肇慶學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 吳云端

一、引言

近年來在我國資本市場上，發(fā)行人和保薦人在首次公開發(fā)行（IPO，下同）過程中合謀財務(wù)造假的現(xiàn)象頻頻出現(xiàn)，從2011年的綠大地，2012年的勝景山河，再到2013年的萬福生科，對于IPO財務(wù)造假的動因，西方主要有四種理論，即冰山理論、舞弊三角形理論、GONE理論、風(fēng)險因子理論。針對我國上市公司財務(wù)造假的動因，我國學(xué)者朱國泓（2001）認(rèn)為，激勵不足和缺乏會計控制是上市公司財務(wù)造假的主要原因。何紅（2002）提出了利益驅(qū)動、財務(wù)困境、制度誘因和道德困境四個導(dǎo)致上市公司財務(wù)造假的動因。婁權(quán)（2004）認(rèn)為，當(dāng)思想文化、動機(jī)、機(jī)會和經(jīng)濟(jì)利益權(quán)衡四個影響因子皆具備時，財務(wù)造假就發(fā)生了。屈文洲和蔡志岳（2007）提出了大股東掏空、內(nèi)幕交易、盈余管理這三個上市公司信息披露違規(guī)的動因假說。在研究的方法上，不少學(xué)者也采用了博弈的分析方法，如李麗青和師萍（2004）博弈分析了企業(yè)和會計師事務(wù)所串謀財務(wù)造假的動因。薄瀾和姚海鑫（2013）構(gòu)建了關(guān)于上市公司管理者財務(wù)舞弊與注冊會計師外部審計的不完全信息動態(tài)博弈模型。但這些文獻(xiàn)基本上是從企業(yè)和注冊會計師博弈的角度來分析財務(wù)造假的動因，鮮有從發(fā)行人和保薦人合謀的角度來進(jìn)行實(shí)證分析。而事實(shí)上，“引入保薦人制度后，保薦人成為推薦、輔導(dǎo)公司上市的核心角色，在公司上市過程及之后的IPO市場表現(xiàn)中起著至關(guān)重要的作用”（羅黨論和楊毓，2013）。如果沒有保薦人的“幫助”如果現(xiàn)行制度不給保薦人機(jī)會，保薦人也不會和發(fā)行人合謀。

二、發(fā)行人與保薦人合謀造假的理論分析和模型構(gòu)建

（一）理論分析 2004年為規(guī)范證券發(fā)行市場,借鑒國外證券市場的經(jīng)驗(yàn),我國引入了上市保薦制度。保薦人制度要求保薦人負(fù)責(zé)發(fā)行人的上市推薦和輔導(dǎo)，核實(shí)公司發(fā)行文件和上市文件中所載資料的真實(shí)、準(zhǔn)確和完整，并要求保薦人在公司上市后的2年內(nèi)，繼續(xù)對上市公司進(jìn)行督導(dǎo)，即繼續(xù)協(xié)助公司建立規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)，督促公司遵守上市規(guī)定，完成招股說明書中所提標(biāo)準(zhǔn)，并對上市公司的信息披露負(fù)連帶責(zé)任。我國引入保薦人制度的初衷是通過賦予券商對所承銷上市公司的部分監(jiān)管責(zé)任，提高券商審核發(fā)行人的責(zé)任心，從而提高上市公司的質(zhì)量。但是如果制度設(shè)計有缺陷，則有可能發(fā)生保薦人利用這部分監(jiān)管責(zé)任設(shè)租，而發(fā)行人尋租的合謀行為。下面結(jié)合我國制度背景，運(yùn)用舞弊三角形理論，從壓力、機(jī)會和借口三個方面分析發(fā)行人與保薦人合謀作假的動因。

（1）發(fā)行人和保薦人的壓力（動機(jī)）。我國實(shí)施保薦人制度后，上市公司IPO過程中的最關(guān)鍵主體是發(fā)行人、保薦人和監(jiān)管機(jī)構(gòu)。發(fā)行人向社會公眾公布招股說明書等信息，上市后定期進(jìn)行信息公開。保薦人對擬上市公司進(jìn)行輔導(dǎo)，以使發(fā)行人達(dá)到發(fā)行的要求，并對上市公司上市后的情況進(jìn)行為期2年的督導(dǎo)。而監(jiān)管機(jī)構(gòu)則對發(fā)行人和保薦人提交的信息進(jìn)行審核，決定發(fā)行或不發(fā)行，并不定期對上市公司的信息進(jìn)行核查。在我國制度背景下，“圈錢”是部分發(fā)行人謀求上市的主要目的，但由于我國股票發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制而不是注冊制，對擬上市公司財務(wù)指標(biāo)的要求較高，為了能夠在股市上融資，部分發(fā)行人有強(qiáng)烈的動機(jī)財務(wù)造假。但在保薦人制度下，僅憑發(fā)行人自身能耐，不可能完全達(dá)到目的，必須與保薦人合謀。那么我國的保薦人，會不會答應(yīng)與發(fā)行人合謀呢？答案也是肯定的。因?yàn)橥瑯佑捎诤藴?zhǔn)制，上市資源對我國的保薦人來說也是非常緊張的。尤其是對于中小型券商來說，能保薦達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)的機(jī)會并不多，那么為了獲得更多的服務(wù)費(fèi)及承銷費(fèi)用，就只能尋找那些非優(yōu)質(zhì)企業(yè)，或者將這些企業(yè)包裝成優(yōu)質(zhì)企業(yè)。因此，利益驅(qū)動有使保薦人放棄其推薦優(yōu)質(zhì)公司上市的責(zé)任，而與發(fā)行人合謀作假。

（2）發(fā)行人和保薦人合謀的機(jī)會。盡管發(fā)行人有造假的動機(jī)，但是如果保薦人能夠盡職盡責(zé)，或者因監(jiān)管環(huán)境嚴(yán)格不敢與之同流合污，則發(fā)行人造假上市的目的不能實(shí)現(xiàn)。另一方面，如果監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠百分之百查出發(fā)行人和保薦人合謀財務(wù)造假的行為，并給予嚴(yán)厲的處罰，則發(fā)行人和保薦人合謀造假上市的目的也不會實(shí)現(xiàn)。但是現(xiàn)實(shí)中，我國證券市場的監(jiān)管環(huán)境并不嚴(yán)格，而且由于監(jiān)管成本的約束，證監(jiān)會只能按照一定的概率對發(fā)行人的資料進(jìn)行核查或抽查，這就為發(fā)行人和保薦人合謀提供了機(jī)會。

（3）發(fā)行人與保薦人合謀的借口（自我合理化）。在“圈錢”大行其道、投資者保護(hù)觀念淡薄的我國資本市場，多數(shù)發(fā)行人和保薦人沒有回報投資者的想法。再加之我國整體信用制度不完善，不管是發(fā)行人還是保薦人均不重視自己的聲譽(yù)，對于造假上市，坑害中小投資者的利益這種事情，發(fā)行人和保薦人根本不會內(nèi)疚，相反是心安理得的事情。

（二）博弈模型 從發(fā)行人和保薦人的行為來看，兩者之間存在混合博弈。下面本文將構(gòu)建發(fā)行人和保薦人合謀造假的博弈模型，以揭示影響兩者合謀造假的關(guān)鍵因素。

（1）模型假設(shè)。模型構(gòu)建之前，先做出如下前提假設(shè)：①假設(shè)發(fā)行人與保薦人均為理性的經(jīng)濟(jì)人，均屬于非風(fēng)險偏好者。②假設(shè)發(fā)行人與保薦人之間具有完全信息，即保薦人對發(fā)行人的實(shí)際財務(wù)狀況和經(jīng)營情況是完全了解的，保薦人完全有能力檢查出發(fā)行人的財務(wù)造假行為，不存在能力、知識和經(jīng)驗(yàn)的不足。而發(fā)行人也完全清楚，如果財務(wù)造假是瞞不過保薦人的。③假設(shè)只有當(dāng)發(fā)行人財務(wù)指標(biāo)達(dá)不到上市要求時，才會有造假的企圖，并且只有發(fā)行人有造假的企圖時，保薦人才有可能與之合謀財務(wù)造假。如果發(fā)行人沒有造假的企圖，保薦人不會主動要求合謀造假。④假設(shè)K為監(jiān)管環(huán)境，體現(xiàn)為監(jiān)管部門和相關(guān)法律對IPO財務(wù)造假查處的力度，包括發(fā)現(xiàn)的概率及處罰的力度。監(jiān)管環(huán)境有嚴(yán)格和不嚴(yán)格兩種，所謂監(jiān)管環(huán)境嚴(yán)格，是指如果發(fā)行人和保薦人故意虛構(gòu)或隱瞞某些信息，監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠?qū)徍顺鰜?，并做出否定發(fā)行的決定。而如果此時發(fā)行人的股票已經(jīng)上市，則會取消其上市資格，并對發(fā)行人和保薦人處以重罰。⑤假設(shè)A為發(fā)行人，B為保薦人。發(fā)行人有兩種行為選擇：造假或者不造假；保薦人同樣有兩種行為選擇：勤勉盡責(zé)或者合謀作假。如果保薦人勤勉盡責(zé)，不與發(fā)行人合謀造假，則發(fā)行人的股票不能上市，發(fā)行人收益為0，保薦人僅獲得輔導(dǎo)收入D1。⑥假設(shè)C為保薦人的盡職調(diào)查和輔導(dǎo)成本；D為保薦人的正常收入，包括輔導(dǎo)收入D1和承銷收入D2；E為保薦人與發(fā)行人合謀造假時獲得的額外收入；F為發(fā)行人財務(wù)造假被查處后保薦人所遭受的處罰，當(dāng)監(jiān)管環(huán)境嚴(yán)格時為F1，當(dāng)監(jiān)管環(huán)境不嚴(yán)格時為F2，且F1＞F2。⑦假設(shè)G為發(fā)行人財務(wù)造假的成本，H為發(fā)行人因股票發(fā)行成功而獲得的收入，I為發(fā)行人財務(wù)造假被查處后受到的處罰，當(dāng)監(jiān)管環(huán)境嚴(yán)格時為I1，監(jiān)管環(huán)境不嚴(yán)格時為I2，且I1＞I2。⑧假設(shè)P為發(fā)行人和保薦人合謀財務(wù)造假被監(jiān)管機(jī)構(gòu)查出的概率，當(dāng)監(jiān)管嚴(yán)格時為P1，當(dāng)監(jiān)管不嚴(yán)格時為P2，且P1＞P2。由此，構(gòu)造博弈樹模型如圖1所示。即發(fā)行人A有四種戰(zhàn)略選擇，保薦人有六種戰(zhàn)略選擇，博弈樹終結(jié)點(diǎn)為發(fā)行人和保薦人的支付向量，括號內(nèi)第一個公式為發(fā)行人A的支付，第二個公式是保薦人B的支付。

圖1 博弈樹模型

（1）模型求解 從上述模型可以看出，發(fā)行人與保薦人之間的博弈是動態(tài)的、混合的。對于整個社會來說，最希望看到的博弈結(jié)果是（不造假，勤勉盡責(zé)）。下面對模型進(jìn)行求解，并討論如何才能使博弈結(jié)果向（不造假，勤勉盡責(zé)）方向發(fā)展。①計算發(fā)行人與保薦人合謀造假的期望收益。設(shè)Ω1為監(jiān)管環(huán)境嚴(yán)格時發(fā)行人作假的期望收益，Ω2為監(jiān)管環(huán)境不嚴(yán)格時發(fā)行人作假的期望收益。Ω3為監(jiān)管環(huán)境嚴(yán)格時保薦人作假的期望收益，Ω4監(jiān)管環(huán)境不嚴(yán)格時保薦人作假的期望收益。即：

Ω1=（H-G-I1）P1+（H-G-E）（1-P1）

Ω2=（H-G-I2）P2+（H-G-E）（1-P2）

Ω3=（D1+D2-C-F1）P1+（D1+D2+E-C）（1-P1）

Ω4=（D1+D2-C-F2）P2+（D1+D2+E-C）（1-P2）

②分別從監(jiān)管環(huán)境嚴(yán)格和不嚴(yán)格兩種情況討論模型結(jié)果。第一，在監(jiān)管環(huán)境嚴(yán)格時，此博弈存在三個均衡戰(zhàn)略組合：（｛嚴(yán)格,作假｝，勤勉盡責(zé)）、（｛嚴(yán)格，做假｝，合謀作假）、（｛嚴(yán)格,不做假｝，勤勉盡責(zé)）。對于發(fā)行人來說，只有在合謀作假的收益（Ω1）大于不做假的收益（0）時，才會選擇與保薦人合謀作假。此外，發(fā)行人的期望收益還會受到給予保薦人額外好處E的大小的影響，令Ω1=0，可解得其中的E值（用E1表示）為：E1=（H-G-I1P1）/（1-P1）。E1表示發(fā)行人在此博弈中能夠給予保薦人好處的最上限值，若超過此值，發(fā)行人將無利可圖，其最優(yōu)選擇將不會是與保薦人合謀。同樣，對于保薦人來說，選擇與發(fā)行人合謀造假的前提是合謀后所獲得的期望收益（Ω3）應(yīng)遠(yuǎn)大于、至少不小于勤勉盡責(zé)時的期望收益（D1-C）。令Ω3=D1-C，可解得其中的E值（用E2表示）為：E2=（F1P1-D2）/（1-P1）。E2表示保薦人在博弈中要求發(fā)行人給予的好處的最低限值，如果發(fā)行人給予的好處低于此值，保薦人不會冒風(fēng)險與發(fā)行人合謀。所以，只有當(dāng)E1＞E2時，發(fā)行人與保薦人才可能合謀；而當(dāng)E1＜E2時，即發(fā)行人給予保薦人的好處低于保薦人的最低要求時，保薦人不會與發(fā)行人合謀。第二，在監(jiān)管環(huán)境不嚴(yán)格時，同樣，令Ω2=0，可解得其中的E 值（用E3表示） 為：E3=（H-G-I2P2）/（1-P2）。E3表示在監(jiān)管環(huán)境不嚴(yán)格時發(fā)行人能夠給予保薦人好處的最上限值，超過此值，發(fā)行人將不會與保薦人合謀；再令Ω4= D1-C，可得其中的E值（用E4表示）為：，E4=（F2P2-D2）/（1-P2），E4表示在監(jiān)管環(huán)境不嚴(yán)格時保薦人能夠接受的發(fā)行人給予的好處的最低限值。同樣，當(dāng)E3＞E4時，發(fā)行人與保薦人就可能合謀；而當(dāng)E3＜E4時，保薦人不會與發(fā)行人合謀。綜合上述兩種情況可知，由I1＞I2，F(xiàn)1＞F2，P1＞P2，則有E1＞E3，E2＜E4，從而E1-E2＞E3-E4。這意味著在監(jiān)管環(huán)境不嚴(yán)格時，發(fā)行人滿足保薦人利益后的利益余量較監(jiān)管環(huán)境嚴(yán)格時大。這說明，滿足保薦人利益要求的難度與監(jiān)管環(huán)境有關(guān)，監(jiān)管環(huán)境越嚴(yán)格，滿足要求的難度越大，雙方合謀的可能越小，博弈的納什均衡將越趨向于（｛嚴(yán)格，不做假｝，勤勉盡責(zé)）。可見，發(fā)行人與保薦人之間的博弈的最終均衡結(jié)果與監(jiān)管環(huán)境有關(guān)，即監(jiān)管環(huán)境越嚴(yán)格，發(fā)行人與保薦人合謀的可能性越小。反之，監(jiān)管環(huán)境越不嚴(yán)格，發(fā)行人與保薦人合謀的可能性越大。

（2）模型結(jié)果的政策意義。上述博弈模型的結(jié)果提供了抑制發(fā)行人與保薦人合謀IPO財務(wù)造假的有效途徑是嚴(yán)格監(jiān)管環(huán)境。嚴(yán)格監(jiān)管環(huán)境至少包括兩個方面：一是提高監(jiān)管機(jī)構(gòu)查處的概率（P），一是加大查證后處罰的力度（I和F）。具體如下：第一，加大發(fā)行人違規(guī)被查處后受到的處罰I，使其遠(yuǎn)超過發(fā)行人作假的收益H。發(fā)行人作為理性經(jīng)濟(jì)人，作假之前肯定會衡量H和I的大小，如果H＞I，發(fā)行人作假的動機(jī)就強(qiáng)，如果H＜I，發(fā)行人作假的動機(jī)就弱。第二，加大對保薦人的處罰，抑制保薦人與發(fā)行人合謀的動機(jī)，可以采取措施使Ω3，Ω4＜D1-C成立，即（E-F）P＜0。在該不等式中，發(fā)行人給保薦人的好處E是監(jiān)管機(jī)構(gòu)不可控的，但保薦人與發(fā)行人合謀被查處受到的處罰F及監(jiān)管機(jī)構(gòu)查證的概率P是可控變量。因此，不等式（E-F）P＜0提供了抑制保薦人合謀動機(jī)的方案：首先加大處罰F至足夠大使得（E-F）＜0，其次提高監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核的力度使查出IPO財務(wù)造假的概率P增大，從而進(jìn)一步抑制IPO財務(wù)造假的出現(xiàn)。

三、博弈模型的實(shí)證檢驗(yàn)

（一）萬福生科IPO 造假事件 本文以被證券監(jiān)督管理委員會查實(shí)IPO財務(wù)造假的萬福生科湖南農(nóng)業(yè)開發(fā)股份有限公司（以下簡稱萬福生科）為引例，結(jié)合近年來發(fā)生在我國資本市場的IPO財務(wù)造假的數(shù)據(jù)，實(shí)證分析發(fā)行人與保薦人合謀造假的根本原因。

萬福生科是一家從事稻米精深加工系列產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的農(nóng)業(yè)企業(yè)。2011年9月27日在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市，募集資金4.25億元。然而，上市不到一年，萬福生科因財務(wù)造假被中國證監(jiān)會調(diào)查。2012年10月25日，萬福生科發(fā)布2012年中報更正報告，承認(rèn)2012年上半年虛增營業(yè)收入1.88億元，虛增營業(yè)成本1.46億元，虛增利潤4023.16萬元，同時未披露上半年公司停產(chǎn)事項。2013年3月1日，萬福生科繼續(xù)發(fā)布自查報告，承認(rèn)在2008年至2011年上市前，為達(dá)到創(chuàng)業(yè)板上市業(yè)績條件，公司采取措施粉飾財務(wù)報表、虛增業(yè)績。2008-2011年共累計虛增營業(yè)收入7.4億元左右，虛增營業(yè)利潤1.8億元左右，虛增凈利潤1.6億元左右，虛增幅度高達(dá)90%以上，其中2011年度虛構(gòu)營業(yè)收入2.8億元，虛增營業(yè)利潤6541.36萬元，虛增歸屬于上市公司股東的凈利潤5912.69萬元，分別占萬福生科已披露2011年財務(wù)報告中三項財務(wù)數(shù)據(jù)金額的50.63%、110.67%和98.11%。對上述虛增數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整后，萬福生科2011年營業(yè)收入、營業(yè)利潤和歸屬于上市公司股東的凈利潤數(shù)額分別為2.73億元、-630.51萬元和114.17萬元。遠(yuǎn)達(dá)不到創(chuàng)業(yè)板上市的要求。由于萬福生科為成功上市造假的幅度和金額巨大，成為創(chuàng)業(yè)板IPO財務(wù)造假第一股。為萬福生科上市擔(dān)任保薦人的證券公司是平安證券。對這場財務(wù)造假風(fēng)波，業(yè)類人士普遍認(rèn)為，平安證券負(fù)有不可推脫的責(zé)任，未能勤勉盡責(zé)作好萬福生科的上市保薦和督導(dǎo)職責(zé)，并且眾多跡象、造假細(xì)節(jié)顯示平安證券在長達(dá)四年多的時間里，事實(shí)上有主動與發(fā)行人合謀財務(wù)造假之嫌。如2012年9月11日，平安證券為萬福生科出具了2012年上半年規(guī)范運(yùn)作情況的跟蹤報告，報告聲明萬福生科的生產(chǎn)經(jīng)營一切正常，公司“循環(huán)經(jīng)濟(jì)型稻米精深加工生產(chǎn)線技改項目”、“稻米生物科技研發(fā)中心建設(shè)項目”、“年產(chǎn)3000噸米糠油技改項目”，均按計劃實(shí)施且正在建設(shè)中；“年產(chǎn)5000噸食用級大米蛋白粉產(chǎn)業(yè)項目”目前已完成中試，產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)預(yù)計于明年5月完成。然而僅僅3天后，萬福生科即發(fā)出公告，稱收到證監(jiān)會湖南監(jiān)管局立案稽查通知。2013年3月4日，當(dāng)萬福生科承認(rèn)IPO財務(wù)造假后，平安證券做出回應(yīng)，表示將以保護(hù)投資者利益為第一原則，并承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任，承認(rèn)過去對項目質(zhì)量把控相對薄弱。2013年5月10日，依據(jù)《證券法》相關(guān)規(guī)定，證監(jiān)會對萬福生科及有關(guān)責(zé)任人做出如下處罰：萬福生科罰款30萬元，董事長龔永福、CFO秦學(xué)軍各處以30萬元罰款，終身市場禁入。其余19名高管分別處以5萬至25萬元的罰款。龔永福、覃學(xué)軍的欺詐發(fā)行及虛假記載行為涉嫌犯罪，移送公安機(jī)關(guān)追究刑事責(zé)任。同時，對平安證券給予警告，沒收其該保薦業(yè)務(wù)收入，處以2倍罰款，暫停保薦資格3個月；對保薦代表人吳文浩、何濤給予警告并分別處以30萬元罰款，撤銷保薦代表人資格，撤銷證券從業(yè)資格，終身禁入證券市場；對保薦業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人、內(nèi)核負(fù)責(zé)人薛榮年、曾年生和崔嶺，給予警告并分別處以30萬元罰款，撤銷證券從業(yè)資格；對保薦項目協(xié)辦人湯德智給予警告并處以10萬元罰款，撤銷證券從業(yè)資格。此外，平安證券設(shè)立3億元專項基金用于賠償萬福生科投資者，龔永福夫婦將3000萬股萬福生科股票質(zhì)押給中國證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司管理。

（二）影響發(fā)行人與保薦人合謀造假的關(guān)鍵因素討論萬福生科的發(fā)行人為什么要財務(wù)造假，而平安證券為何要與之同流合污合謀呢？前面的博弈模型顯示，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的查處概率和處罰力度是影響發(fā)行人和保薦人博弈方向的關(guān)鍵因素，下面本文討論萬福生科在IPO時的這些關(guān)鍵因素的大小。

（1）監(jiān)管機(jī)構(gòu)查處的概率。學(xué)者們一般以上市后“業(yè)績是否變臉”作為IPO涉嫌財務(wù)造假的衡量指標(biāo)。根據(jù)這個指標(biāo)，近幾年涉嫌在IPO粉飾業(yè)績的公司很多，但真正被監(jiān)管部門查實(shí)財務(wù)造假的比例很低。據(jù)wind資訊統(tǒng)計，2011年1月—2012年4月，A股市場共有346家公司上市，這些新上市公司公布的2012年一季報顯示，有128家公司凈利潤下滑，占比37.3%，其中凈利潤下滑超過50%的多達(dá)40家。而從2011年至今，被監(jiān)管部門查實(shí)IPO財務(wù)造假的公司只有綠大地、新大地、勝景山河和萬福生科4家公司（新大地和勝景山河發(fā)行后未上市）。與業(yè)績變臉的128家公司數(shù)相比，比例僅為3.1%。由此可見，IPO財務(wù)造假上市后被監(jiān)管部門查處的概率P是相當(dāng)?shù)偷?。另外，就保薦人而言，如果違規(guī)的話被監(jiān)管部門查處的概率也是相當(dāng)?shù)偷?。根?jù)證監(jiān)會“保薦信用監(jiān)管信息”統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截止2013年7月17日，我國證券市場共有74家保薦機(jī)構(gòu)、1800多個保薦代表人、3000多個保薦項目，而近年來對有關(guān)保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人采取監(jiān)管措施的僅30多例，這與市場較為嚴(yán)重的IPO業(yè)績粉飾現(xiàn)象相比嚴(yán)重偏少。而且處罰的多為保薦代表個人，保薦代表人所在的證券機(jī)構(gòu)幾乎不受懲罰（見表2）。以平安證券為例，據(jù)wind資訊統(tǒng)計，自2009年IPO重啟以來，截止到2013年7月5日，A股市場合計有71家公司為平安證券所主承銷，高居所有券商榜首。同時，至7月5日，平安證券保薦的公司中已有16家公司業(yè)績出現(xiàn)“上市后變臉”，以當(dāng)時股價計算，則有32家公司出現(xiàn)“上市后破發(fā)”，比例相當(dāng)驚人，令平安證券成為了名副其實(shí)的“保薦業(yè)績變臉王”。然而，平安證券僅因此而獲得的監(jiān)管處罰僅有2次（勝景山河1次，萬福生科1次）。由此可見，監(jiān)管部門對保薦人尤其是保薦機(jī)構(gòu)的查處概率P也是相當(dāng)?shù)偷?，這也難怪平安證券會無視投資者的利益，肆無忌憚地與發(fā)行人合謀財務(wù)造假了。

（2）監(jiān)管部門的處罰力度。首先，分析相關(guān)法律制度對保薦人違規(guī)的處罰。根據(jù)《創(chuàng)業(yè)企業(yè)股票發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》）的規(guī)定：保薦人違規(guī)，中國證監(jiān)會將根據(jù)情節(jié)輕重采取通報批評、公開批評、警告、沒收非法所得、罰款、暫停其保薦人資格、取消其保薦人資格等處罰措施。然而從實(shí)際采取的監(jiān)管措施看，至今尚未有一家證券公司因?yàn)檫`規(guī)而被取消保薦人資格。根據(jù)中國證監(jiān)會網(wǎng)站中保薦人信用監(jiān)管信息，截止2013年7月17日，因違規(guī)受到處罰的保薦機(jī)構(gòu)共12家，保薦代表人82人。如果將保薦處罰分為重大處罰、嚴(yán)重處罰和一般處罰（見表1），從表2可以看出，保薦人因違規(guī)而受到的處罰多為一般處罰，占到全部處罰的70%。尤其是保薦機(jī)構(gòu)，無一家機(jī)構(gòu)收到撤銷保薦資格的重大處罰，只有一家機(jī)構(gòu)被處以三個月內(nèi)不受理其推薦的嚴(yán)重處罰。而事實(shí)上，對于3-12個月不受理其推薦這類處罰，業(yè)類人士分析對于保薦代表人來說并沒有什么實(shí)際意義，因?yàn)榻鼛啄闕PO速度放緩，大多數(shù)保薦人一年甚至2年都沒有一個項目?？梢?，從查實(shí)后的處罰力度來看，保薦人違法成本F極低，《暫行辦法》對保薦機(jī)構(gòu)與保薦代表人的威懾力不大。

表1 監(jiān)管機(jī)構(gòu)對保薦人的處罰分類

表2 保薦機(jī)構(gòu)/保薦代表人受到各類處罰次數(shù)/人數(shù)

表3 2001-2013年監(jiān)管機(jī)構(gòu)對上市公司財務(wù)報告虛假記載的處罰

其次，分析監(jiān)管部門對發(fā)行人違規(guī)的處罰力度。目前我國涉及處罰財務(wù)造假的法律有《會計法》、《公司法》、《證券法》和《刑法》?！稌嫹ā返?3條規(guī)定，編制虛假財務(wù)會計報告，構(gòu)成犯罪的，依法追究刑事責(zé)任。《刑法》第161條規(guī)定，依法負(fù)有信息披露義務(wù)的公司向股東和社會公眾提供虛假財務(wù)會計報告的，對其直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員，處三年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處三萬元以上二十萬元以下罰金。《公司法》第203條規(guī)定，公司在依法向有關(guān)主管部門提供的財務(wù)會計報告等材料上作虛假記載或者隱瞞重要事實(shí)的，由有關(guān)主管部門對直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員處以三萬元以上三十萬元以下的罰款?！蹲C券法》第177條規(guī)定，上市公司披露虛假信息的，處以30萬元以上60萬元以下的罰款。從這些條文來看，法律上對IPO財務(wù)造假的處罰約束I并不大，沒有國外常用的民事賠償，刑事責(zé)任最嚴(yán)的也就是《刑法》第161條規(guī)定的三年以下有期徒刑，對財務(wù)造假者根本沒有威懾力。表3是2001至今中國證監(jiān)會依據(jù)《證券法》對上市公司虛假陳述的處罰情況?？梢钥闯?，2001年至今一共有53家上市公司因?yàn)樨攧?wù)報告虛假記載而被中國證監(jiān)會查處，處罰手段主要是罰款和警告，對公司最大的罰款金額為60萬元，對個人最大的罰款金額為30萬元，都已經(jīng)是《證券法》的最大處罰金額了。53家被查處的公司因財務(wù)造假而被追究刑事責(zé)任的只有4家，分別是銀廣夏、科龍電器、綠大地和萬福生科。“性質(zhì)極其惡劣”造假上市的云南綠大地公司，虛增收入2.96億元，IPO募資近3.5億元，在造假案東窗事發(fā)后，根據(jù)《刑法》第161條，法院一審判決判處公司罰款400萬元、5名被告人的集體緩刑。這樣的判決結(jié)果連中國證監(jiān)會都表示難以接受。盡管二審判決將對綠大地公司的罰金提高到1040萬元，但與募集的3.4629億元資金相比，只相當(dāng)于支付了3%的半年期利息。二審判決也提高了對綠大地公司原實(shí)際控制人何學(xué)葵的處罰，何學(xué)葵被判處有期徒刑10年并處罰金60萬元。盡管如此，大多數(shù)投資者仍然認(rèn)為何學(xué)葵做了一筆不錯的買賣，用10年的徒刑換來了價值上億的股份（截止2013年8月20日，何學(xué)葵持有綠大地公司股票1325.80萬股，綠大地停牌前的股價為14.27元）。由此可見，現(xiàn)行制度對合謀造假的保薦人和發(fā)行人來說，處罰力度仍是很低的。與發(fā)行人所受到的處罰相比，IPO財務(wù)造假的收益卻太高了。以萬福生科為例，萬福生科共發(fā)行了1700萬股，每股發(fā)行價25元，共募集資金4.25億元。平安證券因此獲得2250萬元的承銷收入。至2013年4月22日停牌日，萬福生科股價跌至5.65元，公司實(shí)際控制人龔永福、楊榮華夫婦共持股的8038萬股股份，市值仍高達(dá)4.54億元。與2011年上市前僅114萬元的凈利潤及2012年更是虧損的企業(yè)實(shí)際狀況相比，只要萬福生科不退市，即便股價再跌，龔永福夫婦都賺了。這也難怪萬福生科的發(fā)行人和平安證券要合謀作假了。

（3）后“萬福生科”的監(jiān)管環(huán)境分析。由于萬福生科財務(wù)造假案尚在繼續(xù)審理中，因此無法確切得出萬福生科發(fā)行人和保薦人受到的處罰數(shù)據(jù)，因此也就無法確切計算萬福生科違規(guī)的成本。不過，從已經(jīng)公布的數(shù)據(jù)看，該案件在理賠及處罰上相較以往監(jiān)管機(jī)構(gòu)對造假案的處罰已經(jīng)是史上最嚴(yán)厲的了，尤其是平安證券不僅被沒收了該保薦業(yè)務(wù)收入，并處以2倍罰款，還拿出了3億元設(shè)立專項補(bǔ)償基金。毋庸置疑，在萬福生科這筆買賣上平安證券是賠了。從監(jiān)管部門對萬福生科造假的處罰上，可以看出，監(jiān)管部門是把萬福生科作為典型來抓，處罰的力度空前。那么，作為理性人的發(fā)行人和保薦人，是不是會因此改變其博弈的方向，向著（{嚴(yán)格，不造假}，勤勉盡責(zé)）的均衡戰(zhàn)略方向發(fā)展呢？對此，筆者仍然持懷疑態(tài)度。因?yàn)閷ΡＫ]人來說，最嚴(yán)厲的處罰——吊銷保薦機(jī)構(gòu)資格沒有出現(xiàn)，平安證券未因?yàn)槿f福生科而被吊銷保薦人資格。對于發(fā)行人來說，最嚴(yán)格的處罰——退市制度及民事賠償機(jī)制沒有出現(xiàn)。到目前為止，尚未有一家證券公司因?yàn)镮PO造假而被吊銷保薦資格，尚未有一家上市公司因?yàn)樨攧?wù)造假而直接退市，尚未有一個發(fā)行人因?yàn)樨攧?wù)造假而傾家蕩產(chǎn)。只要沒有這些革命性的措施出現(xiàn)，對于發(fā)行人和保薦人來說，監(jiān)管力度的加強(qiáng)只是使造假的成本上升了而已，而上升的這些成本完全可以從其他方面得到補(bǔ)償。事實(shí)上，已經(jīng)看到，保薦機(jī)構(gòu)為了利益最大化，已經(jīng)創(chuàng)新了“直投+保薦”的模式。所謂“直投+保薦”模式，就是保薦機(jī)構(gòu)在上市公司IPO前，讓自己旗下的投資機(jī)構(gòu)向自己保薦的這家公司投資，廉價購買該公司的股份。一旦公司上市，保薦機(jī)構(gòu)不僅可獲得巨額的承銷收入，還可獲得巨額的投資收益。而對于發(fā)行人來說，只用小部分的股份就換來了保薦人在IPO過程中“保駕護(hù)航”。這種“直投+保薦”的模式實(shí)際就是赤裸裸的利益輸送和內(nèi)幕交易，就是前面博弈模型中的發(fā)行人給予保薦人的好處E。有了這個E，保薦機(jī)構(gòu)就失去了獨(dú)立性與公正性，保薦機(jī)構(gòu)的利益與發(fā)行人的利益被完全捆綁在一起。為了最大化地追逐自身的利益，采取這種模式的保薦人有可能會主動與發(fā)行人合謀，為發(fā)行人掩蓋問題，進(jìn)行虛假陳述，抬高發(fā)行價格。至于這個E到底有多大，是否足以吸引保薦人與發(fā)行人合謀，是否會大過監(jiān)管部門對保薦機(jī)構(gòu)的處罰呢？我們可以從采取了這種模式上市的“銳奇股份”公司窺其端倪。2009年9月，平安證券旗下的投資公司——平安財智以不到1400萬元的成本入股即將準(zhǔn)備上市的銳奇工具，而銳奇工具的上市保薦機(jī)構(gòu)正是平安財智的母公司平安證券。9個月后，銳奇股份順利通過證監(jiān)會創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委的審批。2010年9月20日，銳奇股份發(fā)行上市，發(fā)行價34元。2010年10月14日，銳奇股份上市，上市首日收盤價39.41元，按照平安財智手中所持有的315萬股股權(quán)計算，賬面價值超過1.2億元。這樣，平安財智僅用了一年的時間，就獲得了1億多元的投資收益。而對于發(fā)行人來說，只要股票上了市，即使被查處造假，未來的前景仍然是光明的。盡管萬福生科的未來尚未知，但可以從綠大地的未來預(yù)測萬福生科的未來。根據(jù)*ST大地公司相關(guān)公告顯示，綠大地造假被查處后，云南省政府為保住這個寶貴的上市資源，先是變更了控股股東，*ST大地控股股東已由何學(xué)葵變更為云南省投資控股集團(tuán)有限公司；后有2012年12月19日*ST大地收到昆明經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)管理委員會給予的2012年生產(chǎn)扶持資金1307.2萬元。目前，*ST大地正在籌劃重大資產(chǎn)重組。各大券商的分析師均認(rèn)為，這次重組會給*ST大地帶來脫胎換骨的變化，退市的概率很小。在中國，上市公司的數(shù)量已成為一些地方政府的政績，為了幫助公司上市，有些地方政府甚至不惜沖到前臺，幫著制造上市概念，幫著消除負(fù)面的輿論監(jiān)督。萬福生科造假被曝光后，從媒體的報道可以看到，當(dāng)?shù)卣谌f福生科IPO過程中起了很大的作用，那么當(dāng)萬福生科出事之后，盡力挽救也就是當(dāng)?shù)卣豢尚傅〉呢?zé)任了。有了政府的支持，那么還有什么理由擔(dān)憂萬福生科的未來呢!

四、結(jié)論與建議

上述博弈模型和實(shí)證分析的結(jié)果說明, 發(fā)行人與保薦人之所以在IPO過程中合謀財務(wù)造假,原因在于在現(xiàn)行制度背景下，發(fā)行人和保薦人違規(guī)的成本太低，而違規(guī)的收益又太大。正如馬克思的那句名言：“一有適當(dāng)?shù)睦麧?，資本就會非常膽壯起來……有50%，就會引起積極的冒險；有100%，就會使人不顧一切法律；有300%，就會使人不怕犯罪，甚至不怕絞首的危險。”對于欺詐上市者來說，中國資本市場即能讓他們獲得10倍甚至更高的利潤，又不必冒絞首的危險，實(shí)在是太合算了，這也就不難解釋IPO財務(wù)造假屢禁不止的原因了。由此可見，要杜絕財務(wù)造假，必須進(jìn)一步改革現(xiàn)行制度，提高違規(guī)者的違規(guī)成本?；谝陨系姆治?，本文提出如下政策建議：

（1）完善保薦人制度，提高保薦人的違規(guī)成本。具體包括：第一，強(qiáng)化保薦機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任?！稌盒修k法》對保薦人的保薦義務(wù)、違規(guī)后的法律責(zé)任模糊不清，到底是由保薦機(jī)構(gòu)來承擔(dān)還是由保薦代表人來承擔(dān)缺乏明確的界定。實(shí)踐中保薦代表人承擔(dān)了與保薦機(jī)構(gòu)相同甚至更大的責(zé)任。當(dāng)IPO財務(wù)造假被查處后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)往往只對保薦代表人予以處罰，而保薦機(jī)構(gòu)卻逍遙法外。這種處罰方式使得保薦人制度實(shí)質(zhì)上變成了保薦代表人制度，造成上市公司的質(zhì)量高低完全取決于保薦代表人的個人素質(zhì)和業(yè)務(wù)能力。而事實(shí)上保薦代表人違規(guī)與其所在保薦機(jī)構(gòu)有著密不可分的關(guān)系。因此，應(yīng)強(qiáng)化保薦機(jī)構(gòu)的角色和法律責(zé)任，如果保薦代表人違規(guī)或者其所推薦的發(fā)行人違規(guī)，在處罰保薦代表人的同時更要對保薦機(jī)構(gòu)予以重罰。第二，實(shí)行保薦人終身負(fù)責(zé)制。為有效促使保薦人認(rèn)真履行自己的職責(zé)，可借鑒海外成熟市場的做法，實(shí)施保薦人終身負(fù)責(zé)制。要求保薦人持續(xù)監(jiān)督、審核和輔導(dǎo)其保薦上市的公司，對其保薦的上市公司的質(zhì)量終身負(fù)責(zé)。第三，完善保薦人的民事責(zé)任制度。保薦人違法違規(guī)的行為影響著證券市場的誠信體系和健康發(fā)展，造成的后果是很嚴(yán)重的，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)懲。目前《暫行辦法》對保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人的事后懲罰措施過輕，實(shí)際上負(fù)向激勵了保薦人的違規(guī)行為。加大保薦人的處罰力度主要是要建立民事賠償機(jī)制。因?yàn)閷ν顿Y者來說，對其因權(quán)利侵害受到損失的最好救濟(jì)方式就是獲得民事賠償。目前《暫行辦法》未規(guī)定保薦人的民事責(zé)任，最高人民法院的《證券民事賠償規(guī)定》也未規(guī)定保薦人這一新的證券市場主體的民事責(zé)任。有關(guān)保薦人民事責(zé)任的法規(guī)只有《證券法》第26條對證券未能發(fā)行上市時的保薦人的連帶民事責(zé)任，因此，應(yīng)進(jìn)一步完善保薦人民事賠償機(jī)制，強(qiáng)化保薦機(jī)構(gòu)的民事責(zé)任。

（2）完善相關(guān)的法律法規(guī)，加大對發(fā)行人的懲處力度。具體包括：第一，嚴(yán)懲造假者。對于發(fā)行人提供虛假材料、欺詐上市的行為，僅靠中國證監(jiān)會的最高60萬元的行政處罰是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以對發(fā)行人產(chǎn)生威懾力的。普通投資者作為股市中的弱勢群體，又很難形成集體抗衡上市公司或保薦機(jī)構(gòu)的力量。那么，怎樣才能通過法律手段保障投資者的合法權(quán)益，追回?fù)p失呢？香港資本市場2012年對涉及招股書數(shù)據(jù)造假的洪良國際的判決做出了很好的示范效應(yīng)。香港高等法院判決洪良國際向公眾投資者回購股份，總額高達(dá)10.3億港元，正好相當(dāng)于洪良國際IPO募集總額。而洪良國際的上市保薦人兆豐資本，也被港監(jiān)會勒令“終身除牌”，并處以4200萬港元的巨額罰金。治亂世必用重典，只有讓造假者沒有翻身的機(jī)會，才能徹底打消發(fā)行人和保薦人的合謀動機(jī)。第二，嚴(yán)格退市制度。信用是資本市場的基石，對于發(fā)行人的財務(wù)造假行為，不管是大是小，從信用的角度都是損害資本市場健康發(fā)展的性質(zhì)嚴(yán)重行為，對這種行為要實(shí)行“零容忍”制度，一經(jīng)發(fā)現(xiàn)，絕不姑息。如在公司上市前發(fā)現(xiàn)，立即永久取消公司上市資格，并視情節(jié)對相關(guān)責(zé)任人追究刑事責(zé)任；如在公司上市后發(fā)現(xiàn)，立即勒令公司退市，永久取消其上市資格，并視情節(jié)對相關(guān)責(zé)任人追究刑事責(zé)任，承擔(dān)所造成的一切損失。第三，進(jìn)一步完善投資者的民事訴訟制度。民事賠償是保護(hù)投資者最好的武器。但由于民事訴訟制度不健全，以及訴訟周期長，成本高等原因，我國的投資者很少從IPO造假中獲得賠償。應(yīng)修改民事訴訟法，暢通民事賠償訴訟渠道，借鑒國外證券侵權(quán)司法實(shí)踐中常用的集團(tuán)訴訟等各種訴訟模式，在證券期貨領(lǐng)域建立、試行公益訴訟制度，進(jìn)一步不斷完善投資者權(quán)益救濟(jì)機(jī)制。

［1］周彩霞、翟金娟:《保薦人制度在中國股市蛻變?yōu)閷ぷ庵频慕?jīng)濟(jì)學(xué)分析》，《南京理工大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版）》2013年第2 期。

［2］寧文昕:《保薦代表人、證券監(jiān)管與保薦質(zhì)量的提高》，山東大學(xué)2012年博士學(xué)位論文。

［3］黃復(fù)興:《我國保薦人制度的實(shí)施功效與機(jī)制缺陷》，《上海經(jīng)濟(jì)研究》2010年第11 期。

［4］倪馨:《退市制度供給與變遷中的政府行為》，《管理世界》2009年第11 期。

［5］陳祥有:《A 股發(fā)行公司IPO 前盈余管理與IPO 后經(jīng)營業(yè)績的實(shí)證研究》，《財經(jīng)理論與實(shí)踐》2010年第1 期。

［6］蔡衛(wèi)星、胡志穎、何楓:《政治關(guān)系、風(fēng)險投資與IPO機(jī)會——基于創(chuàng)業(yè)板申請上市公司的經(jīng)驗(yàn)分析》，《財經(jīng)研究》2013年第5 期。

［7］劉惠萍:《我國創(chuàng)業(yè)板IPO 保薦模式差異及其監(jiān)管部門角色因應(yīng)》，《改革》2011年第5 期。

［8］李麗青、師萍:《企業(yè)與中介機(jī)構(gòu)串謀財務(wù)舞弊的博弈模型與實(shí)證分析》，《長安大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版）》2004年第12 期。

［9］朱姝:《企業(yè)IPO 成敗皆因保薦人，中國PE 腐敗源于制度空缺》，《IT 時代周刊》2010年第7 期。