文/陳志武

責(zé)編：張里 E-mail:zhangli@ittime.com.cn美編：玲玲校對(duì)：媚子

資本市場監(jiān)管要保持中立、不應(yīng)該有明確的價(jià)值偏向，這是任何想培植長久持續(xù)的資本市場的國家都應(yīng)該堅(jiān)守的基本原則。否則，如果監(jiān)管者帶有明顯的價(jià)值偏向，為了宏觀政策或其它目的使股市多漲或者多跌，那么，監(jiān)管者就不可能在規(guī)則的制定和執(zhí)行中保持公允，以致將泡沫吹大，發(fā)生市場危機(jī)。

我們常說，資本市場能比行政計(jì)劃更有效地配置資源。這個(gè)結(jié)論當(dāng)然有一個(gè)根本性前提，就是市場對(duì)資本的定價(jià)是準(zhǔn)確的，資產(chǎn)的價(jià)格沒有偏離基本面。價(jià)格是否準(zhǔn)確之所以是核心，因?yàn)閮r(jià)格是市場經(jīng)濟(jì)的指南針，股票價(jià)格尤其如此。如果股價(jià)經(jīng)常偏離基本面、長期虛高，那么，就會(huì)催化過多的投機(jī)，把社會(huì)資源過多地往泡沫化的行業(yè)配置，造成巨大浪費(fèi)，也會(huì)讓許多投資者血本無歸。

過去一段時(shí)間，比較多的一個(gè)說法是資金無法從金融市場傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，資本市場與貨幣市場上的流動(dòng)性可以多得泛濫甚至泡沫化，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)中唱主角的中小企業(yè)卻繼續(xù)“融資難、融資貴”。于是，許多人把這個(gè)看似悖論的怪象說成是中國天經(jīng)地義的特色：在其他國家行得通的金融市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)動(dòng)，在中國就是行不通！

同時(shí)存在的另一個(gè)現(xiàn)象是，試圖不斷通過包括媒體、政策宣言等手段培植“慢?！惫墒小６?，說是通過“慢牛”來增加企業(yè)股權(quán)融資的比例、優(yōu)化公司的融資結(jié)構(gòu)，借此打通金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的通道。

這些現(xiàn)象之間有什么關(guān)系呢？不斷表明的“慢牛”立場，會(huì)不會(huì)促使金融市場更加脫離于實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)，使兩者各自循環(huán)？在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，實(shí)體投資的回報(bào)難以為繼而且風(fēng)險(xiǎn)也高，而相比之下，在“慢?！闭邔?dǎo)向下股市投資短期回報(bào)更高，并且因?yàn)橛姓o(hù)航使短期風(fēng)險(xiǎn)也低，當(dāng)政策是如此明確時(shí)，幾乎所有企業(yè)和投資者都只對(duì)股市感興趣、對(duì)實(shí)體投資沒有興趣。政府越是干預(yù)股市，通過媒體和政策引導(dǎo)股市，股市跟實(shí)體經(jīng)濟(jì)就越會(huì)脫離。

也就是說，一旦有意主導(dǎo)制造“慢?！保O(jiān)管部門無法中立，會(huì)使股價(jià)日益背離基本面。一旦股價(jià)獨(dú)立于基本面天馬行空，資本市場到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的通道就不會(huì)暢通了。

從邏輯上講，培植“慢?！北旧硎且粋€(gè)悖論。如果知道政府希望未來兩年里股市漲50%，那么大家都會(huì)馬上就買股票，可能兩周或更短時(shí)間內(nèi)就實(shí)現(xiàn)50%的漲幅。由于股市的高流動(dòng)性，股票買賣行為和股價(jià)完全由預(yù)期決定，所以“有計(jì)劃”的“慢?！北厝蛔兂伞翱炫！鄙踔痢隘偱！?，“慢牛”就不可能成立。

相比之下，商品市場可以按照計(jì)劃者的意圖去“慢?！保?yàn)槠淇缙诹鲃?dòng)性不高、成本高。以豬肉為例，假如政府希望兩年后豬肉價(jià)格要漲50%而且大家都知道，那么，有的人會(huì)馬上買很多豬肉并用冷凍箱庫存起來，但庫存成本會(huì)很高，每天需要空調(diào)和儲(chǔ)存空間，尤其是豬肉的供應(yīng)不會(huì)馬上上升（養(yǎng)豬時(shí)間要八九個(gè)月），所以，在知道肉價(jià)“慢?！钡那闆r下，現(xiàn)貨市場會(huì)出現(xiàn)跨期套利交易，使肉價(jià)馬上上漲一些，但由于儲(chǔ)存成本和供應(yīng)有限，這種跨期套利的規(guī)模有限，那50%漲幅中的一部分會(huì)提前實(shí)現(xiàn)，但不會(huì)全部實(shí)現(xiàn)。

基于同樣的道理，我們能看到另外一個(gè)現(xiàn)象也是過多管制所致，而不是中國社會(huì)天生的，就是各金融市場之間也相互割據(jù)隔離，比如短期利率和長期利率打不通、期貨與現(xiàn)貨價(jià)格打不通。金融資產(chǎn)跟商品不同，其流動(dòng)性本來是最好的，哪里的資產(chǎn)價(jià)格錯(cuò)位，金融資金很快就可以跑到那里。所以，只有在跨金融市場之間的管制政策太嚴(yán)太多的情況下，各金融市場才會(huì)相互隔離。

資本市場當(dāng)然可以帶動(dòng)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，具體貢獻(xiàn)方式在于使那些不能流動(dòng)的私人股權(quán)能夠流動(dòng)，并同時(shí)對(duì)公司的未來收益流做提前定價(jià)和變現(xiàn)，但發(fā)揮作用的前提是股權(quán)定價(jià)準(zhǔn)確，是股價(jià)跟基本面掛鉤而且不離譜?？罩袠情w式的股市可以短期刺激創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，但那只會(huì)是曇花一現(xiàn)。所以，股市監(jiān)管和發(fā)展還是要回歸到三中全會(huì)決定的“讓市場在資源配置中起決定性作用”這一原則。今天的問題和挑戰(zhàn)，正因?yàn)檫^去對(duì)股市的監(jiān)管和管理偏離了這一核心原則。