吳亞平

資本市場改革現(xiàn)在進(jìn)行時(shí)

吳亞平

《新國九條》、滬港通、國企改革、IPO重啟等一系列改革，注定了我國2014年的資本市場很不平凡，改革的力度已經(jīng)超出了市場此前的預(yù)期，為A股市場持續(xù)健康向上增添了強(qiáng)勁動力，狀態(tài)先是從“熊市”到“牛市”實(shí)現(xiàn)了行情大逆襲，然后是從莽撞“瘋牛”逐步進(jìn)入到穩(wěn)健的“慢?！彪A段。在已經(jīng)過去的將近十一個月里，從人民幣國際化戰(zhàn)略推進(jìn)，到資本賬戶的逐步開放；從降低社會融資成本，到發(fā)展多層次資本市場……無不透露出日漸清晰的金融轉(zhuǎn)型、監(jiān)管改革的方向與路徑。

多項(xiàng)改革次第推出

今年的資本市場，深化改革是關(guān)鍵。改革建立在堅(jiān)實(shí)的政策基礎(chǔ)之上，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是它的出發(fā)點(diǎn)與歸宿地，迎來的將會是一個火紅的年代。首先值得一提的是國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見》（簡稱《新國九條》），《新國九條》的頒發(fā)，具有特別重要的意義。它是自2004年以來國家再一次以紅頭文件形式，出臺的資本市場改革綱領(lǐng)性文件。《新國九條》的發(fā)布，將對我國資本市場的發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。其次中國證監(jiān)會、香港證監(jiān)會聯(lián)合公告批準(zhǔn)了滬港通股票交易，實(shí)施兩地互通為推進(jìn)A股市場改革注入了新的動力，11月17日早盤滬港通首日北上，當(dāng)天市場參與滬港通交易的大單、大戶、大盤股主動撐場，交易額度很快用足，金融股成交活躍。由此引發(fā)了大陸股市、香港股市乃至于亞洲證券投資市場潛流涌動，更大范圍的資本市場受到影響發(fā)生積極變化。再次是長航油運(yùn)的退市，成為管理層堅(jiān)定推進(jìn)國企改革的信號。由于連續(xù)三年虧損，去年6月5日長航油運(yùn)走到了盡頭，成為我國第一只從A股退市的央企股票。長航油運(yùn)退市還體現(xiàn)了管理層完善退市制度的充分考量。國有企業(yè)在2014年拉開改革序幕的另一標(biāo)志是，中國石化混合所有制改革取得了成果，對于業(yè)內(nèi)其他壟斷性巨頭的改革提供了可操作的借鑒。今年各省市國資委已經(jīng)公布了混合制改革意見。隨著國有企業(yè)股權(quán)多元化改革，新一輪的投資熱潮漸行漸近。國有企業(yè)改革風(fēng)聲水起，主題投資機(jī)會將繼續(xù)貫穿整個2015年乃至今后。

在資本市場的翹首期盼下，去年1月新股IPO在時(shí)隔一年多后重新啟動，截至2月底共計(jì)發(fā)行了48只股票。而后因?yàn)榘l(fā)行中存在問題IPO暫停了5個月，其間滬深交易所修改了網(wǎng)上按市值申購的實(shí)施辦法，證券業(yè)協(xié)會修訂了《首次公開發(fā)行股票承銷業(yè)務(wù)規(guī)范》，兩個層面的配套措施落地之后，IPO與6月18日再次重啟。截至年底證監(jiān)會累計(jì)下發(fā)了7批IPO批文，共有126家企業(yè)搭上了通往資本市場的直通快車。證監(jiān)會11月底牽頭成立了注冊制改革工作組，將改革方案上報(bào)到國務(wù)院，計(jì)劃今年公開征求社會意見。全國人大把《證券法》修改列入立法規(guī)劃第一類項(xiàng)目，即“條件比較成熟，本屆人大需要完成的項(xiàng)目”。業(yè)界因此樂觀估計(jì)，新《證券法》將在今年6月完成頒布，注冊制最快能夠在2015年下半年推出；即使是保守的估計(jì)，2016年的上半年也將會進(jìn)入實(shí)施階段。此外，新三板做市業(yè)務(wù)制度終于在8月25日出臺。根據(jù)《關(guān)于做好實(shí)施做市轉(zhuǎn)讓方式有關(guān)準(zhǔn)備工作的通知》，新三板掛牌公司可以根據(jù)自身實(shí)際，自由選擇股票掛牌轉(zhuǎn)讓方式，確定于實(shí)施做市轉(zhuǎn)讓方式，包括協(xié)議轉(zhuǎn)讓與做市轉(zhuǎn)讓。

更多任務(wù)有待攻堅(jiān)

經(jīng)歷了去年一波強(qiáng)勢的藍(lán)籌上漲行情，2015年的市場正在尋找下個新的投資“風(fēng)口”。資本市場的改革進(jìn)入攻堅(jiān)階段，艱巨性、復(fù)雜性、關(guān)聯(lián)性開始顯現(xiàn)，資本市場改革肩負(fù)著“使市場在資源配置中起決定性作用”的使命，從外部的人民幣國際化戰(zhàn)略推進(jìn)和資本賬戶開放，到內(nèi)部的加快利率市場化步伐，無不透露出未來中國金融轉(zhuǎn)型對資本市場的不可須臾或缺。特別是隨著市場行情的逐步回暖，投資者信心的逐步企穩(wěn)，如何在股市新常態(tài)中，從順利完成2014深化改革元年，跨越到全面落實(shí)改革措施2015年？可以預(yù)期的是今年將是資本市場改革具體措施密集落地的一年，注冊制改革的推出、規(guī)范市場并購與重組、發(fā)展場外交易市場、促進(jìn)私募規(guī)范發(fā)展、明晰創(chuàng)業(yè)板改革思路……一系列措施將為資本市場注入長久發(fā)展的動力，同時(shí)也會給市場帶來新的活力。

1.注冊制登臺亮相。實(shí)施注冊制的實(shí)質(zhì)是市場決定、依法治市的需要。注冊制推行后的IPO定價(jià)，將會比照市凈率和市盈率的標(biāo)準(zhǔn)生成，IPO的節(jié)奏將會隨市場走勢而動，監(jiān)管層無需對企業(yè)盈利再做預(yù)期判斷，而是將檢驗(yàn)發(fā)行人的信息披露是否完整性真實(shí)、中介機(jī)構(gòu)的上市輔導(dǎo)是否勤勉盡責(zé)作為監(jiān)管關(guān)鍵。但是，實(shí)施注冊制并不意味著市場融資會徹底放開，按照國際慣例，注冊制下企業(yè)在正式提交注冊文件前，監(jiān)管部門仍然會做出嚴(yán)格審查和排隊(duì)等待的安排。注冊制并不等于監(jiān)管部門不進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，不意味著監(jiān)管部門完全放開對發(fā)行節(jié)奏的控制，只是實(shí)質(zhì)審查的渠道和方式發(fā)生了改變。從美國的經(jīng)驗(yàn)來看，實(shí)行了近半個世紀(jì)的注冊制，監(jiān)管部門對發(fā)行節(jié)奏保持充分控制權(quán)，其IPO速度并不快。市場預(yù)期《證券法》修改要到今年6月能走完全國人大常委會的三審程序，加上注冊制征求意見的時(shí)間，真正推出估計(jì)會在下半年。

2.規(guī)范市場并購重組。在兼并、重組、參股、控股、收購國有資產(chǎn)，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者過程中，堅(jiān)持市場化原則。通過資本市場股權(quán)收購、出賣、置換，進(jìn)行企業(yè)兼并和重組。摒棄計(jì)劃、行政、指定（拉郎配）方式進(jìn)行企業(yè)兼并重組。根據(jù)自愿、需要的原則，重組并購是企業(yè)行為、市場行為，除非是關(guān)系國計(jì)民生的重大項(xiàng)目需要審批，其他重組與并購都采取備案制、注冊制原則。重組并購堅(jiān)持公開、公平、公正、市場定價(jià)原則，盡量避免協(xié)議定價(jià)、指定定價(jià)和審批定價(jià)。嚴(yán)查重組并購中以權(quán)謀私、國有資產(chǎn)流失和侵犯投資者權(quán)益。債券市場與股票市場聯(lián)系緊密，境外成熟市場有債券市場規(guī)模超過股票市場。發(fā)展規(guī)范我國債券市場正當(dāng)其時(shí)，作為直接融資體系的重要組成部分，健全我國債券市場，是穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化和人民幣國際化的必要條件。發(fā)展公司債券，豐富債券品種，方便發(fā)行人和投資人自主選擇交易市場，提高債券發(fā)行市場化水平。發(fā)展資產(chǎn)證券化，盤活存量資金優(yōu)化資源配置。強(qiáng)化市場化約束機(jī)制，促進(jìn)銀行間債券市場和交易所債券市場的互聯(lián)互通，統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則。

3.發(fā)展場外交易市場。場外股權(quán)交易市場包括新三板市場（全國性場外股權(quán)交易市場），以及區(qū)域性股權(quán)交易市場（四板市場）。國務(wù)院發(fā)布《服務(wù)業(yè)發(fā)展“十二五”規(guī)劃》指出，推進(jìn)全國性場外股權(quán)交易市場，完善區(qū)域性股權(quán)交易市場場外交易（四板市場）功能。新三板掛牌公司范圍擴(kuò)大到全國，凡是符合條件的中小微企業(yè)，包括新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)，只要是合格的股份公司，不分行業(yè)地域、不論規(guī)模大小均可以申請掛牌，進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓、定向融資和并購重組。對企業(yè)以往的盈利不必嚴(yán)苛要求，主要看主營業(yè)務(wù)和盈利前景。逐步建立和完善新三板向中小板、創(chuàng)業(yè)板的轉(zhuǎn)板機(jī)制，符合條件的允許轉(zhuǎn)板。擴(kuò)大推行新三板做市商制度，實(shí)行做市商注冊制。目前我國區(qū)域性股權(quán)交易市場場外交易（四板市場）還不完善，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)和完善電子化發(fā)行和交易環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)發(fā)行交易即時(shí)連接縮小發(fā)行和交易價(jià)格差別。推進(jìn)中小企業(yè)在區(qū)域性股權(quán)交易市場發(fā)行、上市。研究區(qū)域性股權(quán)市場規(guī)范發(fā)展路徑，制定市場定位、發(fā)展路徑、監(jiān)管框架等具體規(guī)則，加快發(fā)展區(qū)域性股權(quán)交易市場場外交易，拓寬新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)對接資本市場的渠道。

4.促進(jìn)私募規(guī)范發(fā)展。擴(kuò)大私募債發(fā)行主體和投資人范圍，與公募市場相比，私募市場發(fā)行主體更加多元，發(fā)行流程相對高效，發(fā)行對象風(fēng)險(xiǎn)識別和財(cái)務(wù)能力較強(qiáng)，交易品種更為豐富，交易機(jī)制更加靈活，私募市場可以提供更加多樣化和個性化的投資服務(wù)。鼓勵私募股權(quán)投資基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金，為不同發(fā)展階段的創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)提供股權(quán)融資，支持創(chuàng)新，促進(jìn)并購，增加就業(yè)。對私募市場實(shí)行適度監(jiān)管、行業(yè)自律，建立健全投資者適當(dāng)性制度，規(guī)范募集和宣傳推介行為，打擊非法集資活動。改變以話語高地、標(biāo)準(zhǔn)高地的監(jiān)控“舊方法”打壓參與私募市場的競爭者，走出監(jiān)管困局。

5.改革創(chuàng)業(yè)板。擴(kuò)大衍生品市場。合并中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場，建立真正的創(chuàng)業(yè)板市場。改革創(chuàng)業(yè)板市場，降低財(cái)務(wù)準(zhǔn)入門檻，申報(bào)企業(yè)不再限于新能源等9大行業(yè)，建立小額、快速、靈活的再融資機(jī)制。加速創(chuàng)業(yè)板發(fā)行和上市制度，完善創(chuàng)業(yè)板退市制度。建議先在創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊制，企業(yè)發(fā)行和上市不需要經(jīng)過證監(jiān)會審核，只需備案即可經(jīng)交易所審查通過后，即可發(fā)行上市。隨著我國經(jīng)濟(jì)的市場化程度加深和體量不斷增大，企業(yè)對大宗商品價(jià)格波動愈加敏感，投資者越來越需要運(yùn)用期貨及其他金融衍生品管理和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。今年要完善商品期貨和金融衍生品市場，健全價(jià)格形成機(jī)制，幫助企業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)展權(quán)益類、利率類、匯率類金融期貨品種，完善場外衍生品市場體系，適應(yīng)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理、居民理財(cái)和區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展等多元化需求。

鏈接

投資者不乏仍然有人認(rèn)為，資本市場就是股票市場。其實(shí)類似認(rèn)識很不全面。資本市場是和貨幣市場相對應(yīng)的概念，之間的劃分標(biāo)準(zhǔn)只是時(shí)間期限的不同。資本市場是指期限在1年以上的中長期資金借貸市場。貨幣市場是指融資期限在1年以下的短期資金借貸市場。貨幣市場具體包括了期限在1年以內(nèi)的銀行信貸市場、同業(yè)拆借市場、票據(jù)貼現(xiàn)市場以及回購市場等。由于中長期的資金融通多數(shù)被企業(yè)用于擴(kuò)大再生產(chǎn)，而非短期的資金周轉(zhuǎn)，因而該類金融市場就被稱之為資本市場。根據(jù)資本市場的定義不難看出，它不僅包括股票市場，還包括融資期限在1年以上的銀行信貸市場、債券市場以及基金市場等。股票市場只是因?yàn)槠湟?guī)模較大，影響較深而為投資者所知曉。由于資本市場的融資期限長于貨幣市場，在較長的時(shí)間內(nèi)資金使用的不確定性明顯增強(qiáng)，因而資本市場的風(fēng)險(xiǎn)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于貨幣市場。