宋奕青

今年以來，上市公司并購重組已經(jīng)成為A股市場(chǎng)的主旋律之一。一系列跡象表明，并購重組的“大時(shí)代”已經(jīng)來臨。

今年截至三季度，已有1193家上市公司完成并購交易，涉及金額5639億元，全部刷新了歷史紀(jì)錄。數(shù)據(jù)顯示，2013年，并購市場(chǎng)完成交易1232起，涉及金額約5700億元；2014年，并購市場(chǎng)完成交易2893起，涉及金額3661億元；而今年前三季度，發(fā)生并購交易6693起，涉及金額5639億元，全部刷新了歷史紀(jì)錄。在經(jīng)濟(jì)下行的大背景下，為何并購興起？

并購時(shí)代新玩法

A股巨幅震蕩、中概股遇冷、新三板成交萎靡……出人意料的是，承載市場(chǎng)化改革使命之一的并購非但沒有停歇，反而逾加爆發(fā)活力，衍生出新的態(tài)勢(shì)，如“上市公司+PE搭建并購基金”模式，可能是未來幾年整個(gè)A股市場(chǎng)的大方向。

在8月10日，銀潤投資公布了23億元并購中概股學(xué)大教育100%股權(quán)的預(yù)案，成為中國資本市場(chǎng)上首單A股上市公司直接并購美股案例，在此前后，華潤三九并購新三板新丁掛牌企業(yè)眾益制藥，順榮三七拿下日本游戲巨頭SNKP等創(chuàng)新并購案例也接連出現(xiàn)，倏忽間，A股并購已經(jīng)不再是傳統(tǒng)意義上簡單的兼并，而是正在走進(jìn)一個(gè)整合與平臺(tái)的新次元。

A股上市公司與PE攜手成立并購基金，在近期可以說是一個(gè)風(fēng)潮。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2015年以來，A股共有166家上市公司與PE/VC機(jī)構(gòu)合作成立產(chǎn)業(yè)并購基金，涉及資金規(guī)模超過516.86億元。這種“PE+上市公司”模式，將PE的專業(yè)能力、提供的并購資源和上市公司的融資平臺(tái)、并購需求緊密結(jié)合，完成了金融資本和產(chǎn)業(yè)間的轉(zhuǎn)換，成為A股上市公司圖謀轉(zhuǎn)型和市值管理的新手段。

審核速度明顯加快

“盡管遭遇了股市下跌，本錢并沒有虧進(jìn)去?！庇?0多年股齡的朱先生表示，去年以來，他幸運(yùn)地碰上了幾只重組股票，大賺了一筆，即使股市大跌前，他大約賺了20多萬元。

毫無疑問，朱先生分享了資本市場(chǎng)并購重組的盛宴，獲得了豐厚的利潤。 在業(yè)內(nèi)人士看來，目前政府正大力推進(jìn)多元化、多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，市場(chǎng)政策環(huán)境的逐步優(yōu)化，必然帶來并購效率的提高，這為并購重組提供了新的更多的舞臺(tái)和平臺(tái)。而制度的不斷完善和資源價(jià)值逐漸回到正常狀態(tài)，將使上市公司的并購重組更加透明?？梢灶A(yù)期的是，在未來一段時(shí)期內(nèi)諸多行業(yè)、領(lǐng)域?qū)⒂楷F(xiàn)并購重組良機(jī)。

證監(jiān)會(huì)日前明確表示，近期采取了多項(xiàng)舉措持續(xù)推進(jìn)并購重組市場(chǎng)化改革。同時(shí)，四部委也共同發(fā)布通知，大力推進(jìn)上市公司并購重組。因此，進(jìn)入9月份以來，證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司并購重組申請(qǐng)的審核明顯加快，截至9月27日，證監(jiān)會(huì)并購重組委已經(jīng)審核通過了36家公司的并購重組申請(qǐng)，整個(gè)9月份通過的數(shù)量已經(jīng)達(dá)到44家。這一數(shù)據(jù)，遠(yuǎn)超8月份的19家和7月份的20家。

清科研究中心曹琦佳認(rèn)為，8月份股市低迷，企業(yè)通過二級(jí)市場(chǎng)獲得利潤的空間驟減，大浪淘沙之際，行業(yè)整合、企業(yè)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型促使并購成為市場(chǎng)化改革的主要力量，承載著一二級(jí)市場(chǎng)過渡的重任，企業(yè)和機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)戰(zhàn)一級(jí)市場(chǎng)，將目光轉(zhuǎn)向并購，以此來緩沖股市受到的沖擊，為未來上市搭建橋梁。

提升上市公司質(zhì)量

在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型加速和制度創(chuàng)新的帶動(dòng)下，并購重組也正成為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整重要推手。

參與并購重組交易的主要分為三種類型，第一種是同業(yè)并購重組，如鋼鐵、汽車、水泥、玻璃、煤炭等行業(yè)，最近獲得證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的上市公司萬達(dá)院線的同業(yè)并購即是典型。萬達(dá)院線通過定增購買慕威時(shí)尚文化傳播有限公司，及重慶世茂影院管理有限公司另外15家公司100%股權(quán)，交易金額22億元，并向控股股東北京萬達(dá)文化產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司募集配套資金不超過21.8億元。第二種是產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張，也稱多元化。如凱迪電力通過并購重組獲得林木資源等；第三種則屬于財(cái)務(wù)投資、跨界。如地產(chǎn)跨界做影視、上市公司參股金融等。曾經(jīng)跨界“飲酒”的凱樂科技再度玩跨界，通過收購上海凡卓100%股權(quán)進(jìn)軍手機(jī)市場(chǎng)。此外，央企、國企的混改等，也屬于一種并購重組，如交行、招商地產(chǎn)等。

上交所統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在滬市2015年度啟動(dòng)重組的公司中，有76.4%的上市公司屬于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。從并購標(biāo)的看，新興行業(yè)受到青睞。2015年度實(shí)施完成并購重組的傳統(tǒng)行業(yè)上市公司，年度凈利潤平均增長幅度為232%。通過兼并新興行業(yè)的資產(chǎn)，傳統(tǒng)行業(yè)實(shí)現(xiàn)了“脫胎換骨”， 也不斷推動(dòng)著滬市上市公司的行業(yè)配置更為優(yōu)化和合理。

同時(shí)，國企通過并購重組實(shí)施混合所有制改革的浪潮，從2014年一直延續(xù)至今。2015年以來，已先后有50多家國企披露了重組預(yù)案。業(yè)內(nèi)人士表示，這一方面有助于重塑資本市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，另一方面，有助于推動(dòng)并購市場(chǎng)的各類創(chuàng)新。資本市場(chǎng)可以為“走出去”企業(yè)提供新股發(fā)行、增發(fā)、配股以及并購重組等融資渠道；還可以提供包括企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券等在內(nèi)的融資途徑；同時(shí)還包括PE、VC等風(fēng)險(xiǎn)投資的融資渠道。

倉促的籌劃

毫無疑問，經(jīng)濟(jì)下行期正是尋求超值交易的最佳時(shí)機(jī)。恰當(dāng)?shù)慕灰啄茏屢粋€(gè)公司登上國內(nèi)外市場(chǎng)的一個(gè)新臺(tái)階。本刊記者對(duì)發(fā)生在1996年至2006年間的24000多筆交易分析后發(fā)現(xiàn)：在2001年至2002年這兩年經(jīng)濟(jì)衰退期間或衰退剛結(jié)束后完成的收購，其超額回報(bào)率幾乎是衰退前經(jīng)濟(jì)景氣那幾年的3倍。

然而，不明智的交易或更糟糕的倉促并購都將使公司陷入困境，甚至走向滅亡。統(tǒng)計(jì)顯示，很少有公司能夠順利開展兼并或收購。事實(shí)上，在分析超過750筆收購交易后不難看出，其中僅有約30%的公司獲得了超額投資收益。大多數(shù)公司都在收購兩年之后以貶值而告終。

諸多并購交易可謂行百里者半九十，有成功亦有失敗。上證指數(shù)在高點(diǎn)5178.19點(diǎn)之前，上市公司紛紛停牌籌劃重大事項(xiàng)，僅三個(gè)月后便呈另外一番景象。

10月8日晚，停牌逾7個(gè)月的昆明機(jī)床宣布“終止籌劃重大資產(chǎn)重組”。就在此前一天，方大集團(tuán)、華映科技、中技控股3家上市公司也發(fā)布了終止籌劃重大資產(chǎn)重組的公告。這只不過終止大潮中的冰山一角。數(shù)字顯示，三季度以來，終止籌劃重大事項(xiàng)的上市公司多達(dá)約289家，其中重組、收購、定增成重災(zāi)區(qū)，終止的上市公司家數(shù)分別達(dá)70家、67家和52家，另外員工持股計(jì)劃、股權(quán)激勵(lì)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、對(duì)外投資、增資計(jì)劃等也遭不少上市公司終止。

究其原因，除了收購雙方就主要條款和條件未達(dá)成一致、環(huán)境不適合、條件不成熟、業(yè)務(wù)需要等常規(guī)原因外，A股的劇烈動(dòng)蕩也成為一大“絆腳石”。

比如最典型的是資本市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)問題，昆明機(jī)床就把重組失敗的原因歸結(jié)為“公司此次重組停牌期間，國內(nèi)外資本市場(chǎng)均出現(xiàn)了較大幅度的波動(dòng)，加之公司原控股股東擬轉(zhuǎn)讓其所持有的公司股份，公司未來的控股股東尚不確定，推進(jìn)該重大資產(chǎn)重組條件尚不成熟。重組相關(guān)各方基于審慎原則，經(jīng)過溝通后決定終止籌劃本次重大資產(chǎn)重組?！?/p>

“股災(zāi)對(duì)于并購重組來講有利有弊，雖然一些項(xiàng)目黃了，但是股價(jià)下降后一級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格也會(huì)降下來，收購成本隨之會(huì)降些，對(duì)那些想真正做產(chǎn)業(yè)并購的上市公司反而是利好?！鄙虾Ｄ橙滩①彶控?fù)責(zé)人說。endprint