宋奕青

一面是優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的匱乏，一面是股市資金大量回流，兩者的共同作用，往往會(huì)造就另一個(gè)市場(chǎng)的瘋狂。

幾個(gè)月前，當(dāng)A股陷入暴跌、市值蒸發(fā)5萬億美元之際，資金紛紛轉(zhuǎn)而涌入企業(yè)債這個(gè)被認(rèn)為“絕對(duì)安全”的市場(chǎng)，以求在股市狂風(fēng)暴雨之時(shí)尋得一處避風(fēng)港。然而，大舉資金進(jìn)入過后，全球第二大經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)債券市場(chǎng)亦開始呈現(xiàn)泡沫化狀態(tài)。以德國商業(yè)銀行的話來說就是：這些資金很可能是從一個(gè)泡沫逃到了另外一個(gè)泡沫。

公司債開始瘋狂

隨著今年下半年股市劇烈波動(dòng)，債券市場(chǎng)開始走牛。數(shù)據(jù)顯示，上證指數(shù)自6月12日創(chuàng)下5178點(diǎn)階段新高后，出現(xiàn)大幅下跌，截至10月9日，收?qǐng)?bào)3183點(diǎn)，較6月份最高點(diǎn)跌幅達(dá)39%左右。債市方面，近兩個(gè)月均呈現(xiàn)小幅上漲之勢(shì)。根據(jù)中國債券信息網(wǎng)顯示，7月份，中債-新綜合指數(shù)從100.2559點(diǎn)上漲到100.8367點(diǎn)，漲幅0.58%；8月份，中債-新綜合指數(shù)從100.8367點(diǎn)上漲到101.1191點(diǎn)，漲幅0.28%。

其中，公司債更是呈現(xiàn)“井噴”，數(shù)據(jù)顯示，截至今年8月，上交所共計(jì)發(fā)行公司債514只，發(fā)行總規(guī)模約為2762.5億元，而去年同期的328只公司債總規(guī)模為829.2億元。相比之下，今年前8個(gè)月，公司債在發(fā)行數(shù)量上增加了56.7%，而規(guī)模則增加了233.2%。

在這輪公司債“井噴”中，房地產(chǎn)企業(yè)是主力。Wind數(shù)據(jù)顯示，今年第三季度新發(fā)行公司債中，地產(chǎn)企業(yè)債占據(jù)6成以上。2015年7、8、9三個(gè)月，共有48個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行76只公司債，從債券市場(chǎng)融資1661億元。？？

公司債利率屢創(chuàng)新低

值得注意的是，由于大量資金退出股市“轉(zhuǎn)戰(zhàn)”債市，“供不應(yīng)求”的局面將公司債價(jià)格推高，收益利率屢創(chuàng)新低，甚至出現(xiàn)企業(yè)信用債券定價(jià)國債化的奇特現(xiàn)象。

9月25日，萬科股份有限公司發(fā)行的今年第一期50億元5年期公司債的票面利率為3.50%，創(chuàng)歷史新低。而據(jù)財(cái)政部公告，于9月14日上市的5年期國債，票面利率為3.14%。另有數(shù)據(jù)顯示，5年期國開債當(dāng)前市場(chǎng)利率為3.54%左右，同期限國債市場(chǎng)利率為3.13%左右。萬科發(fā)行的這一5年期公司債，低至3.5%的票面利率，不僅逼近同期限國債利率，甚至已低于同期限的國開債利率。而萬科并不是第一家5年期公司債利率跌破4%的公司。此前9月18日，上海世茂建設(shè)有限公司宣布成功發(fā)行60億元5年期公司債，票面利率為3.90%；而廣州越秀集團(tuán)發(fā)行的5年期公司債，利率也不足4%。

盡管公司債的發(fā)行規(guī)模創(chuàng)新高、利率創(chuàng)新低，但這種趨勢(shì)似乎仍沒有停歇的意思，其中主要的原因是旺盛的需求，這從債基的認(rèn)購和申購中可窺豹一斑。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)最新發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，債基的資產(chǎn)規(guī)模在8月底創(chuàng)下年內(nèi)新高，為4546.67億元，比7月末增加482.58億元，增幅達(dá)11.87%。滬上一家基金公司人士透露，近期打開申購的一年定期開放債基，僅開放5個(gè)交易日就獲得超額兩倍的凈申購。而據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，為限制資金大量流入，三季度以來至少已陸續(xù)有156只債基暫停申購或暫停大額申購，數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過二季度的39只。一位基金行業(yè)人士表示，債基暫停申購或暫停大額申購，是為了防止收益被攤薄，影響業(yè)績(jī)。

在此背景下，關(guān)于信用債市場(chǎng)“過熱”甚至存在泡沫的聲音不斷出現(xiàn)。有機(jī)構(gòu)人士預(yù)測(cè)，當(dāng)下的中國債市直逼5000點(diǎn)的A股，已經(jīng)存在泡沫，而擔(dān)心債市最終又會(huì)像股市一樣因?yàn)榭焖偃ジ軛U而出現(xiàn)崩潰。

對(duì)此，大同證券首席策略分析師胡曉輝表示，目前迫切需要資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而不是在體外空轉(zhuǎn)。除了銀行貸款、信托等渠道，債券也是主力通道，尤其這幾年，更是得到了市場(chǎng)的重視，“日前，美國10年期國債的收益率已經(jīng)跌破2%，未來債券發(fā)行的利率會(huì)繼續(xù)保持下行，這有利于我們的實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展?！焙鷷暂x指出，在這一輪資產(chǎn)配置荒中，那些資產(chǎn)質(zhì)量佳和盈利能強(qiáng)的企業(yè)將更加受益。？？

杠桿可達(dá)10倍

那么面對(duì)如此之低的債券利率，機(jī)構(gòu)到底如何盈利？一位債券陽光私募總經(jīng)理道出了其中的秘密：加杠桿。

所謂債券加杠桿，主要有兩種形式。

一種是通過分級(jí)的結(jié)構(gòu)化債券產(chǎn)品配資，比如債券資管計(jì)劃、分級(jí)債券基金等；另一種是通過債券質(zhì)押式回購，補(bǔ)充流動(dòng)性再投資。兩者并用，可以擴(kuò)大杠桿倍數(shù)。目前，市場(chǎng)上結(jié)構(gòu)化債券產(chǎn)品的杠桿比例可以達(dá)到10倍，也就是說，優(yōu)先級(jí)資金比劣后級(jí)資金為9 ：1；但更為普遍的還是4 ：1。

其中，優(yōu)先級(jí)資金一般由銀行或保險(xiǎn)資金來認(rèn)購，劣后級(jí)由高凈值客戶或投資顧問，即產(chǎn)品發(fā)起人自己認(rèn)購。優(yōu)先級(jí)資金目前的收益率普遍在5.5%-6%左右，已經(jīng)比1、2個(gè)月前略有下降。但債券票面利率普遍在5%-6%，僅從票面利率來看，可能已經(jīng)出現(xiàn)“倒掛”。但通過波段、組合手段操作，最后實(shí)現(xiàn)的收益率可以達(dá)到7%-8%，高的可以達(dá)到10%。

據(jù)平安證券稱，投資者利用債市杠桿擴(kuò)大回報(bào)之舉加大了債券價(jià)格出現(xiàn)螺旋式下跌的風(fēng)險(xiǎn)。中國貨幣網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，被投資者用作債市配資工具的債券回購協(xié)議的月成交量從1月到9月已經(jīng)飆升83%，達(dá)到了39萬億元。

過去12個(gè)月中，大約16%的上交所上市公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)了虧損，比例較去年增加了一倍。上市公司中債務(wù)達(dá)到股本兩倍以上的公司數(shù)量自2007年以來也增加了一倍達(dá)到347家。工業(yè)企業(yè)利潤8月份同比下降8.8%，創(chuàng)出了2011年政府開始發(fā)布月度數(shù)據(jù)以來的最大降幅。

太陽能元件制造商保定天威英利新能源有限公司眼下有可能成為最新的境內(nèi)債券違約案例，之前其母公司表示恐難如期償兌到期的10億元債券。

全球投資者如今都在尋找中國經(jīng)濟(jì)崩盤的蛛絲馬跡，這本身就可能使崩盤的概率加大，德國商業(yè)銀行的周浩說指出，中國政府正處在左右為難的境況中。如果政府不采取干預(yù)措施，債券市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)泡沫。如果是這樣，債券市場(chǎng)可能會(huì)像股市那樣，由于快速去杠桿化而出現(xiàn)崩潰。

根據(jù)西班牙對(duì)外銀行估計(jì)的最壞情況，債市的逆轉(zhuǎn)相比股市暴跌對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的傷害程度更大，同時(shí)也將使資本外流勢(shì)頭進(jìn)一步加劇。

西班牙對(duì)外銀行亞洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家夏樂指出，股市大幅下挫僅僅反映了市場(chǎng)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，而一旦債市崩盤，公司無力償債，那則意味著擔(dān)憂已經(jīng)變成了現(xiàn)實(shí)。此外，中國債市崩潰也可能會(huì)引發(fā)更大規(guī)模的新興市場(chǎng)資產(chǎn)拋售潮。

盡管有這些針對(duì)債市的擔(dān)憂，迄今為止中國債券違約率仍非常低，包括2014年破天荒的上海超日太陽能債券違約案在內(nèi)，到目前為止境內(nèi)債券違約案例僅有4起。

同安投資某固收組負(fù)責(zé)人表示，盡管當(dāng)前債券收益率為歷史地位，但只要經(jīng)濟(jì)預(yù)期不穩(wěn)、“資產(chǎn)配置荒”現(xiàn)象存在，就仍或是債券的買點(diǎn)。其實(shí)要說投資風(fēng)險(xiǎn)，其一直都存在，哪怕杠桿處于低位之時(shí)?！眅ndprint