邢海洋

7月3日，在浙江杭州一證券營業(yè)廳關(guān)注股市行情的股民因大盤下挫備感沮喪

IPO重啟前，證監(jiān)會二號人物，有著“發(fā)審皇帝”之稱的副主席姚剛隕落，一個被精心營建的投融資童話，15年來多方共贏、其樂融融的IPO發(fā)審奇跡或被揭開冰山一角。

即使沒有這個變故，本次重啟，也很可能是最后一次IPO重啟。按官方說法，IPO注冊制的實行，只欠《證券法》修訂這最后一步。而自4月《證券法》修訂草案提交人大，按常規(guī)流程，新法本應(yīng)該年內(nèi)通過審議并頒布。6、7月份的股市動蕩，惡意做空、程序化交易和股市期貨聯(lián)動等多種情況修訂草案都沒有考慮到，于是延遲了審議日程。無論如何，注冊制萬事俱備，只欠東風(fēng)了。

中國股市25年的發(fā)展史上，IPO暫停了9次，這次是第九次重啟。每一次似乎都在訴求變革，力求畢其功于一役，卻都無功而返。本次重啟IPO最大的亮點是中簽后再繳款，針對的是“打新”熱錢東奔西突給資金市場帶來的動蕩?！按蛐隆北绕吹膶⒉辉偈钦{(diào)動資金的能力，而是擁有股票市值的多寡，產(chǎn)業(yè)資本無疑擁有最大的優(yōu)勢。而向大資本傾斜的規(guī)則勢必帶來新的不公正，令中小散戶分享到新股“紅利”的機會再次降低。如果還有發(fā)行體制的進一步改革，下一輪的“打新”是否還要延續(xù)這種“頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳”的修補？

姚剛自2002年在證監(jiān)會任發(fā)行監(jiān)管部主任等職，直到2015年3月證監(jiān)會調(diào)整領(lǐng)導(dǎo)班子分工，發(fā)行才轉(zhuǎn)由他人負(fù)責(zé)。其掌控A股市場IPO發(fā)審大權(quán)長達13年之久，一度被業(yè)內(nèi)戲稱為“發(fā)審皇帝”。由于擁有企業(yè)上市的生殺大權(quán)，掌管著億萬人的財富命運，證監(jiān)會無疑是中國資本市場上最有權(quán)勢的部門。也正因此，新股的IPO眾目睽睽，接受著千萬投資者的審視，也試圖修補不斷呈現(xiàn)的新問題。新股發(fā)行體制改革的步伐從未停止，成為調(diào)整次數(shù)最頻繁的管理規(guī)范。

新股發(fā)行管理辦法的更改跨越四任證監(jiān)會主席任期，卻基本在姚剛的領(lǐng)導(dǎo)下。2000年以后IPO由此前的審批制全面轉(zhuǎn)向核準(zhǔn)制，揭開發(fā)審的帷幕。2006年開始，IPO定價引入了詢價機制。2009年6月的改革則完善了詢價和申購報價約束機制，消除了一、二級市場的巨大價差，減少了大量資金云集在一級市場追逐無風(fēng)險暴利，同時提高了認(rèn)購的公平性和中小投資者的中簽率?？蓡栴}接踵而至，股票高價格、高市盈率和高超募的“三高”嚴(yán)重侵蝕了二級市場的后勁，新股高開低走，二級市場投資者被產(chǎn)業(yè)資本“請君入甕”。隨后的發(fā)審改革不得不再度“完善”詢價和申購報價的約束機制，低市盈率發(fā)行、嚴(yán)格發(fā)行額度，產(chǎn)業(yè)資本向投資者讓利，可“打新”熱錢又如影隨形，演變?yōu)閿?shù)萬億熱錢圍堵IPO的場面。無論怎么改，新股發(fā)行因為沒有涉及審核機制改革，均被市場批評為“沒有觸及靈魂”。

郭樹清主席的任期內(nèi)，曾組織了一場聲勢浩大的IPO清淤行動，對排隊待上市的800余家企業(yè)財務(wù)打假。采取的主要措施是“坦白從寬”，對主動撤銷材料的企業(yè)保留上市機會，而明知造假或違規(guī)仍瞞報，則保薦機構(gòu)和上市公司一同接受處罰，直至終止上市或保薦資格。IPO清淤行動是在萬福生科和綠大地等上市造假暴露后，一場證監(jiān)會發(fā)審形象的自救。證監(jiān)會抽調(diào)人員組成專項檢查組，抽調(diào)人員不僅來自發(fā)行部、創(chuàng)業(yè)板部、法律部、會計部，還來自具有證券執(zhí)法權(quán)力的稽查總隊，對欺騙造假甚至祭出立案稽查的重招。不可謂不嚴(yán)刑峻法。結(jié)果，自查截止日有48家企業(yè)主動撤回了申請。

加強了對企業(yè)的違規(guī)監(jiān)管，證監(jiān)會本身的問題卻暴露出來。今年8月，對股災(zāi)的嚴(yán)查中，證監(jiān)會工作人員劉書帆在接受調(diào)查時供述，其利用職務(wù)便利，幫助某上市公司定向增發(fā)事項順利通過證監(jiān)部門發(fā)審會，并幫助該公司股票價格維持穩(wěn)定并增長。為此，該上市公司負(fù)責(zé)人吳某向其行賄數(shù)百萬元。劉書帆還利用該公司定向增發(fā)的消息，炒股獲利。劉書帆供職部門正是證監(jiān)會發(fā)行部，他做處長的三處主要負(fù)責(zé)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)行的法律審核工作。劉書帆的被查處不僅因為他的內(nèi)幕交易和收受賄賂，還因為他突破了更低級別的法律底線，比如私刻公章，制作假離婚判決書。當(dāng)然，這里并不是用道德標(biāo)準(zhǔn)“綁架”證監(jiān)會官員，而是想強調(diào)，一個缺乏道德底線的人，若恰巧被安排在為全國一億多的A股投資者來挑選供給品，將給投資者造成多么大的損害?？膳碌氖?，投資者沒權(quán)利挑選自己的“看門狗”，更沒有辦法監(jiān)督他。

去年底，證監(jiān)會投資者保護局局長李量被中紀(jì)委調(diào)查。從上世紀(jì)90年代開始，李量就參與了新股發(fā)行審核工作，并于此后的創(chuàng)業(yè)板籌備中成為主力。2009年，創(chuàng)業(yè)板發(fā)行部成立，李量任副主任。之后三年多時間里，創(chuàng)業(yè)板迎來井噴式發(fā)展，數(shù)百家公司上市，高價發(fā)行、超額融資漸成氣候。令計劃的弟弟令完成的PE公司匯金立方在此期間創(chuàng)造了A股IPO史上的奇跡，從2009至2010年間，與匯金立方有關(guān)的三家企業(yè)相繼上市，分別是神州泰岳、樂視網(wǎng)和東方日升。另外，匯金立方還先后“突擊”入股海南瑞澤、東富龍、光一科技、騰信股份等四家公司，上述七家公司均在匯金立方介入后成功掛牌交易。

從李量被調(diào)查的時點，監(jiān)管層似乎并非沖著證券市場而來。今年的股災(zāi)卻將證券市場上的腐敗大白于天下，對證監(jiān)會的監(jiān)管也開始由表及里、抽絲剝繭地展開。9月，證監(jiān)會主席助理張育軍被查，張育軍在證監(jiān)會內(nèi)分管“大機構(gòu)”，即機構(gòu)部、基金部、期貨二部，“救市”中充當(dāng)著總指揮的角色。股市暴跌一地雞毛，但被“救市”資金染指的股票卻紛紛一飛沖天，也不管它們是否是績優(yōu)、有沒有投資潛力。市場人士猜測，張育軍主導(dǎo)“救市”，多次召集券商、基金等業(yè)內(nèi)高管研究策略。在巨大的利益誘惑面前，享有信息優(yōu)勢的“救市主力”搖身變成“套利先鋒”。張育軍背后更大的“老虎”則是證監(jiān)會二號人物姚剛，他的被查，外界更是傳言滿天飛。一種說法是其子接受了方正證券李友的巨額借款，通過購買方正證券獲利;另一種說法則指其與境外合謀做空A股，在救市期間，違規(guī)把巨額資金轉(zhuǎn)移到香港和新加坡，做空中國股市。

監(jiān)督與管理合二為一的道德風(fēng)險，在這里被演繹得無可復(fù)加了。證監(jiān)會對企業(yè)上市，這一中國資本市場最稀缺資源擁有著絕對的權(quán)力，如果不能對中國股市的這種絕對權(quán)力進行約束與監(jiān)管，那么這些絕對的權(quán)力勢必產(chǎn)生絕對腐敗。當(dāng)前中國股市種種亂象，正是在這樣一群代股民挑選優(yōu)質(zhì)上市資源的人中滋生的。

按理說，IPO從審批制轉(zhuǎn)向核準(zhǔn)制，所謂核準(zhǔn)，就是按照標(biāo)準(zhǔn)來審核，上不上市不由監(jiān)管者來選定，而是只要上市企業(yè)達到了標(biāo)準(zhǔn)就需發(fā)行。如主板和創(chuàng)業(yè)板均對要求企業(yè)持續(xù)經(jīng)營年限、發(fā)行后總股本、經(jīng)營財務(wù)指標(biāo)和企業(yè)管理層構(gòu)成有著明確要求。核準(zhǔn)與時下投資者期盼的注冊似乎很接近，有了標(biāo)準(zhǔn)，負(fù)責(zé)把關(guān)的“看門狗”的權(quán)力就小多了，照章執(zhí)行即可，而有了嚴(yán)格的章程，申報上市的企業(yè)也有據(jù)可循，被刁難了也可據(jù)理力爭。證監(jiān)會甚至還主動公布了發(fā)審流程，試圖用公開透明的流程來回?fù)敉饨绲牟乱伞?/p>

但實際情況并非如此，企業(yè)經(jīng)營千差萬別，而財務(wù)指標(biāo)頗具彈性，給發(fā)審委員充足的尋租空間。而IPO資源的稀缺以及上市后巨大的利益，更使得企業(yè)背后的控制人有充足的利益沖動，為上市不惜采取任何手段。圍繞著發(fā)審，一個巨大的謎團始終在發(fā)酵。兩年前就有傳言，當(dāng)時的價碼，一個發(fā)審的投票權(quán)值上幾十萬元，與一名發(fā)審委員吃一頓飯也明碼標(biāo)價幾十萬元，甚至獲取發(fā)審委員的名單都是投行孜孜以求的商業(yè)秘密。隨著IPO排隊超過了800家，各種費用也水漲船高了。

所謂“紙里包不住火”，IPO內(nèi)外處處充滿誘惑，十余年時間卻鮮有發(fā)案，不能不說這又是制度設(shè)計上的一步高招：且不論證監(jiān)會是否監(jiān)察與管理身兼一人，就是IPO鏈條中的所有相關(guān)方，若出現(xiàn)了欺詐行為，只有二級市場是公開透明的，也只有這里的參與者是受害者。而上市前的所有流程都不公開，所有參與者都是受益者，一榮俱榮一損俱損。退市制度的缺失甚至為IPO利益鏈上了安全鎖，再爛的企業(yè)也能夠借著殼資源大發(fā)一筆，當(dāng)年為上市付出的賄賂款項不足九牛一毛。這樣的制度設(shè)計，監(jiān)管者與企業(yè)焉有不悶聲發(fā)大財?shù)牡览?。進一步揣測，控制新股的發(fā)行速度，不斷地停發(fā)新股里面也包含著監(jiān)管者自私的邏輯：因為只有當(dāng)新股資源供不應(yīng)求的時候，他們手中的權(quán)力才真的有效。而二級市場的投資者表面上似乎獲益于新股的停發(fā)，實際上卻是不得不為虛高的新股價格，乃至A股整體虛高的股價買單。

但愿，隨著“發(fā)審皇帝”的隕落，注冊制加速到來。中國企業(yè)或許缺乏誠信、投資者辨別水準(zhǔn)或許還低下，法律法規(guī)或許有不完善之處，但交予市場評判、兩家證交所競爭的注冊制總比證監(jiān)會一家獨攬的發(fā)審好得多。