同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 陳曉航

一、引言

自2009年10月第一批家創(chuàng)業(yè)板公司掛牌上市以來，創(chuàng)業(yè)板作為我國(guó)主板市場(chǎng)的重要補(bǔ)充，為中小企業(yè)和新興公司提供了融資途徑與成長(zhǎng)空間，更是我國(guó)金融證券體制與國(guó)際接軌的重要嘗試。截至2014年8月31日，創(chuàng)業(yè)板融資接近2萬億，交易量占深圳證券交易所的24%，總市值19587.27億元，已達(dá)2009年的12.2倍，取得不俗成果。然而，創(chuàng)業(yè)板公司也出現(xiàn)高管頻繁減持、大量超募資金閑置、上市后公司業(yè)績(jī)“變臉”成常態(tài)的怪象。高發(fā)行價(jià)、高市盈率以及高超募資金“三高”現(xiàn)象更加劇了創(chuàng)業(yè)板的投資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于上市后業(yè)績(jī)變臉的原因探究及基于保護(hù)投資者權(quán)益的政策完善是當(dāng)前中國(guó)創(chuàng)業(yè)板關(guān)注的熱點(diǎn)。本文對(duì)投資者關(guān)注的創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)滑坡，即“IPO現(xiàn)象”進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并探究業(yè)績(jī)變臉的影響因素。

二、理論分析與研究假設(shè)

公司上市后的業(yè)績(jī)下滑問題是國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界的關(guān)注點(diǎn)，Jain和kini（1994）進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)公司在IPO后均出現(xiàn)一定程度的衰退。Aboody（2005）基于內(nèi)部人交易理論解釋高管減持對(duì)IPO后業(yè)績(jī)下滑的影響，實(shí)證結(jié)果表明企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱與內(nèi)部高管獲取超額收益能力顯著正相關(guān)。關(guān)于公司上市后業(yè)績(jī)下滑的影響因素，部分學(xué)者認(rèn)為盈余管理是導(dǎo)致IPO效應(yīng)的根本原因之一，但Ball和Shivakumar（2008）的研究表明上市公司IPO后的業(yè)績(jī)滑坡不能用簡(jiǎn)單的盈余管理來解釋。楊模榮（2011）使用調(diào)整Jones模型分年度分行業(yè)進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，認(rèn)為導(dǎo)致IPO現(xiàn)象的原因是公司IPO前遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平的投資收益率的均值回歸，而不是非預(yù)期應(yīng)計(jì)，盈余管理假說無法解釋非預(yù)期應(yīng)計(jì)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)下滑的影響。馬樹才、鄧康橋（2013）指出，深圳創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)公司IPO后業(yè)績(jī)下滑的重要原因之一是高管與大股東的減持，即內(nèi)部人交易行為。楊亦民、胡晟姣（2008）對(duì)IPO效應(yīng)分行業(yè)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)行業(yè)因素是上市公司IPO效應(yīng)的重要因素。周孝華、吳宏亮對(duì)公司上市后業(yè)績(jī)下滑的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)和高科技企業(yè)業(yè)績(jī)下滑程度較低。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板公司董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員只有在股票上市交易日起1年后才能出售股票。在第一輪解禁洪峰來臨時(shí)，截止至創(chuàng)業(yè)板2周年，共有55家公司的164位高管大額減持，占解禁公司數(shù)的39.86%，在一年內(nèi)套現(xiàn)586筆，總金額高達(dá)28.8億元。而公司高管對(duì)公司的實(shí)際運(yùn)營(yíng)狀況最為了解，其減持對(duì)市場(chǎng)發(fā)出的不利信號(hào)使股價(jià)進(jìn)一步下跌。但伴隨著高管減持與業(yè)績(jī)變臉的卻是創(chuàng)業(yè)板3年內(nèi)造就735位億萬富翁、2489位千萬富翁，與之對(duì)應(yīng)的是63.66%的公司復(fù)權(quán)股價(jià)依然破發(fā)，超八成股民虧損。席彥群、徐曉丹（2013）對(duì)比創(chuàng)業(yè)板與中小板公司，認(rèn)為高管“大逃亡”式的減持對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO后業(yè)績(jī)變臉具有顯著影響。事實(shí)上，很多創(chuàng)業(yè)板公司并沒有實(shí)現(xiàn)承諾的高創(chuàng)新與高增長(zhǎng)，有近八成的超募資金閑置于銀行，資金利用率低下。而在2012年前6個(gè)月內(nèi)就有117位創(chuàng)業(yè)板高管辭職，其目的是將持有股票的限售期減短至半年，并不再受在任時(shí)每年減持股份不得超過所持公司股份25%的硬性規(guī)定約束。可見我國(guó)創(chuàng)業(yè)板在準(zhǔn)入門檻、信息披露及退市制度等方面仍有待完善。結(jié)合現(xiàn)有研究結(jié)論和相關(guān)制度背景的分析，本文提出如下研究假設(shè)：

H1：我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司IPO后業(yè)績(jī)下滑顯著

H2：高管大量減持是創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績(jī)衰退的顯著因素

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源 本文以我國(guó)創(chuàng)業(yè)板2009～2011年上市公司為樣本，對(duì)公司上市前3年及上市后3年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，為使研究不受樣本誤差影響，對(duì)樣本進(jìn)行如下篩選：（1）剔除金融、保險(xiǎn)業(yè)公司；（2）電力、煤氣和水的供應(yīng)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、綜合類的公司在統(tǒng)計(jì)中沒有創(chuàng)業(yè)板樣本，故略去；（3）采掘業(yè)公司、建筑業(yè)公司、交通運(yùn)輸與倉儲(chǔ)業(yè)樣本數(shù)據(jù)很少，缺乏數(shù)據(jù)穩(wěn)健性，故略去；（4）對(duì)數(shù)據(jù)有缺省的公司進(jìn)行剔除，篩選后共得到282家上市公司。本文數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)，并使用SPSS軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

（二）研究方法與模型構(gòu)建

（1）通過對(duì)各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)和對(duì)業(yè)績(jī)差異的顯著性檢驗(yàn)驗(yàn)證創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后業(yè)績(jī)變化。首先，選取凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利率、流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率作為全面衡量上市公司業(yè)績(jī)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，分別對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)中的盈利能力、短期及長(zhǎng)期償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、發(fā)展?jié)摿χ笜?biāo)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)；其次，對(duì)IPO前后公司業(yè)績(jī)的均值差異進(jìn)行成對(duì)二樣本t檢驗(yàn)，其中代表盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力的6項(xiàng)指標(biāo)取上市前三年及后三年的均值作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)展?jié)摿χ笜?biāo)取上市前后兩年的均值。

（2）通過回歸分析檢驗(yàn)上市公司IPO前后業(yè)績(jī)變化的影響因素。為了進(jìn)一步探究創(chuàng)業(yè)板公司上市前后業(yè)績(jī)滑坡的影響因素，筆者設(shè)計(jì)了多元回歸模型對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司高管減持、上市年份、行業(yè)屬性、公司規(guī)模等因素進(jìn)行進(jìn)一步分析。針對(duì)上市前后凈資產(chǎn)收益率與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的差值，分別構(gòu)建如下模型（模型中變量定義見表1）：

表1 變量定義表

其中，行業(yè)劃分以證監(jiān)會(huì)分類法標(biāo)準(zhǔn)，篩選后樣本涉及6個(gè)行業(yè)，下標(biāo)0～5分別為農(nóng)、林、牧、漁業(yè)，批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)，制造業(yè)，信息技術(shù)業(yè)，社會(huì)服務(wù)業(yè)，傳播與文化產(chǎn)業(yè)。FINANCE表示公司IPO取得的凈融資額的自然對(duì)數(shù)，在以往的研究中少有將公司規(guī)模細(xì)分為上市前總資產(chǎn)和通過IPO融得資金兩部分，本文進(jìn)行此劃分，用以對(duì)公司上市前自有資金與IPO融資對(duì)業(yè)績(jī)變化的影響分別深入研究。GOV表示國(guó)有股比例，為虛擬變量，本文根據(jù)《股份有限公司國(guó)有股權(quán)管理暫行辦法》，將國(guó)有股權(quán)控股分為絕對(duì)控股和相對(duì)控股，其中國(guó)有股權(quán)持股比例占50%以上（不含50%）為絕對(duì)控股，國(guó)有股權(quán)持股比例高于30%低于50%為相對(duì)控股，故國(guó)有股比例超過30%取1，否則取0。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 表2列示的是以盈利能力、短期及長(zhǎng)期償債能力、營(yíng)運(yùn)能力和發(fā)展?jié)摿χ笜?biāo)劃分的8項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可知，創(chuàng)業(yè)板公司上市后隨著大筆資金的融入，流動(dòng)比率大幅提升及資產(chǎn)負(fù)債率的下降顯示出長(zhǎng)、短期償債能力的提升，但也暗示融得資金的利用效率不高。同時(shí)，在大量融資后，銷售凈利率反而下降，表明公司的運(yùn)營(yíng)管理及盈利能力不僅沒有提高反而不及上市前，與之對(duì)應(yīng)的是凈資產(chǎn)收益率顯著下降，初步觀測(cè)到IPO現(xiàn)象的跡象。而上市前后2年公司的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率也下降明顯，上市后創(chuàng)業(yè)板公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的均值甚至為負(fù)增長(zhǎng)，顯示出樣本期間創(chuàng)業(yè)板公司IPO后業(yè)績(jī)并未出現(xiàn)預(yù)期的高增長(zhǎng)，反而出現(xiàn)業(yè)績(jī)變臉。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）顯著性檢驗(yàn) 對(duì)深圳創(chuàng)業(yè)板于2009～2011年上市的公司在IPO前后各項(xiàng)業(yè)績(jī)變化的成對(duì)雙樣本檢驗(yàn)結(jié)果如表3，包括t值及雙尾檢驗(yàn)結(jié)果。

表3 顯著性檢驗(yàn)結(jié)果

由表3可知，代表盈利能力的凈資產(chǎn)收益率與銷售凈利率在IPO后在1%的顯著性水平下大幅下降，未能達(dá)到創(chuàng)業(yè)板投資者期望。兩個(gè)營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)均沒有顯著變化，說明創(chuàng)業(yè)板公司在上市后的周轉(zhuǎn)能力依然保持但未能提升。而代表短期償債能力的流動(dòng)比率則大幅提升近4倍，代表長(zhǎng)期償債能力的資產(chǎn)負(fù)債率也發(fā)生了超過一半的降幅，并均在1%的水平上顯著，這主要是創(chuàng)業(yè)板公司融得的大量資金直接導(dǎo)致的，雖然企業(yè)償債能力顯著提高，但高流動(dòng)比率和過低的資產(chǎn)負(fù)債率也說明創(chuàng)業(yè)板公司未擁有合理與充分利用融得資金的能力。公司的可持續(xù)發(fā)展方面也呈現(xiàn)出與盈利指標(biāo)相似的“業(yè)績(jī)變臉”，在公司規(guī)模、資本擴(kuò)大的前提下，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率與主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率都在1%的顯著性水平上衰減，與上市前呈現(xiàn)出的高增長(zhǎng)前景形成鮮明對(duì)比，明顯未達(dá)到投資者與監(jiān)管者的期望。因此H1得以證實(shí)。

（三）回歸分析 表4報(bào)告了模型（1）和模型（2）中解釋變量對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后凈資產(chǎn)收益率及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的影響。從回歸結(jié)果可以看出，EXR在模型（1）的回歸系數(shù)為負(fù)，且在10%的水平上顯著，表明公司董監(jiān)高層在上市后對(duì)公司股票的減持對(duì)公司上市后業(yè)績(jī)下降影響顯著，因此H2得以證實(shí)。而EXR在模型（2）的系數(shù)不為負(fù)數(shù)，表明高管減持并不代表公司成長(zhǎng)性的下降，可能是基于短視的套現(xiàn)需求，表明假設(shè)（2）中的業(yè)績(jī)下滑僅限于盈利能力的下滑，而不影響公司的成長(zhǎng)性，這也與王建文、何雪婷（2014）的結(jié)論相符。兩個(gè)模型得出的研究結(jié)果反映了目前部分新興產(chǎn)業(yè)公司不惜通過盈余管理等手段提升業(yè)績(jī)躋身創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，高管通過減持一夜暴富而不顧業(yè)績(jī)下滑，從而忽視了企業(yè)存在的高成長(zhǎng)性的現(xiàn)象。接著對(duì)模型中的其他因素進(jìn)行研究。PROE和PGRNP系數(shù)都為負(fù)且均在1%顯著性水平上通過檢驗(yàn)，進(jìn)一步說明創(chuàng)業(yè)板公司上市后業(yè)績(jī)下滑明顯，營(yíng)運(yùn)能力下降?？刂谱兞縔EAR在兩個(gè)模型中分別在1%和10%的顯著性水平上通過檢驗(yàn)，說明上市年份的市場(chǎng)狀況對(duì)公司業(yè)績(jī)變化影響顯著。變量AGE的系數(shù)均為正且在模型1中以5%的顯著性水平通過檢驗(yàn)，說明公司成立年限越長(zhǎng)越有利于減少IPO效應(yīng)?？刂谱兞縎IZE在模型2中系數(shù)為負(fù)且在1%的顯著性水平上通過檢驗(yàn)，說明公司上市前規(guī)模越大，上市后的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率下降幅度越大，即發(fā)展?jié)摿υ叫?。?duì)變量CITY的分析表明在二線城市的創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績(jī)下滑小于其他城市，且在顯著性水平5%下通過檢驗(yàn)。行業(yè)因素顯示某些行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率下降明顯但在模型二中影響均不顯著。而融資規(guī)模及是否為國(guó)有控股屬性對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司IPO前后業(yè)績(jī)變化未顯示出顯著影響。

表4 多元線性回歸結(jié)果

五、結(jié)論

本文以2009～2011年在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市的公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司是否存在IPO效應(yīng)及業(yè)績(jī)變臉的影響因素。研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO后有顯著的業(yè)績(jī)滑坡現(xiàn)象。高管減持是創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績(jī)衰退的一個(gè)重要影響因素，但不影響公司成長(zhǎng)性。上市年份的市場(chǎng)狀況以及公司注冊(cè)地對(duì)公司業(yè)績(jī)變化影響顯著。公司上市前的成立年限對(duì)于穩(wěn)定業(yè)績(jī)有明顯作用，但上市前公司規(guī)模越大其業(yè)績(jī)發(fā)展?jié)摿Ψ炊降汀?/p>

通過以上研究，本文認(rèn)為應(yīng)提高我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司上市門檻，對(duì)上市公司的各項(xiàng)硬性指標(biāo)有更嚴(yán)格的要求，避免過度盈余管理的影響。同時(shí)，對(duì)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)做出進(jìn)一步要求，如美國(guó)NASDAQ就有“至少300名持股數(shù)100股以上的股東”之規(guī)定，減少大股東乃至家族控股對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的單一性操控。對(duì)于上市后的高管減持，可以采取延長(zhǎng)“鎖定期”以及加大對(duì)高管惡性大額減持的法規(guī)限制，改善創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績(jī)下滑形勢(shì)。如今創(chuàng)業(yè)板已引入退市機(jī)制，更要在公司IPO過程中加強(qiáng)券商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的核準(zhǔn)和監(jiān)督作用，強(qiáng)化法律意識(shí)與職業(yè)道德，并加大違規(guī)懲治力度，才能有效提高我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司質(zhì)量，從而促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)的持續(xù)健康發(fā)展。

［1］席彥群、徐曉丹：《創(chuàng)業(yè)板與中小板公司IPO后業(yè)績(jī)變臉問題比較》，《安徽工業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）》2013年第2期。

［2］周孝華、吳宏亮：《基于中小板上市公司IPO前后業(yè)績(jī)變化的實(shí)證研究》，《技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理研究》2010年第6期。

［3］馬樹才、鄧康橋：《創(chuàng)業(yè)板上市公司高管與大股東減持套現(xiàn)行為研究》，《南都學(xué)壇》2013年第1期。

［4］楊亦民、胡晟姣：《中國(guó)上市公司IPO效應(yīng)的行業(yè)特征研究》，《中國(guó)集體經(jīng)濟(jì)》2008年第6期。

［5］王建文、何雪婷：《控股股東累計(jì)凈減持對(duì)公司成長(zhǎng)性的影響研究》，《商業(yè)會(huì)計(jì)》2014年第2期。

［6］楊模榮：《上市公司IPO后業(yè)績(jī)滑坡成因研究》，中國(guó)會(huì)計(jì)學(xué)會(huì)2011學(xué)術(shù)年會(huì)。

［7］Jain B.A.and Kini O.The Post-issue Operating Performance of IPO Firms.Journal of Finance，1994，49（5）.

［8］Ray Ball，Lakshmanan Shivakumar.Earnings Quality at Initial Public Offerings.Journal of Accounting and Economics，2008（45）.