比發(fā)達(dá)國(guó)家金融危機(jī)前夕還高。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體很多中小企業(yè)債務(wù)的另一個(gè)問(wèn)題是，其90%左右的債是欠當(dāng)?shù)劂y行的。當(dāng)大企業(yè)因?yàn)槔麧?rùn)縮水、本幣貶值而拋售以外幣計(jì)價(jià)的公司債券時(shí)，金融市場(chǎng)的流動(dòng)性就會(huì)枯竭，當(dāng)?shù)劂y行體系就會(huì)垮臺(tái)。而且，流動(dòng)性錯(cuò)配的問(wèn)題也很?chē)?yán)重，外匯債券往往是償還期短、貸款期長(zhǎng)。只有一個(gè)環(huán)節(jié)出了問(wèn)題，資金鏈就會(huì)斷裂，公司就會(huì)破產(chǎn)，銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就難以避免。

各國(guó)金融界在思考的問(wèn)題是現(xiàn)在怎么辦？如何避免新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)危機(jī)？歐債危機(jī)的沉痛教訓(xùn)歷歷在目，如果出現(xiàn)新興市場(chǎng)金融危機(jī)，“城門(mén)失火，殃及池魚(yú)”，全球金融危機(jī)不是不可能再次降臨的。好在如今與2008年金融危機(jī)前夕相比，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體發(fā)生了很大變化，不僅總體實(shí)力增強(qiáng)了，外匯儲(chǔ)備彈藥充足、糧草齊備，而且金磚國(guó)家組織、清邁倡議等機(jī)制都已初具規(guī)模。而且，全球經(jīng)濟(jì)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)也有“前車(chē)之鑒”，不會(huì)再犯過(guò)去的錯(cuò)誤。應(yīng)該看到世界各國(guó)自金融危機(jī)以來(lái)對(duì)國(guó)際金融體系的監(jiān)管也在加強(qiáng)，為“系統(tǒng)性重要銀行”制定了新的嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)。我們既要看到困難和危機(jī)的苗頭，也要有自信，能夠克服目前的困難，使全球經(jīng)濟(jì)包括新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)走上健康發(fā)展的道路。

目前當(dāng)務(wù)之急是，世界各國(guó)同舟共濟(jì)， G20、IMF、FSB等負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)全球經(jīng)濟(jì)和金融事務(wù)的國(guó)際金融機(jī)構(gòu)必須迅速行動(dòng)起來(lái)，認(rèn)真研究解決“影子銀行”等問(wèn)題的辦法。正如習(xí)近平主席在土耳其安塔利亞G20峰會(huì)上所強(qiáng)調(diào)的那樣，全球問(wèn)題需要全球解決辦法，主要儲(chǔ)備貨幣國(guó)家的貨幣政策需要增加透明度，防止負(fù)面“溢出效應(yīng)”;各國(guó)要充分利用現(xiàn)有機(jī)構(gòu)和渠道，加強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策和金融貨幣政策的協(xié)調(diào)。中國(guó)將于2016年主辦G20杭州峰會(huì)，中國(guó)定會(huì)貢獻(xiàn)自己的智慧和思想，提出G20合作化解危機(jī)的方案和路徑，為全球經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展作出努力。