邵萍

（一）美國版的熔斷機(jī)制

聽起來如此高大上的制度，原來始于美國。

1982年，芝加哥商品交易所對標(biāo)普500指數(shù)期貨實(shí)行3%的漲跌幅“熔斷”，但是，只實(shí)行了不到一年便廢除了。

1987年10月19日發(fā)生全球股市暴跌事件，當(dāng)天被稱作“黑色星期一”，道瓊斯指數(shù)下跌22.61%。于是，次年10月29日，美國商品期貨交易委員會(huì)和證券交易委員會(huì)批準(zhǔn)紐交所和芝加哥商品交易所再次引入“熔斷機(jī)制”。之后，自1987年股災(zāi)以來，以后18年中，美國沒有出現(xiàn)過大規(guī)模的股災(zāi)。

根據(jù)跌幅設(shè)置多級熔斷

“美國版”的熔斷機(jī)制為多級熔斷。以道瓊斯指數(shù)為例，如果在盤中累計(jì)漲跌7%，將觸發(fā)一級熔斷，股市交易將暫停5分鐘;漲跌幅度累計(jì)達(dá)13%，將觸發(fā)二級熔斷，股市交易將暫停1小時(shí)、2小時(shí)或直至收盤;道瓊斯指數(shù)累計(jì)漲跌幅達(dá)20%，則觸發(fā)三級熔斷，股市交易將直接暫停至當(dāng)天收市。

他們?nèi)蹟鄼C(jī)制的設(shè)立，旨在避免發(fā)生“閃電暴跌”事件。

所謂“閃電暴跌”，例如，2010年5月6日，道瓊斯30種工業(yè)股票平均價(jià)格指數(shù)在20多分鐘內(nèi)暴跌約1000點(diǎn)，降幅達(dá)9%，就被稱為“閃電暴跌”。

這一事件的罪魁禍?zhǔn)妆闶恰案哳l交易”，如今大型投資機(jī)構(gòu)主要利用高速計(jì)算機(jī)按照交易模型在極短時(shí)間內(nèi)自動(dòng)作出投資決策，以期先于市場其他投資者進(jìn)行交易，但高速指令產(chǎn)生的錯(cuò)誤可能給股市帶來災(zāi)難。

防范股市“閃電崩盤”

為避免發(fā)生類似“閃電崩盤”的市場異常波動(dòng)，美國證券交易委員會(huì)在2012年6月1日曾發(fā)表聲明表示，修改針對已上市的單個(gè)有價(jià)證券和大盤的交易“熔斷機(jī)制”。

修改過的“熔斷機(jī)制”方案，除針對股市大盤的“熔斷機(jī)制”，美國證交會(huì)對個(gè)股還設(shè)有“限制價(jià)格波動(dòng)上下限”的機(jī)制，即如果某只證券的交易價(jià)格在5分鐘內(nèi)漲跌幅超過10%，則需暫停交易。如果該證券交易價(jià)格在15秒鐘內(nèi)仍未回到規(guī)定的“價(jià)格波動(dòng)區(qū)間”內(nèi)，將暫停交易5分鐘。

今年的8月24日，全球股市遭遇“黑色星期一”。美國股市開盤后，道指迅速擴(kuò)大跌幅至6%，跌逾1000點(diǎn)，創(chuàng)雷曼兄弟倒閉以來最大跌幅。而在美股盤前，標(biāo)普、納斯達(dá)克和道瓊斯股指期貨均跌逾5%，觸發(fā)“熔斷機(jī)制”，從而導(dǎo)致美國三大交易所股指期貨暫停交易。

（二）我們的“熔斷機(jī)制”

從今年6月底A股發(fā)生股災(zāi)以來，中國政府救市就一直沒停過。最讓大家感到耳目一新的，無疑是近日滬深交易所和中金所聯(lián)合下發(fā)的《關(guān)于就指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定公開征求意見的通知》。一時(shí)間，市場上下皆嘩然。

5%、7%熔斷閾值

通知中的具體內(nèi)容為，滬深300指數(shù)將作為指數(shù)熔斷的基準(zhǔn)指數(shù)，分別設(shè)置5%、7%兩檔指數(shù)熔斷閾值，漲跌都熔斷，日內(nèi)各檔熔斷最多僅觸發(fā)一次。

滬深300指數(shù)作為跨市場指數(shù)代表性更強(qiáng)，更能全面反映A股市場總體波動(dòng)情況，而單市場指數(shù)主要反映特定市場的運(yùn)行情況。

目前，A股市場投資者比較熟悉的跨市場指數(shù)包括滬深300指數(shù)（成份股以大中型市值股票為主）和中證500指數(shù)（成份股以中小型市值股票為主）。滬深300指數(shù)的市值覆蓋率、跟蹤指數(shù)產(chǎn)品的數(shù)量和規(guī)模都大于中證500指數(shù)。

在熔斷時(shí)間方面，征求意見稿顯示，將分檔確定指數(shù)熔斷時(shí)間。具體為：觸發(fā)5%熔斷閾值時(shí)，暫停交易30分鐘，熔斷結(jié)束時(shí)進(jìn)行集合競價(jià)，之后繼續(xù)當(dāng)日交易。

14：30及之后觸發(fā)5%熔斷閾值，以及全天任何時(shí)段觸發(fā)7%熔斷閾值的，暫停交易至收市。熔斷至15：00收市未恢復(fù)交易的，相關(guān)證券的收盤價(jià)為當(dāng)日該證券最后一筆交易前一分鐘所有交易的成交量加權(quán)平均價(jià)（含最后一筆交易），期權(quán)合約的收盤價(jià)仍按相關(guān)規(guī)則的規(guī)定執(zhí)行。

對于設(shè)置5%、7%兩檔指數(shù)熔斷閾值、漲跌都熔斷、日內(nèi)各檔熔斷最多僅觸發(fā)1次等內(nèi)容，三大交易所表示，主要考慮有兩方面。首先，5%作為第一檔閾值可以兼顧設(shè)置冷靜期和保持正常交易的雙重需要;觸發(fā)7%的情況雖然較少，但屬于需要防范的重大異常情況，應(yīng)當(dāng)一并考慮。

特殊時(shí)段的熔斷機(jī)制

在此次公布的征求意見稿中，對于特殊時(shí)段的熔斷機(jī)制也作出了具體規(guī)定，主要有四個(gè)方面。

首先，開盤集合競價(jià)階段不實(shí)施熔斷;如果開盤指數(shù)點(diǎn)位已觸發(fā)5%的閾值，將于9：30開始實(shí)施熔斷，暫停交易30分鐘;如果開盤指數(shù)點(diǎn)位觸發(fā)7%的閾值，將于9：30開始實(shí)施熔斷，暫停交易至收市。

其次，上午熔斷時(shí)長不足的，下午開市后補(bǔ)足，午間休市時(shí)間不計(jì)入熔斷時(shí)長，以利于投資者調(diào)整申報(bào)。

第三，熔斷機(jī)制全天有效?？紤]到境內(nèi)A股市場尾市階段容易出現(xiàn)非理性大幅波動(dòng)，因此A股在尾市階段仍進(jìn)行熔斷。

第四，在股指期貨交割日僅上午實(shí)施熔斷，無論觸及5%還是7%引發(fā)的暫停交易，下午均恢復(fù)交易，以便股指期貨計(jì)算交割結(jié)算價(jià)，平穩(wěn)交割。

觸發(fā)熔斷時(shí)，滬、深交易所暫停全市場的股票、基金、可轉(zhuǎn)債、可分離債、股票期權(quán)等股票相關(guān)品種的交易，具體熔斷的證券品種以公告為準(zhǔn)。股指期貨所有產(chǎn)品同步暫停交易（包括滬深300、中證500和上證50股指期貨），但國債期貨交易正常進(jìn)行。

熔斷機(jī)制有多大利好？

那么，熔斷機(jī)制實(shí)施后，股市的春天會(huì)來嗎？

對此，有市場人士分析稱，研究制定實(shí)施指數(shù)熔斷機(jī)制方案，是在向成熟市場學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)。美股歷史上曾出現(xiàn)過多次大的股災(zāi)，股災(zāi)發(fā)生往往都是因?yàn)橹笖?shù)沒有熔斷機(jī)制，短期內(nèi)出現(xiàn)的暴跌使得投資者沒有思考的時(shí)間，結(jié)果就開始恐慌性地拋售，導(dǎo)致指數(shù)出現(xiàn)更大幅度的下跌。

從實(shí)際經(jīng)驗(yàn)來看，美國實(shí)行熔斷機(jī)制之后，股災(zāi)發(fā)生的概率大大下降，近二十多年來幾乎沒有發(fā)生大的股災(zāi)。鑒于A股近段時(shí)間出現(xiàn)了斷崖式的下跌，引進(jìn)這種機(jī)制之后，可以減少股災(zāi)發(fā)生的概率，對維護(hù)市場的穩(wěn)定是有利的。

其實(shí)，從我國資本市場的發(fā)展歷史來看，觸發(fā)熔斷機(jī)制的機(jī)會(huì)并不多。但是，隨著市場的變化，尤其是杠桿的頻現(xiàn)，今年A股市場的波動(dòng)出現(xiàn)了明顯的提高。初步統(tǒng)計(jì)顯示：自今年6月15日以來，如果按熔斷機(jī)制征求意見稿中的5%、7%正負(fù)漲跌來看，如果以此機(jī)制推行來看，一共有19個(gè)交易日可因滬深300指數(shù)大幅波動(dòng)觸發(fā)熔斷，其中5個(gè)交易日因?yàn)樯蠞q，14個(gè)交易日因?yàn)橄碌?/p>

由此可見，在此背景下推出此項(xiàng)政策確實(shí)有其現(xiàn)實(shí)意義，也是穩(wěn)定市場的一個(gè)舉措吧。

不宜夸大其作用

熔斷機(jī)制確實(shí)有其利好的一面，對股票指數(shù)有著穩(wěn)定作用，但對個(gè)股股價(jià)卻并沒有保護(hù)傘效果。

通俗來講，就是熔斷機(jī)制推出后，對大型優(yōu)良公司有其穩(wěn)定作用，但并不能保護(hù)許多高估值股票不下跌，個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)并不會(huì)因此機(jī)制而消失。

從美國來看，盡管去年以來，他們的資本市場震蕩上漲，但總體市場的退市與股票價(jià)格分化并不會(huì)因熔斷機(jī)制而弱化，不少股票價(jià)格也不會(huì)因指數(shù)上漲而避免重挫。

因此，在熔斷機(jī)制的市場環(huán)境下，股指可能會(huì)相對穩(wěn)定，但個(gè)股體現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益比卻是差異化的。

另外，熔斷機(jī)制并不會(huì)改變市場的長期趨勢。比如美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)金融危機(jī)的2008到2009年間，盡管有熔斷機(jī)制，但當(dāng)時(shí)的大趨勢是經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)危機(jī)，股票價(jià)格趨勢向下，所以熔斷機(jī)制無法改變市場總體重挫的方向。

這也就是說，牛市不會(huì)因?yàn)槿蹟鄼C(jī)制而提前中斷，熊市也不會(huì)因?yàn)槿蹟鄼C(jī)制而提前結(jié)束，熔斷機(jī)制只是緩沖劑，不會(huì)改變市場的主要趨勢。

因此，熔斷機(jī)制的作用不宜夸大。作為投資者，也不能把救市的希望完全寄托在熔斷機(jī)制上。

Tips：何謂熔斷機(jī)制？

熔斷機(jī)制是美國證券交易委員會(huì)設(shè)立的一種保護(hù)機(jī)制，即在交易過程中，當(dāng)價(jià)格波動(dòng)幅度達(dá)到某一限定目標(biāo)時(shí)，交易將暫停一段時(shí)間，類似于保險(xiǎn)絲在過量電流通過時(shí)會(huì)熔斷以保護(hù)電器不受到損傷。

形式包括兩種：一種是熔而斷，指當(dāng)價(jià)格觸及熔斷點(diǎn)位后，在隨后的一段時(shí)間內(nèi)停止交易;另一種是熔而不斷，指當(dāng)價(jià)格觸及熔斷點(diǎn)位后，在隨后的一段時(shí)間內(nèi)仍可繼續(xù)交易，但報(bào)價(jià)限制在熔斷點(diǎn)之內(nèi)。

熔斷機(jī)制的作用包括：對交易風(fēng)險(xiǎn)作出預(yù)警，防止風(fēng)險(xiǎn)事件的突發(fā)性與后果的嚴(yán)重性;為控制交易風(fēng)險(xiǎn)贏得思考時(shí)間與操作時(shí)間;在極端行情中將價(jià)格波動(dòng)限制在一定范圍內(nèi);減輕高頻程序化交易帶來的負(fù)面作用。