文/劉蘭蘭 瞿亢 編輯/李淑玲

美債收益率或低位震蕩

文/劉蘭蘭 瞿亢 編輯/李淑玲

美國國債市場在短期內會受加息決策的影響而呈現(xiàn)反復波動的趨勢。而從長期看，這一具有高度流動性的市場出現(xiàn)收益率大幅上漲的可能性較小。

2015年初，美國政府債券價格延續(xù)了2014年以來的強勁走勢，其中十年期國債收益率一度降至1.80%，低于通脹水平。這主要是由于國際經濟前景的不確定性、地緣政治風險加劇以及國際油價的大幅下跌，增加了投資者對沖全球風險的需求。2015年年中，受助于美國經濟強勢復蘇及歐洲二季度GDP數(shù)據(jù)向好的影響，美國十年期國債收益率一度升至2.52%。近期，全球資本市場劇烈震蕩，股票市場、商品市場以及新興市場貨幣全線走弱，投資者轉而購入較為安全的美國國債，導致美國十年期國債收益率一度跌至2%的低位。整體來看，2015年以來的9個月內，美國十年期國債收益率走勢呈震蕩趨勢，震蕩區(qū)間為2%～2.5%之間。在全球資本市場聯(lián)動性增強和美聯(lián)儲“加息之靴”尚未落地的背景下，美國國債接下來將會呈現(xiàn)怎樣的走勢？

全球經濟波動推高美債需求

美國作為當今世界的第一大經濟體，美國國債，尤其是十年期國債，一直以來都被全球投資者視為最安全的避險資產。與其他國家主權債券相比，美債更易受全球經濟環(huán)境影響。因此，美國十年期國債市場收益率的變化，反映了全球經濟的趨勢以及投資者資產風險偏好的變化。

當宏觀經濟形勢的不確定性增加時，投資者對所持有資產的邊際安全性需求提高，因而會將其投資組合中的高風險資產拋出，購入風險較低國家的主權債券以保證資金的安全。2014年，受歐元區(qū)通縮風險和全球經濟增長乏力的影響，美國國債收益率從3%一路下滑，并于今年1月份跌至2%以下（見圖1）。反之，當經濟呈現(xiàn)復蘇趨勢時，投資者對所持有資產的收益性需求隨之增加，大量資金將從美債等安全資產流向風險資產。

首先，短期來看，盡管7月下旬希臘與國際債權人就第三輪國際援助方案達成一致，暫時緩和了市場擔憂情緒；但受潛在的美聯(lián)儲加息預期、大宗商品價格崩潰以及中國股市動蕩的負面影響，全球新興市場股市、債市及貨幣市場均受到沖擊。新興市場的股票市場持續(xù)走弱，安碩MSCI新興市場指數(shù)及MSCI新興貨幣市場指數(shù)與2013年同期相比均呈現(xiàn)超過10%的跌幅（見圖2）。8月24日，WTI原油期貨價格收于38.22美元，為2009年以來最低。同日，上證A股指數(shù)盤中跌幅一度超過9%，標普500指數(shù)也一度下跌5.3%（見圖3）。本輪全球資本市場遭受重挫，引發(fā)了投資者對系統(tǒng)性風險的擔憂，而被投資者視為安全資產的美國國債則受到熱捧，并在本輪全球恐慌性資產拋售大潮中凸顯出其避險功能。8月24日，美國十年期國債收益率盤中跌破2%，并收于2.01%，為今年5月以來的最低值。

其次，長期來看，2008年以來，大量影子銀行的資金流入了更為安全的貨幣基金市場或債券回購市場；而美國國債因其較強的流動性以及高安全性，長期處于需求緊缺的狀態(tài)。美聯(lián)儲公布的數(shù)據(jù)顯示，自2014年3月至2015年8月，美國商業(yè)銀行所增持的美國國債及美國地方政府債務的規(guī)模已達到3000億美元，遠高于2014年同期的水平。美國國債對于投資者的吸引力還在于其相對較高的收益率。與十年期德國國債相比，目前，美國十年期國債的收益率為其1.5倍。因此，筆者認為，從長期看，投資者對美國國債的青睞并不會改變，其收益率也將保持在相對穩(wěn)定的區(qū)間內。

美聯(lián)儲加息決定將影響美國國債

自金融危機以來，美聯(lián)儲實施了三輪量化寬松政策，美元利率水平長期維持在低位。寬松的貨幣政策在一定程度上刺激了美國經濟的復蘇：一方面，自2009年起，美國企業(yè)經營狀況和市場信心開始恢復（見圖4）；另一方面，就業(yè)率和通脹逐步改善（見圖5）。其中，美國近日公布的8月份失業(yè)率水平降至5.1%，基本接近美聯(lián)儲的目標失業(yè)率。然而，從市場廣泛關注的8月份美國非農就業(yè)新增職位來看，就業(yè)增長僅為17.3萬份，低于市場預期的20萬份。同時，7月份美國供應管理協(xié)會公布的制造業(yè)PMI為52.7，降至2015年3月以來最低點，表明美國制造業(yè)擴張放緩。從通脹率數(shù)據(jù)來看，7月美國除能源和食品價格的核心CPI同比增長1.8%外，仍在美聯(lián)儲心理線2%以下。盡管市場預期美聯(lián)儲退出量化寬松并進入加息軌道是必然趨勢，但上述宏觀數(shù)據(jù)的不穩(wěn)定性以及近期全球市場的動蕩將在一定程度上影響美聯(lián)儲進入加息周期時間點的決策。

美聯(lián)儲將在9月16日～17日召開新的FOMC會議，討論是否加息。美聯(lián)儲的加息決定對于美國國債收益率會有怎樣的影響呢？

如果美國9月做出加息決策，將吸引更多的國際資本凈流入。從理論上來說，進入加息周期時，保守型債券相較于銀行存款來說對于投資者的吸引力將有所減弱，因此其長期國債的收益率將會有所升高。同時，加息將加速新興市場國家的外匯儲備流失，帶來美債上行壓力。2014年年中以來，受商品價格的下跌及美聯(lián)儲加息遲遲不明朗的影響，新興市場貨幣匯率承受了巨大壓力，兌美元匯率大幅走弱。為避免國際收支狀況惡化，加之償還外債壓力激增，新興市場外匯儲備持續(xù)下降。新興市場外匯儲備的減少直接影響了發(fā)達國家債市尤其是美國國債的前景。花旗銀行近期的一份報告中，量化了各國美元儲備減少所帶來的潛在影響，并指出，若美元儲備規(guī)模減少5000億美元，十年期美國國債收益率就會面臨增長108個基點的壓力。加息后意味著新興市場國家的借貸成本增加，使得其已大幅貶值的貨幣將會面臨更大壓力，繼而進一步減少其外匯儲備。目前，美國十年期國債收益率為2%左右，低于其4%的長期平均水平。因此加息后美國國債收益率將承受一定的上升壓力。但是考慮到美國經濟增長勢頭并不強勁，因而本輪加息幅度不會過大。同時，由于投資者對美國加息的趨勢早有明確預期，所以近期的市場動蕩在一定程度上已經對沖了美國加息所產生的影響。筆者認為，即使美聯(lián)儲做出加息的決策，也并不會導致美債收益率大幅上漲。

圖1 美國國債收益率走勢

圖2 MSCI新興市場指數(shù)走勢圖

圖3 美國、中國股票市場走勢（收益率）

圖4 美國宏觀數(shù)據(jù)指標一

圖5 美國宏觀數(shù)據(jù)指標二

如果美國決定繼續(xù)推遲加息時間，則反映出美聯(lián)儲認為，美國經濟復蘇力度不及預期，因此市場的不穩(wěn)定性和不確定性也會隨之增加。倘若美國加息時間不能明確，市場對全球經濟的擔憂情緒將很難釋放，而美國國債作為低風險、高收益的安全資產，其收益率將極有可能會維持在目前的低位。

綜上所述，在目前全球資本市場大幅震蕩的背景下，美國國債作為高收益的避險資產之一，盡管遭到了來自新興國家的減持，其高收益率對于投資者而言仍極具吸引力。尤其是當投資者面對市場的不確定性時，對于美國國債的需求將會進一步增加。因此，筆者預期，美國國債市場在短期內會受到加息決策的影響而呈現(xiàn)反復波動的趨勢。而從長期來看，這一具有高度流動性的市場出現(xiàn)收益率大幅上漲的可能性較小。

焦點事件

數(shù)據(jù)來源：中國金融信息網

中國銀行倫敦分行