曾 剛

（中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所 北京100028）

1 引言

最近以來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)金融的熱度超出任何人想象，其中P2P（Peer to Peer）網(wǎng)貸尤其引人關(guān)注。任何政策面的風(fēng)吹草動(dòng)，都會(huì)掀起一番波瀾。應(yīng)該說(shuō)，中國(guó)式的P2P 網(wǎng)貸，從誕生之日就爭(zhēng)議重重。在支持者看來(lái)，P2P 網(wǎng)貸突破了金融市場(chǎng)信息不對(duì)稱的痼疾，可以有效降低融資成本，提高融資可得性，并推動(dòng)普惠金融的發(fā)展；而在批評(píng)者看來(lái)，P2P 網(wǎng)貸（尤其是中國(guó)式的P2P）并非真正意義上的互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新，不過(guò)是傳統(tǒng)民間借貸披上互聯(lián)網(wǎng)外衣后的卷土重來(lái)，曇花一現(xiàn)之后，注定會(huì)是一地雞毛。

不過(guò)，盡管爭(zhēng)議不斷，P2P的實(shí)踐一直如火如荼，從早期的個(gè)人創(chuàng)業(yè)為主，快速發(fā)展到各路資本云集，數(shù)十家商業(yè)銀行、證券公司以及上市公司先后介入其中，進(jìn)一步激發(fā)了相關(guān)概念在資本市場(chǎng)的關(guān)注度。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2014年12月底，網(wǎng)貸行業(yè)總體貸款余額達(dá)1 036 億元人民幣，是2013年的3.87 倍。到2015年2月末，網(wǎng)貸平臺(tái)數(shù)量已超過(guò)2 000 家。其中，僅2月新增平臺(tái)就有52 家，同比上升23.81%，活躍投資人數(shù)接近100 萬(wàn)人，是2014年同期的5 倍，活躍借款人數(shù)則達(dá)16.18 萬(wàn)人，是2014年同期的6 倍。目前來(lái)看，這一迅猛發(fā)展的勢(shì)頭預(yù)計(jì)還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。

與其在國(guó)外發(fā)展的低迷相比，如何看待P2P 網(wǎng)貸在中國(guó)的異軍突起，這是個(gè)很值得探討的問(wèn)題。只有搞清楚其背后的動(dòng)因，才可能判斷這個(gè)行業(yè)未來(lái)的走勢(shì)，并建立起與之相適應(yīng)的政策體系，以充分保留并發(fā)揮其合理的功能，抑制潛在的風(fēng)險(xiǎn)外溢。當(dāng)然，本文的重點(diǎn)不在于討論P(yáng)2P 行業(yè)的是非以及相關(guān)的監(jiān)管問(wèn)題，只在于厘清中國(guó)式P2P 模式的本質(zhì)特征，并就其未來(lái)可能的發(fā)展路徑進(jìn)行一些預(yù)測(cè)。

2 中國(guó)式P2P 網(wǎng)貸的創(chuàng)新與異化

所謂P2P，本意是點(diǎn)對(duì)點(diǎn)或端對(duì)端，在融資市場(chǎng)中，P2P 貸款則是對(duì)點(diǎn)對(duì)點(diǎn)（人對(duì)人）信貸（Peer to Peer Lending）的概括，是一種聚集小額資金借貸給有資金需求人群的商業(yè)模式。一般認(rèn)為，該種借貸模式發(fā)端于尤努斯在孟加拉國(guó)的實(shí)踐，也有人認(rèn)為這種借貸類似于中國(guó)早期的“標(biāo)會(huì)”。簡(jiǎn)言之，P2P網(wǎng)貸是通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)的信息平臺(tái)來(lái)實(shí)現(xiàn)資金出借人和貸款人直接對(duì)接的一種融資模式。在理論上，由于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的信息收集成本較低，加之去除了資金中介，P2P 網(wǎng)貸可以服務(wù)于更為小額、零散的融資需求。國(guó)外的P2P 平臺(tái)基本沿著上述這種基準(zhǔn)模式展開，純線上交易、信息平臺(tái)、個(gè)人借貸以及直接融資等關(guān)鍵詞，基本是代表性P2P 平臺(tái)的主要特征。而因?yàn)槠渲苯尤谫Y的基本屬性，美國(guó)在2008年將P2P 網(wǎng)貸劃入了證監(jiān)會(huì)（SEC）的監(jiān)管范圍。

不過(guò)，由于各種各樣的原因，中國(guó)P2P 網(wǎng)貸行業(yè)的發(fā)展并未沿著國(guó)外既有的路徑展開，而是迅速創(chuàng)新和異化為多種不同性質(zhì)的形式，大致分為模式上的異化和產(chǎn)品上的異化。

2.1 模式上的異化

目前，除了極少數(shù)的完全信息中介外（即平臺(tái)本身僅作為提供借貸信息的角色，完全提供線上服務(wù)，在債務(wù)出現(xiàn)違約時(shí)，網(wǎng)貸平臺(tái)不承擔(dān)支付本金和利息的責(zé)任），其他平臺(tái)或多或少都偏離了P2P網(wǎng)貸的基準(zhǔn)模式，性質(zhì)趨于復(fù)雜化。

（1）第一類模式創(chuàng)新是線下與線上交易的結(jié)合

即P2P 網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)在線上提供交易信息，具體的交易手續(xù)、交易程序以及對(duì)于借款人的資信審查等，都在線下完成。當(dāng)然，不同的平臺(tái)，基于成本收益的權(quán)衡，在線下渠道的布設(shè)上采取了不同方式。有的是完全自建渠道，有的是加盟管理，有的是外部合作（如與小貸公司合作推薦客戶）等。除負(fù)責(zé)借款人信息審核外，多數(shù)平臺(tái)還為貸款人本金提供擔(dān)保，有借助外部機(jī)構(gòu)（如擔(dān)保公司、保險(xiǎn)公司）的擔(dān)保，也有隱性擔(dān)保（如風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，類似于銀行的撥備計(jì)提）。所有這些安排，讓P2P 網(wǎng)貸平臺(tái)開始從信息中介演化為準(zhǔn)信用中介，其職能、風(fēng)險(xiǎn)與法律特征都逐漸向銀行靠攏。

（2）第二類模式創(chuàng)新是非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)的打包與轉(zhuǎn)讓

一些P2P 平臺(tái)除貸款中介外，還將非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)（即企業(yè)、個(gè)人借款或票據(jù)）進(jìn)行打包，分割成小額標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)，在網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)供投資人認(rèn)購(gòu)。與一般意義上的民間借貸和網(wǎng)絡(luò)借貸不同，這類交易涉及的金額相對(duì)較大，更重要的是，這種交易模式已接近信貸資產(chǎn)證券化，屬于金融市場(chǎng)交易較為初級(jí)的模式，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了民間借貸應(yīng)有的范疇。

（3）第三類模式創(chuàng)新是融資租賃平臺(tái)

在這種模式中，購(gòu)買、出租特定物品的交易，被轉(zhuǎn)換為一種固定收益的債權(quán)投資。投資人的投資，實(shí)際上是向供貨人購(gòu)買租賃物件，并租給承租人使用，承租人則分期向投資人支付租金（投資收益）。在租賃期內(nèi)，租賃物件的所有權(quán)屬于出租人所有，承租人擁有租賃物件的使用權(quán)。目前不少平臺(tái)與融資租賃公司合作開展此項(xiàng)業(yè)務(wù)。

2.2 產(chǎn)品上的異化

與國(guó)外的基準(zhǔn)模式相比，中國(guó)式P2P 網(wǎng)貸在交易模式上的創(chuàng)新，也極大地拓展了其產(chǎn)品類型及其目標(biāo)客戶范圍。在信貸產(chǎn)品上，基準(zhǔn)模式以信用貸款為主，而在中國(guó)的實(shí)踐中，除信用貸款外，抵押貸款（住房抵押、汽車抵押等）、供應(yīng)鏈融資、資產(chǎn)支持型證券（如融資租賃類產(chǎn)品、票據(jù)類產(chǎn)品等），幾乎涉足了銀行信貸業(yè)務(wù)的主要方面，由于不存在相應(yīng)監(jiān)管，其便捷程度甚至超過(guò)銀行。在客戶上，P2P 網(wǎng)貸平臺(tái)的服務(wù)對(duì)象（更多的是資產(chǎn)端客戶）也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了個(gè)人客戶的范圍，相當(dāng)多的企業(yè)涉足其中，作為其正規(guī)融資渠道之外的補(bǔ)充。目前來(lái)看，這種客戶偏移的趨勢(shì)日益明顯，以至于一些觀察者認(rèn)為，P2B（即個(gè)人對(duì)企業(yè)的直接融資） 將成為未來(lái)P2P 平臺(tái)發(fā)展更為主流的方向。

3 中國(guó)式P2P 網(wǎng)貸的未來(lái)方向

在創(chuàng)新和異化道路上一路狂奔的中國(guó)式P2P網(wǎng)貸，未來(lái)的發(fā)展趨向會(huì)是怎樣？ 經(jīng)過(guò)大浪淘沙的風(fēng)險(xiǎn)洗禮后，是否會(huì)回歸其本源模式？ 要回答這些問(wèn)題，就必須先搞清楚中國(guó)式P2P 網(wǎng)貸創(chuàng)新和異化的根源何在。在我們看來(lái)，這與中國(guó)目前的金融環(huán)境密切相關(guān)。

其一是信用環(huán)境相對(duì)滯后。到目前為止，中國(guó)的征信體系仍在完善過(guò)程中，盡管經(jīng)過(guò)多年建設(shè)，人行征信體系已經(jīng)積累超過(guò)3 億的個(gè)人和企業(yè)的信用信息，但對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系而言，覆蓋仍不充分。此外，對(duì)失信行為的懲戒制度也不夠健全，導(dǎo)致借款人違約成本較低，難以有效抑制違約風(fēng)險(xiǎn)。這種狀況給P2P 網(wǎng)貸帶來(lái)的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題就是無(wú)法利用互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)的比較優(yōu)勢(shì)。由于不能接入人民銀行的征信系統(tǒng)，其在借款人信息獲取和篩選上較銀行還處于劣勢(shì)，而不得不采用線下模式，利用人海戰(zhàn)術(shù)來(lái)獲取相關(guān)信息，并實(shí)施信貸風(fēng)險(xiǎn)管控。

其二是金融管制對(duì)民間（商業(yè)）信用的長(zhǎng)期壓制，使許多合理、正當(dāng)?shù)娜谫Y需求不能得到滿足。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)的金融業(yè)管制相對(duì)嚴(yán)格，金融業(yè)務(wù)被局限于持有牌照的正規(guī)金融機(jī)構(gòu)，個(gè)人和實(shí)體企業(yè)難以介入。在成熟經(jīng)濟(jì)體中普遍存在的財(cái)務(wù)公司、商業(yè)票據(jù)等事物，在我國(guó)都受到嚴(yán)格的限制。這種管制的直接后果是，在一定程度上使金融供給與需求脫節(jié)。從金融機(jī)構(gòu)角度對(duì)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的判斷，往往不能反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)狀況，而且，正規(guī)金融機(jī)構(gòu)過(guò)于刻板的業(yè)務(wù)流程，也容易使產(chǎn)品、服務(wù)脫離實(shí)際需要。所有這些為民間金融的長(zhǎng)期活躍創(chuàng)造了最基本的條件。P2P 網(wǎng)貸的橫空出世，為這些壓抑已久的民間（商業(yè)）信用找到了一個(gè)爆發(fā)的出口。在這個(gè)意義上，或許也可以將P2P 網(wǎng)貸的繁榮，看作是民間（產(chǎn)業(yè)）資本爭(zhēng)取金融民主化和金融市場(chǎng)化的一種嘗試，是中國(guó)金融管制放松和利率市場(chǎng)化進(jìn)程不可分離的內(nèi)容。

基于以上兩點(diǎn)不難理解，中國(guó)式P2P 網(wǎng)貸為何會(huì)在創(chuàng)新和異化的道路上一路狂奔。拋開監(jiān)管不談，在市場(chǎng)力量的主導(dǎo)下，行業(yè)未來(lái)的發(fā)展會(huì)有以下幾個(gè)可能的方向。

第一，回報(bào)趨于正常，大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)將逐步顯露。在中國(guó)的實(shí)踐中，對(duì)個(gè)人的小額貸款是許多P2P 平臺(tái)最初的主要領(lǐng)域。但正如前文介紹的，在現(xiàn)有的信用環(huán)境下，普通平臺(tái)無(wú)法利用大數(shù)據(jù)的優(yōu)勢(shì)，反而更多采用傳統(tǒng)銀行的線下模式。在資金來(lái)源方面，除了要付給投資人具有競(jìng)爭(zhēng)力的收益外，線上導(dǎo)流成本也異常高昂。這給P2P 網(wǎng)貸平臺(tái)的借款利息提出了很高的要求。從目前的數(shù)據(jù)看，在2014年，網(wǎng)貸平臺(tái)借款人的綜合成本大致在11.97%～29.14%，部分借款人的成本甚至?xí)?。如此高的借款成本不具有可持續(xù)性。而且，高利率水平也必然意味著高風(fēng)險(xiǎn)。一旦信用風(fēng)險(xiǎn)上升，網(wǎng)貸平臺(tái)難免會(huì)被波及，過(guò)去一段時(shí)間的“跑路潮”，在很大程度上應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)暴露上升有關(guān)?；谝陨隙喾N因素，我們認(rèn)為，由于資產(chǎn)端的高收益難以維持，目前P2P 平臺(tái)產(chǎn)品的收益將趨于正?；?，而且考慮到高昂的運(yùn)維成本，大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)由于有低成本客戶流量保障，其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將會(huì)逐步顯露。主要的業(yè)務(wù)方向會(huì)根據(jù)這些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)本身的業(yè)務(wù)重心，而集中于個(gè)人消費(fèi)信貸等零售領(lǐng)域。

第二，銀行在P2P 領(lǐng)域有著巨大的想象空間。與普通的網(wǎng)貸平臺(tái)相比，銀行在P2P 領(lǐng)域有明顯的先天優(yōu)勢(shì)。在資產(chǎn)端，銀行掌握著質(zhì)量最好、數(shù)量最為龐大的各類金融資產(chǎn)（包括信貸資產(chǎn)）債券以及票據(jù)等，能提供穩(wěn)定的回報(bào)，且風(fēng)險(xiǎn)較低。在負(fù)債端，銀行體系也擁有最為廣泛的零售和企業(yè)客戶群，能以較低成本獲取資金。這些天然的優(yōu)勢(shì)為銀行涉足P2P 網(wǎng)貸奠定了良好的基礎(chǔ)。從性質(zhì)上看，銀行涉足P2P 網(wǎng)貸，在資產(chǎn)端的效應(yīng)類似于信貸資產(chǎn)證券化，但更加便捷、監(jiān)管成本更低；而在負(fù)債端，由于直接連通著客戶，網(wǎng)貸業(yè)務(wù)能增強(qiáng)銀行對(duì)客戶的競(jìng)爭(zhēng)或提高客戶粘性，是應(yīng)對(duì)利率市場(chǎng)化和互聯(lián)網(wǎng)金融挑戰(zhàn)的一種手段。目前，已有不少銀行先后通過(guò)與第三方的合作，開始涉足P2P 網(wǎng)貸業(yè)務(wù)。不過(guò)，盡管有先天優(yōu)勢(shì)，但銀行在該領(lǐng)域的發(fā)展仍面臨兩大障礙：一是銀行現(xiàn)有管理與P2P 網(wǎng)貸業(yè)務(wù)之間不相匹配，需要在實(shí)踐中進(jìn)行協(xié)調(diào)和改進(jìn)；二是監(jiān)管政策仍不明朗，給銀行的相關(guān)嘗試帶來(lái)了很大的不確定性。

第三，在垂直細(xì)分領(lǐng)域的發(fā)展，尤其是與供應(yīng)鏈金融的結(jié)合，也將是P2P 網(wǎng)貸一個(gè)重要的方向。大型企業(yè)作為產(chǎn)業(yè)鏈上的龍頭，與上下游企業(yè)或個(gè)人的交易過(guò)程中，會(huì)形成各種各樣的金融需求。這些金融需求，由于有真實(shí)貿(mào)易背景以及核心企業(yè)的制約，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。鑒于此，一些平臺(tái)開始與大型企業(yè)合作（這些平臺(tái)有些本身就是大型企業(yè)設(shè)立的），來(lái)為其上下游中小企業(yè)或個(gè)人客戶提供融資支持，主要包括預(yù)付賬款融資、動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押融資、銷應(yīng)收賬款融資以及消費(fèi)信貸等。對(duì)這些大型企業(yè)而言，P2P 網(wǎng)貸平臺(tái)不僅可以幫助其拓展金融業(yè)務(wù)，獲取新的收益來(lái)源，更重要的是強(qiáng)化了產(chǎn)業(yè)鏈整合，借此構(gòu)建起全新的行業(yè)生態(tài)模式。垂直細(xì)分領(lǐng)域的發(fā)展模式加強(qiáng)了金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的聯(lián)系，具有非常強(qiáng)的生命力和發(fā)展空間。這吸引了越來(lái)越多的企業(yè)（包括上市企業(yè)）置身其中，到目前為止，資本市場(chǎng)對(duì)這一方向顯然極為認(rèn)可。

4 結(jié)束語(yǔ)

總體上看，由于客觀的金融環(huán)境方面的原因，中國(guó)式P2P 網(wǎng)貸的創(chuàng)新已基本脫離了本源模式，而且這種趨勢(shì)在未來(lái)還會(huì)更加明顯。需要特別強(qiáng)調(diào)的是，推動(dòng)網(wǎng)貸發(fā)展的一個(gè)重要?jiǎng)恿κ敲耖g金融的再次勃興。那么，要引導(dǎo)其規(guī)范發(fā)展，就不可避免地要回到那個(gè)已經(jīng)困擾我們多年的老問(wèn)題上，即如何在法律上定位民間金融。目前，20 世紀(jì)頒行的《貸款通則》早已被突破，而新的《放貸人條例》遲遲未出臺(tái)。在缺乏上位法支持的情況下，監(jiān)管層面對(duì)P2P 網(wǎng)貸性質(zhì)的界定以及相關(guān)監(jiān)管政策的制定，將會(huì)是充滿爭(zhēng)議的過(guò)程。

具體而言，如果市場(chǎng)決定的這個(gè)行業(yè)的發(fā)展趨向是更大的偏離，那么，任何試圖簡(jiǎn)單仿效國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，將其拉回到本源模式的政策，都可能招致市場(chǎng)的強(qiáng)烈反彈。在金融市場(chǎng)化逐步深入的背景下，這種反彈所產(chǎn)生的輿論壓力，將極大考驗(yàn)監(jiān)管者的承受能力。反之，對(duì)繼續(xù)狂飆突進(jìn)的P2P 網(wǎng)貸行業(yè)而言，相關(guān)政策的落地，也必然會(huì)對(duì)其未來(lái)走向和發(fā)展模式產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。從目前來(lái)看，這個(gè)行業(yè)的發(fā)展還遠(yuǎn)未成熟，仍有很大的不確定性。未來(lái)如何，還需要繼續(xù)觀察。