周黎娜

對(duì)創(chuàng)業(yè)者而言，拿到數(shù)量合適的錢，估值不要太高，給下一輪融資留出估值的空間，同時(shí)投資人又能夠提供豐富的資源是最好的狀態(tài)。

60天，一個(gè)瀕臨倒閉的企業(yè)，估值超過3000萬元；微指數(shù)，用了不到30天，估值過億……當(dāng)下，估值不再是估值，簡直成了“初創(chuàng)公司拍賣行”的競價(jià)比賽。

其實(shí)，估值應(yīng)當(dāng)是公司與投資人、投資機(jī)構(gòu)互相了解的一道門，也是市場認(rèn)識(shí)這家公司的一扇窗戶，而不是“宣傳手法”。

傳統(tǒng)企業(yè)的估值通常是基于利潤、現(xiàn)金流和實(shí)體資產(chǎn)，但如今沒有盈利、也少有“實(shí)體”的初創(chuàng)公司，到底怎么估值，又應(yīng)該如何估值？對(duì)于初創(chuàng)公司創(chuàng)始人來說，在不同發(fā)展階段，對(duì)自己的公司值多少錢做到心中有數(shù)，或許可以避免一些盲目的行為。

如果公司價(jià)值被嚴(yán)重低估，可能導(dǎo)致前期資金不足，發(fā)展吃力；如果拿了高出公司價(jià)值過多的投資，會(huì)在投資人的催促下激進(jìn)發(fā)展，違背企業(yè)成長邏輯，最終得不償失。

“天使”們的邏輯

50萬元占股10%，100萬元占股5%……在天使投資人考察公司后，會(huì)給出一個(gè)投資額，作為初創(chuàng)公司創(chuàng)始人，你需要明白“天使們”的邏輯有哪些。

比如，有的天使投資人會(huì)對(duì)初創(chuàng)公司現(xiàn)有的要素進(jìn)行分析，然后得出估值。

美國人博克斯曾提出一個(gè)經(jīng)典估值法。

1.一個(gè)好的創(chuàng)意 100萬元；

2.一個(gè)好的盈利模式100萬元；

3.優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)100～200萬元；

4.優(yōu)秀的董事會(huì)100萬元；

5.巨大的產(chǎn)品前景100萬元；

天使投資人考察判斷后，一家初創(chuàng)公司的估值基本在100～600萬元。

這5個(gè)要素基本概括了初創(chuàng)公司發(fā)展的幾大關(guān)鍵要素，其中創(chuàng)意、盈利模式、產(chǎn)品前景比較考驗(yàn)投資人自身的眼光，而團(tuán)隊(duì)（包括管理團(tuán)隊(duì)和董事會(huì)）卻是可以具體判斷的。

知名天使投資人桂曙光曾說：“投資要遵循古訓(xùn)：‘賭騎師，而不是賽馬’?！币晃毁Y深的天使投資人也認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)最佳構(gòu)成是：絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)者+行業(yè)資深人士+技術(shù)天才+銷售人才。

比如，有的天使投資人會(huì)以5年后公司的估值作為參照標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)而倒推出現(xiàn)階段公司估值。

假設(shè)預(yù)測公司5年以后的估值是2000萬元，天使投資人今天投資10萬元，要求每年50%的回報(bào)率，那么5年以后，投資價(jià)值應(yīng)當(dāng)是76萬元（按照公式：本金×（1+r） n =總收益額，其中r是年回報(bào)率，n為投資年限）。所以10萬元投資的股權(quán)占比就是3.8%（76萬元/2000萬元）。

50%的年回報(bào)率是一個(gè)業(yè)界相對(duì)較高的投資回報(bào)要求。美國一家高校創(chuàng)業(yè)研究中心曾調(diào)研了新英格蘭地區(qū)獲得過天使投資的初創(chuàng)公司，報(bào)告顯示，天使投資人尋求的是一個(gè)7：7的投資回報(bào)水平——7年的預(yù)計(jì)持有期，收回7倍的投資款。按公式折算出來就是32%的預(yù)期年回報(bào)率，這個(gè)數(shù)字通常被業(yè)界視為天使投資成功與否的界線值。

再比如，天使投資人會(huì)有一個(gè)止損線。止損線的數(shù)額，通常就是我們說的初創(chuàng)公司估值的上限。天使輪投資的初創(chuàng)公司估值一般為200～500萬元，業(yè)內(nèi)的慣例是絕對(duì)不要投資一個(gè)估值超過500萬元的初創(chuàng)公司。

如果一家初創(chuàng)公司的估值低于200萬元，往往意味著這家公司不值得投；而如果公司估值高于500萬元，天使投資人就不劃算了，因?yàn)楹茈y達(dá)到32%的年回報(bào)率。這也和公司的市場份額增長率有關(guān)，后面我們會(huì)講到。

但在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，這個(gè)上限也在不斷被突破，激進(jìn)的天使投資人認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)類的初創(chuàng)公司在獲得一定數(shù)量級(jí)用戶后，發(fā)展無可限量。估值上限應(yīng)該為1000萬元，甚至更高。這種觀點(diǎn)有其道理，顯然也容易催生泡沫。

VC看增長，而不是利潤

有些創(chuàng)業(yè)者有時(shí)很納悶，怎么運(yùn)作了幾年的公司，利潤在年年遞增，去融資時(shí)還不如剛開始的時(shí)候估值高？這時(shí)，通常是市場份額的增長速度在影響估值。

當(dāng)初創(chuàng)公司到了成長期，風(fēng)險(xiǎn)投資開始進(jìn)入，天使投資逐漸退出，估值方法也會(huì)發(fā)生改變。

什么時(shí)候公司估值最高？美國號(hào)稱“投行老狐貍”的丹尼斯·J·羅伯茨在他的《并購之王》一書中展現(xiàn)了一個(gè)估值曲線。

如圖，公司估值最高的時(shí)候是市場份額增長率較高的時(shí)候，并不是利潤最大的時(shí)候——“投行老狐貍”多年總結(jié)的經(jīng)驗(yàn)是：投增長，而不是投利潤。

換句話說，如果你的公司近三年的營業(yè)額增長率在年年遞增，就算你還沒有開始盈利，處于虧損狀態(tài)，那你的公司也極有可能會(huì)獲得更高的估值。市場上這樣的例子比比皆是。

一個(gè)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)是：18個(gè)月市場份額最好增長10倍。如果不能保持市場份額的高速增長，說明市場容量和空間非常有限，估值就不會(huì)高。

VC常有，“接盤俠”不常有

了解了以上估值方法，有人會(huì)問，按照這樣的估值方法，初創(chuàng)公司一般很難估值上億，為什么市場上經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)估值過億的創(chuàng)業(yè)公司？

現(xiàn)在可以來談?wù)劰乐颠^億是怎樣產(chǎn)生的。

例如，第一天，老王以10萬元注冊(cè)成立了一家公司。第二天，天使投資人老李投了30萬元，占了5%的股份，于是公司估值就是600萬元（30萬元/5%）。

三個(gè)月后，某風(fēng)險(xiǎn)投資公司投資A輪500萬元，占10%的股份，公司的估值馬上就變成了5000萬元（500萬元/10%）。

六個(gè)月后，某風(fēng)險(xiǎn)投資公司投資B輪1200萬元，占10%股份，公司估值就飆升到1.2億元（1200萬元/10%）。

對(duì)比前述的幾種方法我們可以發(fā)現(xiàn)，常規(guī)來講，投資金額與所占股權(quán)比例的依據(jù)是公司的估值。但老王的案例完全反過來，以投資額來計(jì)算估值。所以說，媒體上那些動(dòng)輒估值上億的報(bào)道，并不是真的有了1億元，而只是數(shù)字游戲。

老王和各投資人的股權(quán)價(jià)值都只是賬面上的數(shù)字，是沒有實(shí)現(xiàn)的。創(chuàng)始人老王在B輪融資后，占股77%，所持股權(quán)價(jià)值就是9240萬元（1.2億元×77%），是不是第二天就可以賣出得到9240萬元呢？實(shí)際情況是這77%的股份是賬面上的，一分錢也拿不到。

那這個(gè)數(shù)字游戲式的估值有沒有可能實(shí)現(xiàn)呢？當(dāng)然有可能——公司實(shí)現(xiàn)上市或者按照這個(gè)價(jià)格被其他公司收購，老王和投資人的收益就能真正實(shí)現(xiàn)?？梢哉f，目前估值“競價(jià)賽”的賺錢邏輯是：要有“接盤俠”。

但天使常有，VC常有，“接盤俠”不常有。所以，過高的估值對(duì)初創(chuàng)公司未必是好事。按照成長期估值方法的邏輯，當(dāng)你這一輪獲得了高估值，下一輪你就需要用更高的增長率和更大的市場份額，才能獲得相當(dāng)?shù)?，或是更高的估值?/p>

否則，市場的理解就將變成“該企業(yè)增長緩慢，不值得投資”，這對(duì)初創(chuàng)公司的現(xiàn)金流幾乎是致命的打擊。

對(duì)創(chuàng)業(yè)者而言，拿到數(shù)量合適的錢，估值不要太高，給下一輪融資留出估值的空間，同時(shí)投資人又能夠提供豐富的資源是最好的狀態(tài)。