喬曉蕾

企業(yè)年金是指在政府強(qiáng)制實(shí)施的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度之外，由企業(yè)根據(jù)其自身經(jīng)濟(jì)狀況建立起來(lái)的、由企業(yè)和員工共同繳費(fèi)、旨在為本企業(yè)職工提供一定程度退休收入保障的制度。我國(guó)的企業(yè)年金實(shí)行完全積累模式，其有著高度市場(chǎng)化的特性，需要以成熟的資本金融市場(chǎng)、多樣化的投資渠道、專業(yè)的投資理財(cái)團(tuán)隊(duì)為依托，通過(guò)獲取較高的投資收益來(lái)應(yīng)對(duì)未來(lái)的養(yǎng)老金給付風(fēng)險(xiǎn)。而我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，結(jié)構(gòu)尚不平衡，市場(chǎng)震蕩波動(dòng)較強(qiáng)，距成熟市場(chǎng)還有一定差距。這就需要我們從實(shí)際出發(fā)，深入研究適合企業(yè)年金長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的投資管理體制。完善的企業(yè)年金投資管理，既包括多元化的資產(chǎn)配置模式，又包括科學(xué)的投資策略和決策方式。完善我國(guó)企業(yè)年金的投資管理體制，促進(jìn)企業(yè)年金的健康發(fā)展，是健全我國(guó)多支柱養(yǎng)老保障體系的需要，更是為新時(shí)期深化經(jīng)濟(jì)體制改革保駕護(hù)航。

我國(guó)企業(yè)年金投資管理不甚理想

根據(jù)人社部基金監(jiān)督司的公布數(shù)據(jù)顯示，2014年我國(guó)企業(yè)年金加權(quán)平均收益率為9.30%，而2013年我國(guó)企業(yè)年金加權(quán)平均收益率僅為3.67%，呈現(xiàn)出較大的波動(dòng)。

從企業(yè)年金基金投資收益率的情況來(lái)看，根據(jù)人社部基金監(jiān)督司頒布的全國(guó)企業(yè)年金基金業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)摘要，無(wú)論是集合計(jì)劃還是單一計(jì)劃，2014年含權(quán)益類資產(chǎn)的企業(yè)年金投資組合加權(quán)收益率遠(yuǎn)高于固定收益類企業(yè)年金投資組合加權(quán)收益率。但反觀2013年之前，含權(quán)益類資產(chǎn)的企業(yè)年金投資組合較全部投資于固定收益類資產(chǎn)投資組合，并沒(méi)有發(fā)揮出較高投資收益的優(yōu)勢(shì)。2014年企業(yè)年金權(quán)益類投資組合較強(qiáng)的增長(zhǎng)勢(shì)頭和國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)當(dāng)期的快速上漲有密不可分的關(guān)系。

根據(jù)《企業(yè)年金基金管理辦法》的規(guī)定，企業(yè)年金權(quán)益類資產(chǎn)的投資比例最高不超過(guò)30%，含權(quán)益類資產(chǎn)的企業(yè)年金計(jì)劃也只能將大部分資金配置于貨幣類資產(chǎn)或固定收益類資產(chǎn)，而在國(guó)內(nèi)目前資本環(huán)境的影響下，這兩類資產(chǎn)的實(shí)際收益率并不高。2007-2012年間，三年期及以下金融機(jī)構(gòu)法定存款利率在部分年份甚至低于通貨膨脹率。固定收益類投資工具中的債券類資產(chǎn)近年來(lái)也表現(xiàn)頗為疲軟，中證指數(shù)有限公司2010—2013年的債券指數(shù)行情顯示，除信用風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)債之外，國(guó)債和金融債的投資收益率一直在4%左右徘徊?？梢?jiàn)，對(duì)企業(yè)年金投資于權(quán)益類資產(chǎn)的比例進(jìn)行嚴(yán)格限制，也就很難實(shí)現(xiàn)企業(yè)年金較高的投資收益率。面對(duì)這一現(xiàn)狀，通過(guò)對(duì)比研究國(guó)外的企業(yè)年金投資管理模式，能夠給我們帶來(lái)一些啟示。

美國(guó)企業(yè)年金的投資管理體制

美國(guó)的企業(yè)年金主要是指雇主養(yǎng)老金計(jì)劃，該計(jì)劃種類繁多，既有DB型（待遇確定型），也有DC型（繳費(fèi)確定型）。在DC型企業(yè)年金計(jì)劃中，占主導(dǎo)地位的是401K計(jì)劃。401K計(jì)劃源于美國(guó)政府1978年《國(guó)內(nèi)稅法法規(guī)》（Internal Revenue Code）新增的第401條K項(xiàng)條款的規(guī)定，該規(guī)定于1979年得到法律認(rèn)可，1981年又追加了實(shí)施細(xì)則，之后其得到迅速發(fā)展，逐漸成為美國(guó)企業(yè)首選的雇主養(yǎng)老金計(jì)劃。目前，401K計(jì)劃已經(jīng)覆蓋5200萬(wàn)的美國(guó)勞動(dòng)者，資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到4萬(wàn)億美元，占美國(guó)養(yǎng)老金資產(chǎn)的18%。該計(jì)劃的管理模式與我國(guó)目前實(shí)施的企業(yè)年金制度頗為相似，由企業(yè)和員工共同繳費(fèi)，基金實(shí)行完全積累制，進(jìn)行市場(chǎng)化投資運(yùn)營(yíng)，并獲得政府在稅收方面的優(yōu)惠政策。

4 0 1 K計(jì)劃資產(chǎn)的投資范圍比較廣，資產(chǎn)配置形式比較多樣。根據(jù)美國(guó)投資公司協(xié)會(huì)（The Investment Company Institute“ICI”）2013年12月的統(tǒng)計(jì)，截至2012年末，約有61%的401K計(jì)劃財(cái)產(chǎn)通過(guò)直接投資或購(gòu)買證券投資基金等方式投向了股票等權(quán)益類資產(chǎn)，約33%的財(cái)產(chǎn)投向了債券、貨幣市場(chǎng)基金等固定收益類資產(chǎn)。縱觀2002-2012年401K計(jì)劃的資產(chǎn)配置情況，股票等權(quán)益類資產(chǎn)占比一直較大，計(jì)劃選取的投資工具既包括直接投資于各類資產(chǎn)，也包括各類證券投資基金、銀行理財(cái)產(chǎn)品和保險(xiǎn)產(chǎn)品。

與中國(guó)的企業(yè)年金計(jì)劃不同，401K計(jì)劃投資工具的選擇一般并不是由投資管理人全權(quán)負(fù)責(zé)，而是由計(jì)劃參與人來(lái)決定。在同一計(jì)劃中，每個(gè)計(jì)劃參與人會(huì)根據(jù)自己的年齡以及距退休的時(shí)間，來(lái)決定其在年金計(jì)劃中所積累資產(chǎn)的投資方式。年輕的計(jì)劃參與人更傾向于投資股票、證券投資基金、混合基金等高收益、高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，年紀(jì)較大的計(jì)劃參與人則主要投資于固定收益類資產(chǎn)，例如債券基金、貨幣基金、擔(dān)保投資證（GICs）以及其他低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)。但總體來(lái)看，不論是多大年齡的計(jì)劃參與人，其投資于股票的比重一般都較高。

在401K計(jì)劃的投資工具中，生命周期基金獲得了廣泛青睞，約72%的401K計(jì)劃能夠選擇投資于生命周期基金，約40%的401K計(jì)劃參與人自主選擇購(gòu)買生命周期基金，該基金在整個(gè)401K計(jì)劃資產(chǎn)總額中占比已經(jīng)達(dá)到15%。生命周期基金可以細(xì)分為目標(biāo)日期型基金和目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)型基金，401K計(jì)劃所涉及的基本上都屬于目標(biāo)日期型基金。目標(biāo)日期型基金以獲得長(zhǎng)期較高收益為出發(fā)點(diǎn)，會(huì)根據(jù)投資者當(dāng)前的年齡和退休日期來(lái)調(diào)整資產(chǎn)配置策略，即調(diào)整權(quán)益類資產(chǎn)、固定收益類資產(chǎn)和貨幣類資產(chǎn)的投資比例，這種比例調(diào)整往往會(huì)限制在一定區(qū)間內(nèi)。而一般的證券投資基金，并沒(méi)有類似的資產(chǎn)配置調(diào)整機(jī)制，只會(huì)根據(jù)市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)調(diào)整資產(chǎn)配置比例。舉例來(lái)說(shuō)，如果某項(xiàng)企業(yè)年金計(jì)劃參與人距離退休的時(shí)間比較長(zhǎng)，生命周期基金會(huì)采取較為激進(jìn)的投資策略，大幅投資于股票等權(quán)益類資產(chǎn)；如果該計(jì)劃參與人馬上要面臨退休，則生命周期基金會(huì)采取相對(duì)保守的投資策略，大幅退出股票市場(chǎng)，增持貨幣類、固定收益類低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。由于生命周期基金的這種特性，即使那些選擇不投資于股票或股票類基金的計(jì)劃參與人，也能夠通過(guò)投資于生命周期基金而間接獲得股市上漲帶來(lái)的收益。

完善我國(guó)企業(yè)年金投資管理的構(gòu)想

1、適當(dāng)擴(kuò)大企業(yè)年金基金投資于權(quán)益類資產(chǎn)的比重

其實(shí)早在2004年《企業(yè)年金基金管理試行辦法》發(fā)布之初，學(xué)術(shù)界就出現(xiàn)了放寬企業(yè)年金權(quán)益類資產(chǎn)投資限制的呼聲。然而無(wú)論是2011年修訂頒布的《企業(yè)年金基金管理辦法》，還是2013年最新頒布的《關(guān)于擴(kuò)大企業(yè)年金基金投資范圍的通知》，都無(wú)一例外地將企業(yè)年金投資股票、股票基金等權(quán)益類資產(chǎn)的比例控制在投資組合委托投資資產(chǎn)凈值的30%之內(nèi)，僅僅放寬了對(duì)優(yōu)先股的投資限制。

根據(jù)國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，大部分經(jīng)合組織國(guó)家的企業(yè)年金基金都非常重視對(duì)股票等權(quán)益類資產(chǎn)的投資，凡是DC型企業(yè)年金占比較高的國(guó)家，其權(quán)益類資產(chǎn)的投資比例也較高。2013年韜?；輴偘l(fā)布的研究報(bào)告《Global Pension Asset Study 2013》顯示，截至2012年末，美國(guó)、英國(guó)、日本、加拿大、澳大利亞、荷蘭和瑞士這7個(gè)養(yǎng)老金規(guī)模位列全球前列的國(guó)家，其股票等權(quán)益類資產(chǎn)投資比例平均為47.3%。在這7個(gè)國(guó)家中，DC型企業(yè)年金選擇股票等權(quán)益類投資工具的比重普遍較高，以美國(guó)和澳大利亞為例，這兩個(gè)國(guó)家企業(yè)年金中DC型企業(yè)年金的占比分別為58%和81%，其企業(yè)年金投資于權(quán)益類資產(chǎn)的比重均超過(guò)了資產(chǎn)總額的50%。而7個(gè)國(guó)家中權(quán)益類資產(chǎn)投資比重較低的日本和荷蘭，其企業(yè)年金大部分為DB型，DC型企業(yè)年金僅占比2%和6%（見(jiàn)本頁(yè)圖）。

DC型企業(yè)年金占比高的國(guó)家投資于權(quán)益類資產(chǎn)的比重較高，主要是由DC型計(jì)劃的特點(diǎn)決定的。DC型計(jì)劃繳費(fèi)確定，一般實(shí)行完全積累制，這種模式下的企業(yè)年金基金投資周期非常長(zhǎng)，這就決定了DC型企業(yè)年金的投資策略、投資工具的選擇都應(yīng)以長(zhǎng)期性為主。而貨幣類資產(chǎn)和一般的固定收益類資產(chǎn)屬于短期性投資工具，在期限上與DC型企業(yè)年金的長(zhǎng)期性不匹配，相反，權(quán)益類資產(chǎn)如股票、股票基金等長(zhǎng)期性金融工具則更匹配DC型企業(yè)年金的長(zhǎng)期投資需求。目前，我國(guó)的企業(yè)年金屬于DC型完全積累制，其追求的是中長(zhǎng)期的較高平均收益率?？紤]到我國(guó)目前正處于高速增長(zhǎng)之中，在長(zhǎng)達(dá)幾十年時(shí)間周期里，股票等權(quán)益類資產(chǎn)的平均收益率一定會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于貨幣類和固定收益類資產(chǎn)的平均收益率。企業(yè)年金若希望在長(zhǎng)期里跑贏CPI，規(guī)避通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，則不能僅僅依靠大幅投資貨幣類或固定收益類資產(chǎn)。

當(dāng)然，擴(kuò)大權(quán)益類資產(chǎn)的投資比例不能一蹴而就，要循序漸進(jìn)地逐步進(jìn)行。目前，我國(guó)股票市場(chǎng)仍在發(fā)展階段，個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者投機(jī)情緒較濃，上市公司信息披露不夠充分，市場(chǎng)上存在一定的違規(guī)行為，貿(mào)然放開(kāi)股票等權(quán)益類資產(chǎn)的投資限制，必將難以避免股票市場(chǎng)大幅波動(dòng)給企業(yè)年金基金帶來(lái)的損失。權(quán)益類資產(chǎn)投資比例的拓寬是一個(gè)逐漸的過(guò)程，監(jiān)管當(dāng)局可以借鑒波蘭政府對(duì)本國(guó)雇主養(yǎng)老金投資監(jiān)管的措施。波蘭的雇主養(yǎng)老金與我國(guó)企業(yè)年金較為相似，主要由雇主，即企業(yè)方繳納費(fèi)用，實(shí)行個(gè)人賬戶完全積累制，養(yǎng)老金資產(chǎn)委托給合格的基金公司或保險(xiǎn)公司進(jìn)行市場(chǎng)化投資運(yùn)營(yíng)。其投資于股票的比例同樣有著嚴(yán)格的限制，但這一比例限制并不是一成不變的。波蘭政府規(guī)定，2013年雇主養(yǎng)老金投資于股票的比例為47.5%以下，以后每年上浮2.5個(gè)百分點(diǎn)，例如2014年的投資比例限制為50%，直至2034年實(shí)現(xiàn)對(duì)股票市場(chǎng)投資限制的完全放開(kāi)。這一浮動(dòng)式的投資限量模式，短期來(lái)看，能夠在資本市場(chǎng)尚未發(fā)展成熟的階段降低企業(yè)年金資產(chǎn)的投資風(fēng)險(xiǎn)；長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，又能保證企業(yè)年金資產(chǎn)充分分享成熟資本市場(chǎng)帶來(lái)的利得，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的增值。隨著我國(guó)企業(yè)年金規(guī)模的不斷擴(kuò)大，受托管理機(jī)構(gòu)的不斷成熟，以及資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的不斷完善，實(shí)行逐年上浮式的權(quán)益類資產(chǎn)投資比例限制，一方面，可以使企業(yè)年金在長(zhǎng)期更好地分享資本市場(chǎng)的成長(zhǎng)果實(shí)，更好地促進(jìn)企業(yè)年金與資本市場(chǎng)的良性互動(dòng)發(fā)展；另一方面，可以在短期內(nèi)限制企業(yè)年金對(duì)股票等權(quán)益類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口，保證企業(yè)年金資產(chǎn)的安全，同時(shí)給企業(yè)年金投資管理機(jī)構(gòu)全面進(jìn)入股票市場(chǎng)提供一定的緩沖期。

2、允許企業(yè)年金基金投資于境外市場(chǎng)

根據(jù)《企業(yè)年金基金管理辦法》的規(guī)定，我國(guó)的企業(yè)年金目前尚不能投資于境外市場(chǎng)。企業(yè)年金不能涉足于海外市場(chǎng)主要是出于安全性的考慮，但是，目前國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)尚處于發(fā)展階段，市場(chǎng)波動(dòng)較大，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，境內(nèi)投資所面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)反而可能高于投資發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)成熟資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。況且，隨著2009年《境外投資管理辦法》（商務(wù)部2009年第5號(hào)令）和《境內(nèi)機(jī)構(gòu)境外直接投資外匯管理規(guī)定》（匯發(fā)[2009]30號(hào)）的頒布，國(guó)內(nèi)各方資本積極進(jìn)軍海外市場(chǎng)，在這一大背景下，限制企業(yè)年金的境外投資無(wú)疑阻斷了企業(yè)年金資產(chǎn)配置的國(guó)際化、多元化道路，也失去了利用發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)其保值增值的機(jī)會(huì)。許多發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)的資本市場(chǎng)，不僅具備適合企業(yè)年金風(fēng)險(xiǎn)收益特征的投資工具，還能夠在保證企業(yè)年金在一定風(fēng)險(xiǎn)敞口下獲得比國(guó)內(nèi)市場(chǎng)高的投資收益，而且由于境外市場(chǎng)的投資渠道比較廣，投資工具多樣，企業(yè)年金擁有較多手段實(shí)現(xiàn)基金風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖，降低投資風(fēng)險(xiǎn)?？梢?jiàn)，境外投資為提高企業(yè)年金投資回報(bào)水平和抗風(fēng)險(xiǎn)能力提供了廣闊的空間，這也是世界上許多有類似資金安全性要求的基金做出的共同選擇。

作為戰(zhàn)略性養(yǎng)老儲(chǔ)備基金的全國(guó)社保基金確已經(jīng)率先走上了境外投資的舞臺(tái)，2006年5月1日起，全國(guó)社?；鹂赏顿Y于境外的8類資產(chǎn)，包括股票、債券、基金等多種金融工具，其境外投資的比例，按成本計(jì)算，不超過(guò)總資產(chǎn)的20%。同樣作為養(yǎng)老基金，企業(yè)年金可以充分借鑒全國(guó)社?；鸬木惩馔顿Y經(jīng)驗(yàn)，適度放開(kāi)企業(yè)年金基金境外投資的限制，通過(guò)試點(diǎn)的模式針對(duì)部分發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟資本市場(chǎng)進(jìn)行小規(guī)模投資，投資范圍可以限定在債券、債券基金、混合基金等風(fēng)險(xiǎn)較低、收益穩(wěn)定的固定收益類資產(chǎn)，并根據(jù)市場(chǎng)所處經(jīng)濟(jì)區(qū)的不同，有區(qū)別地限制企業(yè)年金可投資的比例。一方面，通過(guò)試水境外資本市場(chǎng)，可以檢驗(yàn)境外投資是否能夠滿足我國(guó)企業(yè)年金安全性、流動(dòng)性和保值增值的需要；另一方面，通過(guò)參與國(guó)際化投資活動(dòng)，可以提高企業(yè)年金受托管理機(jī)構(gòu)在境外市場(chǎng)投資管理的經(jīng)驗(yàn)，為今后企業(yè)年金真正進(jìn)軍境外市場(chǎng)奠定基礎(chǔ)。

3、發(fā)揮養(yǎng)老金產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)

養(yǎng)老金產(chǎn)品屬于“后端集合模式”，但并不是后端的集合計(jì)劃，與現(xiàn)存“前端模式”的企業(yè)年金集合計(jì)劃并不構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，本質(zhì)上屬于一種新型的企業(yè)年金投資工具。它與現(xiàn)有的企業(yè)年金計(jì)劃形成了一種互補(bǔ)關(guān)系，豐富了企業(yè)年金的投資工具，同時(shí)有利于提高企業(yè)年金的資產(chǎn)配置水平。

具體而言，企業(yè)年金投資組合配置于養(yǎng)老金產(chǎn)品，具有以下方面的優(yōu)勢(shì)：（1）相比其他投資工具，養(yǎng)老金產(chǎn)品是企業(yè)年金的專屬產(chǎn)品，產(chǎn)品管理費(fèi)用低，投資風(fēng)格穩(wěn)??；（2）對(duì)于小型企業(yè)年金計(jì)劃或投資組合，養(yǎng)老金產(chǎn)品具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)，資產(chǎn)配置范圍更廣、投資品種選擇多樣、各類證券的倉(cāng)位調(diào)整更加靈活；（3）投資于養(yǎng)老金產(chǎn)品相比直接投資于具體資產(chǎn)品種，可以有效地簡(jiǎn)化投資程序，有利于提高資產(chǎn)配置水平。以往企業(yè)年金投資組合必然會(huì)面臨各類資產(chǎn)的甄選、配置，以及不同股票和債券的選擇、操作。而配置于養(yǎng)老金產(chǎn)品后，養(yǎng)老金產(chǎn)品更多專注于個(gè)股和個(gè)券的選擇與投資，企業(yè)年金投資組合則專注于不同養(yǎng)老金產(chǎn)品的選擇，研究并設(shè)計(jì)符合實(shí)際需要的資產(chǎn)配置策略，并根據(jù)資本市場(chǎng)的周期性波動(dòng)動(dòng)態(tài)調(diào)整資產(chǎn)的分布，實(shí)現(xiàn)企業(yè)年金投資的多元化戰(zhàn)略。

發(fā)揮養(yǎng)老金產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，政府還應(yīng)當(dāng)繼續(xù)重視養(yǎng)老金產(chǎn)品的發(fā)展。在美國(guó)401K計(jì)劃的投資工具中，生命周期基金獲得廣泛青睞，該類產(chǎn)品追求與計(jì)劃參與人生命周期不同階段的風(fēng)險(xiǎn)承受能力相適應(yīng)的資產(chǎn)配置模式。我國(guó)的養(yǎng)老金產(chǎn)品可以借鑒美國(guó)生命周期基金的特點(diǎn)，開(kāi)發(fā)出針對(duì)不同年齡段企業(yè)年金計(jì)劃參與人，實(shí)時(shí)調(diào)整資產(chǎn)配置的養(yǎng)老金產(chǎn)品。

4、逐步建立企業(yè)年金計(jì)劃參與人的決策機(jī)制

雖然我國(guó)企業(yè)年金計(jì)劃也是實(shí)行DC型完全積累制，但根據(jù)《企業(yè)年金基金管理辦法》第23條第2款的規(guī)定，目前企業(yè)年金計(jì)劃全部采取由受托人或企業(yè)進(jìn)行集中的投資決策，計(jì)劃參與員工基本上沒(méi)有選擇或決策的機(jī)會(huì)。產(chǎn)生這一現(xiàn)象主要有兩方面的原因：一是我國(guó)企業(yè)年金制度剛剛起步，資本市場(chǎng)也不夠成熟，一般員工并不完全了解企業(yè)年金的投資運(yùn)作流程以及資本市場(chǎng)各類投資工具的特點(diǎn)；二是企業(yè)或受托人出于成本上的考慮，不希望向員工提供培訓(xùn)和咨詢服務(wù)，也就不愿意采取個(gè)人投資決策的方式。

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的逐步成熟，全民教育水平的不斷提高，以及企業(yè)年金制度從陌生變得更加為人所熟悉，由受托人或企業(yè)進(jìn)行集中決策的模式必然不可持續(xù)。我國(guó)的企業(yè)年金計(jì)劃全部實(shí)行DC型完全積累模式，計(jì)劃參與人即員工個(gè)人要承擔(dān)全部的投資風(fēng)險(xiǎn)，如果計(jì)劃的投資收益率低，則員工退休后的養(yǎng)老金收入也低。由受托人或企業(yè)進(jìn)行集中的投資決策，但其又不承擔(dān)相應(yīng)的投資風(fēng)險(xiǎn)，這種扭曲的委托關(guān)系長(zhǎng)期持續(xù)下去，必然引發(fā)計(jì)劃參與人的不滿情緒。若企業(yè)年金基金決策失誤，在投資過(guò)程中出現(xiàn)了較大損失，極有可能產(chǎn)生計(jì)劃參與人同企業(yè)或受托人之間的糾紛。因此，我國(guó)企業(yè)年金基金的投資從集中決策轉(zhuǎn)向個(gè)人決策是必然的，盡管這個(gè)轉(zhuǎn)變的過(guò)程可能是緩慢的、逐步推進(jìn)的，但是未雨綢繆，監(jiān)管當(dāng)局在制定相關(guān)管理規(guī)定的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮為未來(lái)可能實(shí)行的員工個(gè)人參與企業(yè)年金投資決策留出一定的政策空間。