黃劍 趙成國 王海峰

摘 要：目前我國資本市場有不少投資者的股票處于限售期（如：定向增發(fā)的股票），投資者可通過套期保值規(guī)避所持限售股的市值下跌風(fēng)險。文章以宏圖高科（600122）為例介紹限售股套期保值的方案要點(diǎn)、套期保值過程中存在的風(fēng)險和效果評價，及方案實(shí)施與監(jiān)控。

關(guān)鍵詞：限售股套期保值 方案要點(diǎn) 方案實(shí)施

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2015）06-060-04

一、前言

隨著滬深300股指期貨的推出，對限售股進(jìn)行套期保值，可以對沖股指下跌導(dǎo)致股票資產(chǎn)下降的風(fēng)險，這樣能非常有效地解決限售股票下跌減值的風(fēng)險，實(shí)現(xiàn)限售股票的保值。因此，股指期貨的套期保值功能可以彌補(bǔ)當(dāng)前股市規(guī)則的不足，限售股持有者可以利用股指期貨的套期保值功能來規(guī)避限售期內(nèi)由于系統(tǒng)性風(fēng)險所引起的風(fēng)險。本文以宏圖高科（600122）為例說明限售股進(jìn)行套期保值的流程：提出套保需求限售股票走勢分析及與股指相關(guān)性分析設(shè)計限售股票方案套保效果評價套保方案實(shí)施和監(jiān)控。

利用滬深300股指期貨，對限售股進(jìn)行套期保值，規(guī)避所持限售股市值下跌的風(fēng)險。

二、套期保值的功能及對限售股票的意義

（一）套期保值的功能

目前我國股票市場還不是一個全流通的市場，不少股票的部分股份處于限售期（如：定向增發(fā)的股票），限售期至少1年。如果在限售期內(nèi)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險，那么限售股的持有者就無法通過出售股票來規(guī)避所持限售股市值下跌的風(fēng)險。

套期保值是利用期貨市場對現(xiàn)貨進(jìn)行風(fēng)險轉(zhuǎn)移的一種手段。在股指期貨推出前，限售股缺乏規(guī)避或轉(zhuǎn)移風(fēng)險的工具，股票減值的風(fēng)險無法管理。隨著滬深300股指期貨的推出，做空機(jī)制的引入，對限售股進(jìn)行套期保值，適當(dāng)采取做空期指，可以對沖股指下跌導(dǎo)致股票資產(chǎn)下降的風(fēng)險，這樣能非常有效地解決限售股票下跌減值的風(fēng)險，實(shí)現(xiàn)限售股票的保值。因此，股指期貨的套期保值功能可以彌補(bǔ)當(dāng)前股市規(guī)則的不足，限售股持有者可以利用股指期貨的套期保值功能來規(guī)避限售期內(nèi)由于系統(tǒng)性風(fēng)險所引起的風(fēng)險。

股指期貨作為一種高杠桿、低成本的金融衍生品，可以為投資者（借款人）提供一種非常靈活、有效的管理股票及投資組合資產(chǎn)風(fēng)險的金融工具。

（二）限售股套期保值的經(jīng)濟(jì)意義

限售股套期保值具有較高的經(jīng)濟(jì)意義，主要體現(xiàn)在以下兩個方面：

1.限售股股東在限售期間股市大跌時，股東可通過賣空股指期貨進(jìn)行保值，則期貨上的盈利將彌補(bǔ)股票市值的虧損。

2.股指期貨推出后，因?yàn)榭捎霉芍钙谪泴_系統(tǒng)性風(fēng)險，機(jī)構(gòu)投資者可以擴(kuò)大其參與定向增發(fā)的范圍。

三、限售股票套期保值流程

（一）提出套保需求

根據(jù)股票市場的走勢，限售股票的特點(diǎn)、限售股票股東的情況和要求，提出是否進(jìn)行套保。

（二）限售股票走勢分析及與股指相關(guān)性分析

分析限售股票在不同市場階段市場表現(xiàn)，及與滬深300指數(shù)之間相關(guān)系數(shù)。

（三）設(shè)計限售股票方案

確定套期保值的規(guī)模、期限、合約、套保比例，計算合約的數(shù)值，估算交易保證金和維持保證金，確定倉位控制水平，預(yù)定開倉和平倉時機(jī)。

（四）套保方案實(shí)施和監(jiān)控

選擇開倉和平倉時機(jī)，風(fēng)險控制，頭寸控制，展期處理等。

（五）套保效果評價

套期保值結(jié)束后進(jìn)行效果評價。

限售股票套期保值流程見下圖1限售股票套期保值流程圖。

四、限售股票套期保值的方案要點(diǎn)

（一）套期保值的方向選擇

套期保值可分為空頭套期保值和多頭套期保值，但對限售股票，主要是要防止股指下跌造成減值，因此，對限售股票的套期保值只能采用賣出股指期貨合約。

（二）套期保值的期限及合約月份選擇

滬深300指數(shù)期貨合約月份包括當(dāng)月、下月和隨后兩個季月，因此，滬深300指數(shù)期貨合約月份往往與限售股到期期限不一致，因此，限售股票套期保值過程中有一個合約選擇的問題。故設(shè)計限售股票套期保值的期限應(yīng)根據(jù)風(fēng)險管理需求，遵循月份相同或相近的原則選擇股指期貨合約，需設(shè)計移倉展期處理方案，展期策略要考慮基差風(fēng)險、結(jié)束套期保值時流動性的要求。

（三）確定套期保值比率

由于：滬深300指數(shù)與限售股票價格走勢不完全一致；限售股票與滬深300指數(shù)成分股不一致，因此，通過賣出股指期貨合約的套期保值可能難以對沖限售股票的價格風(fēng)險，即存在股指期貨套期保值基差風(fēng)險。故設(shè)計限售股票套期保值方案時，應(yīng)確定合理的套期保值比率。

傳統(tǒng)的套期保值就是投資者在期貨交易中建立一個與現(xiàn)貨交易方向相反、數(shù)量相等的交易部位，即套期保值比率為1。限售股票套期保值的目的不在于從期貨交易中獲取高額利潤，而是要用一個市場中的獲利來補(bǔ)償在另一個市場上可能發(fā)生的損失。但由于基差風(fēng)險，限售股票套期保值與傳統(tǒng)套期保值比率為1不同，限售股票套期保值應(yīng)采用最優(yōu)套期保值比率，最優(yōu)套期保值比率取決于套期保值的交易目的以及股票現(xiàn)貨和期貨價格的相關(guān)性。

為了規(guī)避或降低套期保值基差風(fēng)險，設(shè)計限售股票套期保值方案時，首先應(yīng)對限售股票的β值進(jìn)行統(tǒng)計分析，分析其牛熊市周期和漲跌幅度與滬深300指數(shù)之間的差異和相關(guān)性，在套保方案中加入對個股和行業(yè)等非系統(tǒng)性風(fēng)險的因素分析，在此基礎(chǔ)上，還需對限售股票的β值隨時間的變化進(jìn)行動態(tài)跟蹤。

不同的套期保值模型都有一個目的，即求解“最優(yōu)套期保值率”，這直接決定套期保值操作所需買賣的期貨合約數(shù)量，進(jìn)而影響套期保值規(guī)避風(fēng)險的效果，設(shè)計套期保值方案的核心問題是最優(yōu)套期保值比率的確定。合理測算“最優(yōu)套保比率”是限售股票套期保值成功的關(guān)鍵。

由于風(fēng)險度量方法和效用函數(shù)選擇不盡一致，學(xué)者們提出了許多套期保值模型，最優(yōu)套期保值比率的計算模型主要有風(fēng)險最小化套期保值、效用最大化套期保值和單位風(fēng)險補(bǔ)償最大化套期保值三種，其中基于風(fēng)險最小化的套期保值模型應(yīng)用的最為廣泛。

（四）確定套期保值規(guī)模

設(shè)計限售股票套期保值方案時，須根據(jù)股東意愿及市場情況，確定對限售股票套保比例，從而確定賣出多少張期貨合約，即要確定套期保值的規(guī)模。當(dāng)確定了一個單位的現(xiàn)貨股票（或股票組合）應(yīng)用多少張股指期貨合約，即套期保值比率，就可以確定套期保值規(guī)模。一般認(rèn)為所需期貨合約數(shù)量可通過如下公式求得：

所需股指期貨合約數(shù)=套期保值比率×現(xiàn)貨股票組合總價值/（期貨指數(shù)點(diǎn)×每點(diǎn)合約乘數(shù)）

（五）保證金管理

進(jìn)行限售股票的套期保值，限售股票的股東應(yīng)在期貨公司開設(shè)期貨賬戶，并存入保證金。

初始保證金=滬深300指數(shù)×每點(diǎn)合約乘數(shù)（300）×保證金比例×合約數(shù)

為了規(guī)避保證金風(fēng)險，建議保證金賬戶的倉位應(yīng)控制在30%～50%。

五、限售股票套期保值過程中存在的風(fēng)險和效果評價

（一）限售股票套期保值的風(fēng)險

套期保值過程中，主要面臨的風(fēng)險有：保證金追加風(fēng)險：套保期間，若期貨價格快速大幅上漲，很可能導(dǎo)致保證金追加風(fēng)險；基差風(fēng)險：如果套保時間較短，如低于一個月，則可能面臨基差風(fēng)險。若套保期間，基差大幅下跌不收斂，則會面臨一定幅度的基差損失。

（二）限售股票套期保值的效果評價

套期保值的效率是指套期保值減少現(xiàn)貨價格風(fēng)險的程度。業(yè)內(nèi)評價套期保值有效性主要使用套保效率H為指標(biāo)，公式如下：H=1-[Var（H）/Var（U）]，其中Var（H）是套保后組合盈虧的方差，Var（U）是不套?，F(xiàn)貨盈虧的方差。它主要側(cè)重于評價套保后的組合波動率減少幅度。

六、以宏圖高科（600122）限售股票進(jìn)行套期保值的案例分析

本文以宏圖高科（600122）限售股作為套期保值的對象，對整個套期保值的過程進(jìn)行了詳細(xì)的分析。

（一）宏圖高科限售股套保準(zhǔn)備

1.宏圖高科在不同市場階段的市場表現(xiàn)。宏圖高科屬于中盤股，總股本11.3億股，流通股本9.72億股，限售股1.6億股，約占總股本的14%。

為了測算宏圖高科的價格波動等市場狀況特征，我們框定時間區(qū)間為2006年至2013年7月31日，并將市場劃分為五個大的階段：（1）2006.1.4—2007.10.16牛市階段；（2）2007.10.17—2008.10.28熊市階段；（3）2008.10.29—2009.8.4牛市階段；（4）2009.8.5—2011.4.18震蕩市階段；（5）2011.4.19—2013.7.31熊市階段。

在近八年里，根據(jù)我們的劃分，A股經(jīng)歷了兩輪牛市、兩輪熊市和一輪震蕩市，能夠較高的模擬出近幾年的市場環(huán)境并具有較高的代表性。我們測算出宏圖高科的市場表現(xiàn)如下：

根據(jù)計算，我們能夠得到的結(jié)論有：（1）宏圖高科自身的牛熊市結(jié)束的時間較上證指數(shù)牛熊市結(jié)束時間存在滯后性，且在牛市中的滯后期往往較長；（2）從漲跌幅度來看，由于存在牛熊市滯后期的原因，如果按照其自身的牛熊周期，宏圖高科的漲跌幅比指數(shù)的漲跌幅都要大，而在市場處于震蕩市中，宏圖高科的表現(xiàn)要超過指數(shù)。這意味著在市場處于熊市的時候，宏圖高科面臨著很高的系統(tǒng)性下跌風(fēng)險。

從圖2滬深300和宏圖高科收盤價的對比中，我們也能夠較為直觀地看到以上的統(tǒng)計結(jié)論。

2.宏圖高科與滬深300指數(shù)之間的相關(guān)關(guān)系。自2006年起，宏圖高科與滬深300指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.86，相關(guān)性較高。按照上面劃分的五個階段我們分別計算宏圖高科與滬深300在各個不同階段的相關(guān)系數(shù)如下：

從表2可以看出，宏圖高科與滬深300指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)在牛市中表現(xiàn)較好（可以達(dá)到0.9以上），而在熊市中則時好時壞。整體看來，兩者之間的相關(guān)系數(shù)在不同的市場階段能夠保持較好的穩(wěn)定性，這意味著投資者利用滬深300股指期貨實(shí)施套保將會達(dá)到較好的效果。

通過以上的分析，我們得到如下結(jié)論：（1）在市場處于熊市的時候，宏圖高科將面臨很高的系統(tǒng)性下跌風(fēng)險；（2）由于相關(guān)性較高且較為穩(wěn)定，投資者可以考慮利用滬深300股指期貨對宏圖高科實(shí)施套期保值以規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險；（3）受到非系統(tǒng)性風(fēng)險的干擾，宏圖高科自身牛熊市時間段的相對于指數(shù)的牛熊市周期會出現(xiàn)滯后（尤其是牛市），同時波動幅度也更大，因此投資者可以考慮利用對非系統(tǒng)性風(fēng)險的分析來優(yōu)化套期保值策略。

（二）宏圖高科套保案例分析

背景資料：2011年9月14日，某一限售股股東持有1000萬股（按當(dāng)日5.379元的股價，市值為5379萬）宏圖高科的限售股，解禁時間為2012年1月14日。

1.市場環(huán)境分析。2011年三季度歐債危機(jī)開始深化蔓延，全球經(jīng)濟(jì)延續(xù)下行勢頭，國內(nèi)在高通脹的壓力下，繼續(xù)實(shí)施緊縮的貨幣政策，市場整體繼續(xù)面臨下行風(fēng)險，該股東所持有的限售股面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險較高。該股東經(jīng)過分析后考慮通過股指期貨實(shí)施限售股賣出套保。在套保期限上，該股東認(rèn)為只要在2012年1月14日解禁期結(jié)束前系統(tǒng)性風(fēng)險沒有解除，就會持續(xù)套保。當(dāng)解禁期過之后，考慮到其所持有的股票數(shù)量較大，如果其依舊認(rèn)為存在系統(tǒng)性風(fēng)險，仍然會采取利用股指期貨進(jìn)行套保來規(guī)避所持股份的系統(tǒng)性風(fēng)險。

2.套保方案設(shè)計。（1）套保時期選擇：2011年9月14日開始，只要認(rèn)為市場系統(tǒng)性風(fēng)險仍存在，就會持續(xù)考慮用股指期貨套保。（2）選擇合約：當(dāng)月合約1109面臨交割，故考慮使用下月1110合約。（3）套保規(guī)模：100%套保。（4）確定期貨合約數(shù)量：N=β*P/A，其中β為宏圖高科對滬深300的β系數(shù)，我們利用30個交易日的滾動計算出宏圖高科與股指期貨主力合約的β值，經(jīng)計算9月14日β=1，P是現(xiàn)貨組合的價值，A是一張股指期貨合約的價值。將數(shù)據(jù)代入求得N=1*5379/（2736*300）=66張。（5）資金要求：9月14日1110合約價格2736，若保證金比例為18%，則66手期貨合約占用保證金為：2736*300*18%*66=975萬元，即初始保證金約需975萬元，為了規(guī)避保證金風(fēng)險，該股東投入1500萬的保證金。（6）期貨頭寸定期調(diào)整策略：我們利用OLS模型按照30個交易日滾動計算貝塔值，每10個交易日根據(jù)N=β*P/A調(diào)整一次期貨頭寸，從9月29日（周四）開始進(jìn)行定期調(diào)整。（7）展期策略：考慮到基差風(fēng)險以及流動性的要求，我們選擇在持倉合約交割日前一天將合約移至下一個當(dāng)月合約。

3.套保的實(shí)施與監(jiān)控。（1）開立期貨空頭頭寸：2011年9月15日，以2737點(diǎn)的價位開立66手股指期貨合約。（2）按照套保方案對期貨合約做定期動態(tài)調(diào)整和展期操作。（3）2012年1月14日，該股東所持有的宏圖高科股份得到解禁，由于該股東所持有股份的市值較大，其并沒有意愿減持該股份，與此同時，經(jīng)過研判，該股東認(rèn)為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的疲弱態(tài)勢還將深化，市場的系統(tǒng)性風(fēng)險仍然較大。因此，該股東決定仍按原方案對所持股份利用股指期貨實(shí)施保值管理。

此保值過程具體操作作了記錄，并制作套保組合監(jiān)控表（每階段盈虧情況）。

4.套保結(jié)果與效果評價。套期保值結(jié)果：截至2013年7月31日，此次套保操作中期貨賬戶實(shí)現(xiàn)盈利1174萬元，現(xiàn)貨股票賬戶虧損1919萬，套保組合虧損為745萬。

從圖3可以明顯看到，套保后的市值較未套保的市值波動性方面下降明顯，且很好的規(guī)避了系統(tǒng)性風(fēng)險帶來的損失。

套保效果評價：業(yè)內(nèi)評價套期保值有效性主要使用套保效率H為指標(biāo)，公式如下：H=1-[Var（H）/Var（U）]，其中Var（H）是套保后組合盈虧的方差，Var（U）是不套?，F(xiàn)貨盈虧的方差。它主要側(cè)重于評價套保后的組合波動率減少幅度。經(jīng)計算，H=77.9%，即套保組合收益的波動比現(xiàn)貨股票收益的波動減少了77.9%，此次套保效果較好。

從最終的盈虧情況來看，套保組合在現(xiàn)貨上出現(xiàn)了1919萬的虧損，在期貨上實(shí)現(xiàn)了1174萬的盈利，期貨上的盈利在很大程度上彌補(bǔ)了現(xiàn)貨股票的虧損，損失降低幅度達(dá)到61.2%，較好的規(guī)避了系統(tǒng)性風(fēng)險所帶來的損失。

總體來看，該股東利用股指期貨較好地減小了所持限售股的價值波動，同時規(guī)避了由于指數(shù)下跌所造成的所持股份市值下跌的風(fēng)險，對保持現(xiàn)貨股票市值的穩(wěn)定起到了較好的作用。

（三）關(guān)于當(dāng)前宏圖高科限售股套保方案的優(yōu)化說明

1.在設(shè)計套保方案的過程中，對于市場宏觀風(fēng)險的分析至關(guān)重要。2011年2季度以來，A股市場出現(xiàn)了連續(xù)的下跌行情，較4月中旬跌幅近30%，持續(xù)時間也達(dá)到了3個季度，系統(tǒng)性風(fēng)險有所釋放。至2012年以來，股指呈現(xiàn)出寬幅大幅震蕩的局面，上證指數(shù)在[2000，2400]的區(qū)間大幅震蕩，市場的系統(tǒng)性風(fēng)險得到了一定程度的釋放。隨著市場的下跌，關(guān)于現(xiàn)貨股票的套期保值的力度可以考慮逐步降低。

2.從統(tǒng)計來看，在市場處于熊市的時候，宏圖高科的下跌幅度通常大于滬深300指數(shù)的幅度。因此，投資者在套期保值的數(shù)量上可以考慮較標(biāo)準(zhǔn)狀態(tài)下進(jìn)行適當(dāng)?shù)脑黾印?/p>

3.從統(tǒng)計來看，宏圖高科自身的牛熊市周期和漲跌幅度與滬深300指數(shù)相比都會出現(xiàn)一定的差異，這主要是由于非系統(tǒng)性風(fēng)險（如個股自身的因素或行業(yè)因素等原因）所導(dǎo)致，因此，投資者可以在設(shè)計套保方案的時候加入對于個股和行業(yè)等非系統(tǒng)性風(fēng)險的因素分析，從而在套保的時機(jī)以及套保數(shù)量方面對套保策略進(jìn)行優(yōu)化。

4.對于套保結(jié)束標(biāo)準(zhǔn)選擇，限售股股東可以考慮在限售股解凍時結(jié)束套保并制定出相應(yīng)的現(xiàn)貨操作方案，亦或者當(dāng)宏觀利空風(fēng)險逐步消退而市場開始出現(xiàn)回暖的時候，開始逐步考慮結(jié)束套保。

5.投資者可以根據(jù)不同的保值目的和現(xiàn)實(shí)的需求來選擇不同的展期策略和期貨頭寸動態(tài)調(diào)整策略，比如（下轉(zhuǎn)第68頁）（上接第62頁）利用基差標(biāo)準(zhǔn)來選擇展期的時機(jī)等。此外，投資者還可以根據(jù)自己對于行情的判斷和分析選擇不同的套保規(guī)模，而不一定采取100%的套保。

6.套期保值過程中，投資者主要面臨的風(fēng)險有：（1）保證金追加風(fēng)險：套保期間，若期貨價格快速大幅上漲，很可能導(dǎo)致保證金追加風(fēng)險。（2）基差風(fēng)險：如果套保時間較短，如低于一個月，則可能面臨基差風(fēng)險。若套保期間，基差大幅下跌不收斂，則會面臨一定幅度的基差損失。

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（作者簡介：黃劍，錦泰期貨有限公司副總裁、財務(wù)總監(jiān)、董秘，江蘇省“333高層次人才培養(yǎng)工程”培養(yǎng)對象，主要研究方向：公司財務(wù)、期貨業(yè)務(wù)創(chuàng)新與管理等；趙成國，博士，南京工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院金融系主任、副教授、碩士生導(dǎo)師，主要研究方向：金融工程與金融風(fēng)險管理等；王海峰，碩士，錦泰期貨有限責(zé)任公司研發(fā)部高級研究員，主要研究方向：股指期貨等金融衍生品 江蘇南京 210000）（責(zé)編：賈偉）