謝九

從7月初暫停IPO到現(xiàn)在宣布重啟，此次IPO暫停時間只有4個月。盡管IPO重啟時間略早于市場預(yù)期，不過管理層對于此次重啟還是異常謹慎，盡量避免重啟對脆弱的市場帶來劇烈沖擊，一是年底前先恢復(fù)前期暫緩發(fā)行的28家已繳款的企業(yè)的發(fā)行，預(yù)計兩周左右的時間內(nèi)先發(fā)行10家企業(yè)。同時對新股發(fā)行制度做出了重大改革，針對巨額打新資金對貨幣市場的影響及部分投資者賣老股打新股問題，取消現(xiàn)行的新股申購預(yù)先繳款制度，將申購時預(yù)先繳款改為確定配售數(shù)量后再進行繳款，減輕此前巨量打新資金凍結(jié)對市場帶來的沖擊。另外，在證監(jiān)會宣布IPO重啟的前后，A股市場的金融權(quán)重股突然發(fā)力，帶動指數(shù)迅速反彈，雖然沒有直接證據(jù)表明權(quán)重股的崛起是為IPO重啟護盤，但時間上的高度巧合，還是難免會讓投資者產(chǎn)生遐想。

此次IPO重啟的時間雖然略早于市場預(yù)期，但其實也并不讓人意外，因為在當前中國經(jīng)濟背景下，比以往任何時候都需要股市的融資功能。在過去幾個月為救市付出巨大代價之后，如果換回來的只是一個沒有融資功能的股市，那么救市就顯得毫無意義，因此，從中國經(jīng)濟的角度來看，IPO重啟只是時間問題，而且越快越好。

今年10月下旬，央行再次宣布“雙降”，至此，央行從2014年以來已經(jīng)實施了5次降準、6次降息，在持續(xù)寬松之后，貨幣政策繼續(xù)寬松的空間已經(jīng)不大，對刺激經(jīng)濟的邊際效應(yīng)也持續(xù)下降，在這樣的背景下，股市的融資功能就顯得尤為重要。

在經(jīng)過連續(xù)6次降息之后，目前一年期存款基準利率已經(jīng)降至1.5%，低于9月份的CPI指數(shù)，使得國內(nèi)利率開始進入負利率區(qū)間，如果繼續(xù)加大降息力度，會使得負利率程度越來越大。與此同時，自從8月份央行下調(diào)人民幣中間價以來，人民幣貶值的壓力明顯上升。負利率和人民幣貶值壓力交織，進一步加劇了資本外流的壓力。為了避免資本過快外流，央行消耗了不菲的外匯儲備維持人民幣的穩(wěn)定。2014年6月份，我國外匯儲備到達3.99萬億美元的峰值，隨后便一路下降，尤其是在今年下半年被迅速消耗，截至今年10月底，外匯儲備余額下降至3.52萬億美元，一年多時間消耗近5000億美元，距離峰值下降了12%。如果貨幣政策繼續(xù)大規(guī)模放水，我國的資本外流還會加速外流。雖然中國一直以擁有雄厚的外匯儲備自傲，但如果以這樣的消耗速度，再多的外匯儲備也是枉然。在這樣的壓力面前，貨幣政策的空間其實已經(jīng)比較有限。

在展望下階段的工作重點時，央行在第三季度的貨幣政策執(zhí)行報告中表示：“既要防止結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中出現(xiàn)總需求的慣性下滑，同時又不能過度放水、妨礙市場的有效出清，為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級營造中性適度的貨幣金融環(huán)境?！边@也是央行近期首次做出“中性適度”的表態(tài)，而且也是首次對“市場的有效出清”做出重點表述。當前中國經(jīng)濟的一大挑戰(zhàn)在于去產(chǎn)能，大量僵尸企業(yè)帶來的過剩產(chǎn)能需要得到有效出清，才可能為中國經(jīng)濟下一階段增長帶來空間，而在現(xiàn)有以銀行為主導(dǎo)的金融體系下，大量銀行貸款流向僵尸企業(yè)，極大妨礙了市場出清。銀行主導(dǎo)的間接融資系統(tǒng)在很大程度上被行政力量所影響，導(dǎo)致資源配置明顯向國有企業(yè)傾斜，而股市的直接融資體系更為市場化，很多中小企業(yè)可以獲得更好的融資渠道。

在貨幣政策難以有效發(fā)揮更大的作用時，股市的作用也就顯得尤為重要。在今年上半年牛市背景下，滬深兩市的IPO數(shù)量及融資額均為全球之首，滬深兩市IPO共計187宗、融資總額1461億元人民幣，比2014年同期分別增加260%及314%。而央行最新公布的10月份數(shù)據(jù)顯示，10月份的人民幣貸款和社會融資規(guī)模這兩大指標都出現(xiàn)雪崩式下滑，10月新增人民幣貸款5136億元，而9月份為1.05萬億元，10月份的社會融資規(guī)模4767億元，而9月份為1.3萬億元。新增人民幣貸款和社會融資這兩大指標出現(xiàn)雪崩式下滑，一方面說明當前實體經(jīng)濟對銀行貸款的需求萎縮，同時也是股市IPO關(guān)閉之后帶來的后果。

在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的政策鼓勵下，以互聯(lián)網(wǎng)+為代表的行業(yè)在國內(nèi)掀起了一股前所未有的創(chuàng)業(yè)和投資熱潮，不過，從今年下半年以來，一度瘋狂的投資熱潮開始降溫，越來越多的創(chuàng)投界人士開始驚呼資本寒冬已經(jīng)到來。而導(dǎo)致局面逆轉(zhuǎn)的主要因素，除了宏觀經(jīng)濟基本面的下滑，更直接的原因在于IPO暫停，關(guān)閉了風險資本的退出渠道，由此破壞了大眾創(chuàng)業(yè)的生態(tài)鏈條。在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”已成國家戰(zhàn)略的背景下，資本市場所能發(fā)揮的作用遠非傳統(tǒng)銀行所能替代，而股市的IPO長期停擺，顯然和整個國家戰(zhàn)略背道而馳，在這樣的背景下，重啟IPO自然也就是宜早不宜晚。

行政干預(yù)究竟能在多大程度上影響市場，其實在全球市場都沒有一個可靠的結(jié)論。股市的運行自有其內(nèi)在規(guī)律，通過IPO關(guān)閉和重啟IPO這道閘門，對于市場的走勢并不會產(chǎn)生太大的影響，今年7月份緊急叫停IPO并沒能止住市場的下滑，同樣的道理，現(xiàn)在重啟IPO，市場的走勢也不會因此而改變。

在歷經(jīng)4個月之后重啟IPO，也意味著股市在政策面上開始回歸常態(tài)。6月份股災(zāi)以來，股市一直處于一種非常狀態(tài)之中，國家隊大舉入場、IPO暫停、大規(guī)模清理場外配資、嚴打金融市場的違規(guī)違法行為等等。這一輪行政力量對股市的強力干預(yù)，雖然是非常時期的非常之舉，但客觀上也使得投資者擔憂中國股市的市場化進度是否會因此被破壞，從長遠來看，中國股市依然需要通過更深層次的市場化改革，來解決自身的制度缺陷，短期的行政干預(yù)顯然無法實現(xiàn)這樣的目標。

在IPO重啟之后，股市的下一個期待的事件是注冊制改革，這將是中國股市里程碑式的改革。由于6月份以來的股市動蕩，注冊制改革其實已經(jīng)在事實上被推遲。在正式實施注冊制之前必須首先修改《證券法》，按照原先的計劃，最快可能在今年10月就有望落地，不過在今年4月份全國人大第一次審議《證券法》之后，始終還沒有進行二審，按照議程，今年12月份還有一次全國人大的常委會會議，這也就意味著《證券法》二審最快在今年12月進行，而注冊制在年內(nèi)推出基本無望。

更為關(guān)鍵的是，在經(jīng)過了6月以來的股市劇烈波動之后，注冊制這樣市場化程度極高的改革，是否會被無限期延遲。長期以來，股市出現(xiàn)劇烈波動時，通過控制IPO的閘門來影響市場走勢，是我國監(jiān)管層的常規(guī)武器，如果實施注冊制改革，也就意味著監(jiān)管層要放棄調(diào)控股市的重要手段。對于中國股市而言，暴漲暴跌始終是常態(tài)，如果將來再度出現(xiàn)股市暴跌，這將對監(jiān)管層的調(diào)控能力帶來挑戰(zhàn)，注冊制推出之后，如果下一次面臨暴跌時再次暫停IPO，這樣的注冊制其實也就只是虛有其表。在經(jīng)過了6月份以來的股市暴跌之后，注冊制何時推出，以及最終以怎樣的面目推出，現(xiàn)在都已經(jīng)變得懸念重重。