崔欣悅 李偉杰

摘 要：隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的騰飛，我國(guó)在世界上的地位也愈加重要，世界各國(guó)的投資公司希望在我國(guó)開辟市場(chǎng)。而我國(guó)現(xiàn)行的證券監(jiān)管和金融監(jiān)管體制還存在問題，應(yīng)從證券監(jiān)管和金融監(jiān)管兩方面加強(qiáng)和改進(jìn)監(jiān)管效力，根據(jù)我國(guó)的國(guó)情選擇適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管模式，從而保證我國(guó)金融證券市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定、健康發(fā)展。本文從監(jiān)管法規(guī)和信息披露等方面剖析了我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀及改善措施。

關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)；法律監(jiān)管；資產(chǎn)證券化；證券信用交易

一、企業(yè)資產(chǎn)證券化含義

對(duì)于資產(chǎn)證券化，美國(guó)證券和交易委員會(huì)的定義是：資產(chǎn)證券化是指主要由現(xiàn)金流支持的，這個(gè)現(xiàn)金流是由一組應(yīng)收賬款或其他金融資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)提供的，并通過條款確保資產(chǎn)在一個(gè)限定的時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金以及擁有必要的權(quán)力，這種證券也可以是由那些能夠通過服務(wù)條款或者具有合適分配程序給證券持有人提供收入的資產(chǎn)支持的證券。

目前國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)資產(chǎn)證券化的廣泛定義是資產(chǎn)證券化是指把缺乏流動(dòng)性，但具有未來現(xiàn)金流的應(yīng)收賬款等資產(chǎn)匯集起來，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上出售和流通的證券，據(jù)以融通資金的過程。

資產(chǎn)證券化對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)來說是一個(gè)相對(duì)新生的事物。2005年8月中金聯(lián)通收益計(jì)劃、2005年12月開元信貸資產(chǎn)支持證券和建元2005年個(gè)人住房抵押貸款證券化信托資產(chǎn)支持證券的成功發(fā)行拉開了資產(chǎn)證券化的大幕。我國(guó)目前已發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分為兩大類：一類是針對(duì)銀行信貸資產(chǎn)類，目前主要是國(guó)開行和建行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；另外一類是針對(duì)企業(yè)資產(chǎn)類，如中金公司的聯(lián)通收益計(jì)劃、廣發(fā)證券的莞深高速公路計(jì)劃等等。

企業(yè)資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)就是將企業(yè)能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)以“資產(chǎn)支持證券”（ABS）的方式銷售出去，從而將未來的現(xiàn)金流變現(xiàn)，獲得融資。這里的證券一般分為兩類，一類是固定收益率的“優(yōu)先級(jí)債券”，占ABS的大部分，這部分債券一般由公眾投資者購(gòu)買（在我國(guó)以金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)為主），甚至可以上市掛牌交易（如浦建收益）；另外一類證券是所謂的“次級(jí)債券”（在我國(guó)也稱為“次級(jí)收益憑證”）。

資產(chǎn)產(chǎn)生的收益，先用來償還“優(yōu)先級(jí)債券”的本金和利息，剩余部分都分配給“次級(jí)債券”的持有人，而且“次級(jí)債券”的持有人往往就是進(jìn)行證券化的企業(yè)本身。所以從這點(diǎn)來說，作為證券化發(fā)起人的企業(yè)，只需通過持有占證券化資產(chǎn)總值約5%-20%的“次級(jí)債券”，就可以獲得資產(chǎn)獲得利潤(rùn)的很大一部分。

如果把進(jìn)行證券化的資產(chǎn)看作是一個(gè)獨(dú)立的公司，那么優(yōu)先級(jí)債券就相當(dāng)于公司的債務(wù)，而次級(jí)債券就相當(dāng)于公司的股權(quán)。企業(yè)通過持有次級(jí)債券，利用了財(cái)務(wù)杠桿，運(yùn)用少量的資金擁有了大額的資產(chǎn)，解放出了現(xiàn)金流，當(dāng)然資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)也主要由企業(yè)承擔(dān)。

二、資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展現(xiàn)狀和相關(guān)監(jiān)管法律法規(guī)

自2007年以來，剛剛起步的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)幾乎處于停滯階段，整個(gè)2007和2008年，我國(guó)沒有任何新發(fā)行的企業(yè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。這其中的主要原因有以下幾點(diǎn)：

首先，在美國(guó)爆發(fā)的次債危機(jī)引發(fā)了蔓延至全世界的金融危機(jī)，這其中的“罪魁禍?zhǔn)住敝痪褪且糟y行次級(jí)按揭貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，以萊曼兄弟為代表的投資銀行和對(duì)沖基金等金融機(jī)構(gòu)過去大量購(gòu)買了此類產(chǎn)品并從中獲得了高額的利潤(rùn)，但是美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)在2007年的下落以及利率的走高產(chǎn)生了大量的次級(jí)按揭貸款壞賬，而這其中的損失主要由購(gòu)買了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)，導(dǎo)致了許多大型投行的巨額虧損甚至破產(chǎn)。受之影響，全世界的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)都受到了沉重打擊，在2006年資產(chǎn)證券化的全盛時(shí)期，美國(guó)發(fā)行在外的資產(chǎn)支持證券總額達(dá)到8萬億美元，僅次于國(guó)債成為了最大的債券品種。但是這兩年市場(chǎng)大幅度的萎縮。受之影響，我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也受到了很大的打擊。

中國(guó)人民銀行自2002年以來先后12次升息，其中自2006年升息2次，2007年升息6次，這都大幅度的增加了企業(yè)債券的融資成本。這也從負(fù)面影響了資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展。

我國(guó)證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)證券公司對(duì)五類基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化。第一，水電氣資產(chǎn)，包括電廠及電網(wǎng)、自來水廠、污水處理廠、燃?xì)夤镜龋坏诙?，路橋收費(fèi)和公共基礎(chǔ)設(shè)施，包括高速公路、鐵路機(jī)場(chǎng)、港口、大型公交公司等；第三，市政工程特別是正在回款期的BT項(xiàng)目，主要指由開發(fā)商墊資建設(shè)市政項(xiàng)目，建成后移交至政府，政府分期回款給開發(fā)商，開發(fā)商以對(duì)政府的應(yīng)收回款做基礎(chǔ)資產(chǎn)；第四，商業(yè)物業(yè)的租賃，但沒有或很少有合同的酒店和高檔公寓除外；第五，企業(yè)大型設(shè)備租賃、具有大額應(yīng)收賬款的企業(yè)、金融資產(chǎn)租賃等。

根據(jù)《企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作指引》征求意見稿，政府將鼓勵(lì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)規(guī)?；l(fā)展，允許個(gè)人投資者參與。近來，監(jiān)管層推行企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的腳步明顯加快，這意味著停滯已久的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)即將再次開閘。

該征求意見稿對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的管理者提出更嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制要求。與此前業(yè)內(nèi)討論的舊版征求意見稿相比，新的《企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作指引》征求意見稿，明確了計(jì)劃管理人的職責(zé)，對(duì)證券公司的職責(zé)、宗旨、移交、風(fēng)險(xiǎn)方面均進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定。

根據(jù)新版征求意見稿，計(jì)劃管理人必須履行七項(xiàng)職責(zé)：發(fā)行受益憑證，設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃；為受益憑證持有人的利益，受讓、管理專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)；按照約定向受益憑證持有人分配收益；按照約定召集受益憑證持有人大會(huì)；履行信息披露義務(wù)；聘請(qǐng)專項(xiàng)計(jì)劃的托管人、基礎(chǔ)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)及其他為證券化業(yè)務(wù)提供服務(wù)的機(jī)構(gòu)；法律、行政法規(guī)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定及計(jì)劃說明書約定的其他職責(zé)。

征求意見稿還對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行了明確的規(guī)范———企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)可以為債權(quán)類資產(chǎn)或收益權(quán)類資產(chǎn)；可以是單項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利，也可以是同一類型多項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利構(gòu)成的資產(chǎn)組合；基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益可以來源于基礎(chǔ)設(shè)施收入、交通運(yùn)輸收費(fèi)收入、租賃收入、應(yīng)收賬款等。

從征求意見稿對(duì)投資者的規(guī)定來看，該市場(chǎng)主要針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者，但也不排除個(gè)人投資者。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最低認(rèn)購(gòu)金額為100萬元。而此前該市場(chǎng)并未對(duì)自然人開放，也沒有對(duì)認(rèn)購(gòu)設(shè)置較高門檻。

與此前的只有創(chuàng)新類券商才可以開展此項(xiàng)業(yè)務(wù)不同的是，未來大部分券商都有機(jī)會(huì)開展此項(xiàng)業(yè)務(wù)，而個(gè)人投資者也可以投資券商推出的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

《企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作指引（征求意見稿）》規(guī)定，受益憑證的收益率和發(fā)行價(jià)格，可以由計(jì)劃管理人以市場(chǎng)詢價(jià)等方式確定；同一計(jì)劃中相同種類、期限的受益憑證，收益率和發(fā)行價(jià)格應(yīng)當(dāng)相同。而同一專項(xiàng)計(jì)劃，可以根據(jù)不同風(fēng)險(xiǎn)程度及收益分配順序，發(fā)行不同種類的受益憑證。

根據(jù)征求意見稿，受益憑證可以通過擔(dān)保等方式提升信用等級(jí)。提供保證的擔(dān)保人為金融機(jī)構(gòu)的，應(yīng)當(dāng)獲得國(guó)內(nèi)資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)最近一年AA級(jí)或者相當(dāng)于AA級(jí)及以上的主體信用評(píng)級(jí)。提供保證的擔(dān)保人為非金融機(jī)構(gòu)的，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)其進(jìn)行主體評(píng)級(jí)，未獲得國(guó)內(nèi)資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)AA級(jí)或者AA級(jí)以上評(píng)級(jí)的，不得作為擔(dān)保人。

證券公司辦理資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時(shí)，應(yīng)當(dāng)設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃，并擔(dān)任計(jì)劃管理人。專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)為信托財(cái)產(chǎn)，專項(xiàng)計(jì)劃財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于原始權(quán)益人、計(jì)劃管理人、托管人、受益憑證持有人、基礎(chǔ)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)及其他為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供服務(wù)機(jī)構(gòu)的固有財(cái)產(chǎn)。

《征求意見稿》明確規(guī)定，企業(yè)資產(chǎn)證券化是指證券公司面向境內(nèi)投資者發(fā)行資產(chǎn)支持受益憑證，以管理人身份發(fā)起設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，按照約定用募集資金購(gòu)買原始權(quán)益人能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，將該資產(chǎn)的收益分配給受益憑證持有人的專項(xiàng)資產(chǎn)管理活動(dòng)。

三、監(jiān)管和信息披露

根據(jù)《企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作指引（征求意見稿）》，中國(guó)證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)有權(quán)對(duì)證券公司辦理資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的情況，對(duì)原始權(quán)益人（新長(zhǎng)寧集團(tuán)）、推廣機(jī)構(gòu)、托管人、基礎(chǔ)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)及其他為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供服務(wù)的機(jī)構(gòu)與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有關(guān)的部門和場(chǎng)所，進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)檢查。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)還可以查閱、復(fù)制與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有關(guān)的文件、資料，對(duì)可能被轉(zhuǎn)移、隱匿或者毀損的文件、資料、電子設(shè)備予以封存；約談證券公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和工作人員，要求其對(duì)有關(guān)事項(xiàng)作出說明；要求計(jì)劃管理人、原始權(quán)益人、推廣機(jī)構(gòu)、托管人、基礎(chǔ)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)及其他為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供服務(wù)的機(jī)構(gòu)就有關(guān)事項(xiàng)作出說明、在指定期限內(nèi)提供有關(guān)業(yè)務(wù)資料、信息。

根據(jù)中國(guó)人民銀行制定頒布的《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》。在發(fā)生可能對(duì)資產(chǎn)支持證券投資價(jià)值有實(shí)質(zhì)性影響的臨時(shí)性重大事件時(shí)，受托機(jī)構(gòu)（證券公司）應(yīng)在事發(fā)后的三個(gè)工作日內(nèi)向同業(yè)中心和中央結(jié)算公司提交信息披露材料，并向中國(guó)人民銀行報(bào)告。

重大事件主要包括以下事項(xiàng)：

（1）發(fā)生或預(yù)期將發(fā)生受托機(jī)構(gòu)不能按時(shí)兌付資產(chǎn)支持證券本息等影響投資者利益的事項(xiàng)；

（2）受托機(jī)構(gòu)和證券化服務(wù)機(jī)構(gòu)發(fā)生影響資產(chǎn)支持證券投資價(jià)值的違法、違規(guī)或違約事件；

（3）資產(chǎn)支持證券第三方擔(dān)保人主體發(fā)生變更；

（4）資產(chǎn)支持證券的信用評(píng)級(jí)發(fā)生變化；

《工作指引》第四章“信息披露”規(guī)定，計(jì)劃管理人應(yīng)當(dāng)指定一名信息披露聯(lián)絡(luò)人，負(fù)責(zé)專項(xiàng)計(jì)劃的信息披露。

計(jì)劃管理人應(yīng)當(dāng)按照本指引的規(guī)定及計(jì)劃說明書的約定，履行定期披露、臨時(shí)披露等信息披露義務(wù)。

定期信息披露應(yīng)當(dāng)包括下列內(nèi)容：自專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日起，每三個(gè)月披露最近三個(gè)月的資產(chǎn)管理報(bào)告及托管報(bào)告，每十二個(gè)月披露年度管理報(bào)告、托管報(bào)告、信用評(píng)級(jí)報(bào)告；受益憑證每次收益分配前，披露收益分配報(bào)告；計(jì)劃終止時(shí)，披露清算報(bào)告等。

計(jì)劃存續(xù)期間基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)生超過受益憑證未償本金余額5%以上，或者當(dāng)期分配金額10%以上的重大損失；基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及法律糾紛或者擔(dān)保等重大或有負(fù)債，可能影響受益憑證本息按時(shí)足額償付；基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流預(yù)期發(fā)生重大變化等情形時(shí)，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行臨時(shí)信息披露。

計(jì)劃管理人應(yīng)當(dāng)保證受益憑證持有人能夠按照計(jì)劃說明書約定的時(shí)間和方式，查閱披露的信息資料。

四、加強(qiáng)金融資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管

（1）加強(qiáng)金融資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管的原因市場(chǎng)本身是存在缺陷的，這些缺陷可能導(dǎo)致市場(chǎng)喪失優(yōu)化配置資源的作用，降低經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的效率。證券市場(chǎng)存在不完全競(jìng)爭(zhēng)、外在性和非公平性等問題，存在著缺陷。并且，由于證券市場(chǎng)面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)因素和不穩(wěn)定性，一旦對(duì)其缺陷監(jiān)控不力，由此造成的社會(huì)后果將會(huì)極為嚴(yán)重。證券業(yè)屬于高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，具有內(nèi)在的不穩(wěn)定性，因此，為穩(wěn)定證券業(yè)的正常秩序，保護(hù)廣大投資者和其他社會(huì)公眾的利益，國(guó)家對(duì)證券業(yè)的監(jiān)管就勢(shì)在必行了。有學(xué)者認(rèn)為，證券市場(chǎng)絕非純?nèi)蛔月刹皇芡饨绺缮娴乃饺司銟凡俊Ｆ涔嫘缘奶卣鳑Q定了證券市場(chǎng)不但要保護(hù)投資人的利益，而且要保護(hù)公共利益。這就決定了證券市場(chǎng)需要由國(guó)家授權(quán)一個(gè)權(quán)威性證券監(jiān)管機(jī)關(guān)實(shí)施監(jiān)督管理，以協(xié)調(diào)和解決由證券市場(chǎng)缺陷所產(chǎn)生的各種矛盾。

（2）監(jiān)管模式的選擇。美國(guó)的證券監(jiān)管體制屬于政府型監(jiān)管，是由政府設(shè)立的全國(guó)性證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，依據(jù)法律授權(quán)對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)實(shí)施監(jiān)督與管制。美國(guó)聯(lián)邦證券交易委員會(huì)（Securitiesand Exchange Commission，簡(jiǎn)稱SEC）是對(duì)聯(lián)邦證券法的實(shí)施和管理負(fù)責(zé)的主要部門。SEC以其較高的靈活性、機(jī)動(dòng)性以及統(tǒng)一的機(jī)構(gòu)管理程序而著稱，因而受到廣泛贊譽(yù)。但是，SEC的效率低、成本高的缺陷也受到指責(zé)。因此，1966年聯(lián)邦證券法在修改時(shí)就規(guī)定除貫徹保護(hù)投資者的原則外，SEC在制定法律法規(guī)時(shí)也應(yīng)認(rèn)真考慮在促進(jìn)資本市場(chǎng)的效率和競(jìng)爭(zhēng)方面起到積極作用。但由于政府型監(jiān)管強(qiáng)調(diào)國(guó)家對(duì)證券市場(chǎng)的強(qiáng)制干預(yù)，因而帶有強(qiáng)烈的政治色彩，監(jiān)管人員往往因利益驅(qū)使而放松監(jiān)管，容易滋生腐敗。政府型監(jiān)管并不能適應(yīng)所有的情況，因而對(duì)這一監(jiān)管制度的有效性也曾引起強(qiáng)烈的質(zhì)疑。

為更好地解決現(xiàn)實(shí)中出現(xiàn)的各種問題，自律型監(jiān)管和中間型監(jiān)管則應(yīng)運(yùn)而生。自律型監(jiān)管強(qiáng)調(diào)證券行業(yè)的自律管理，通過證交所或證券業(yè)協(xié)會(huì)等非政府組織的監(jiān)管，減少政府對(duì)證券市場(chǎng)的干預(yù)。這一監(jiān)管模式更強(qiáng)調(diào)監(jiān)管的靈活性，然而僅僅依靠行業(yè)自律的做法缺乏強(qiáng)有力的立法及制裁措施，容易造成無序競(jìng)爭(zhēng)，不利于保護(hù)投資者的利益。

在綜合分析幾種監(jiān)管模式的情形下，結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況，我國(guó)的證券業(yè)監(jiān)管采取了政府型的監(jiān)管模式。由于我國(guó)的證券市場(chǎng)由政府直接介入，自由度相對(duì)不高，政府型監(jiān)管較能適應(yīng)我國(guó)的國(guó)情；同時(shí)，由于我國(guó)的自律性組織缺乏有效的自我約束機(jī)制，也不能進(jìn)行有力的監(jiān)管，因此只能在證券市場(chǎng)中發(fā)揮輔助職能。我國(guó)與美國(guó)在監(jiān)管模式方面雖然都采取的是政府型監(jiān)管模式，但在具體細(xì)節(jié)上還是各有優(yōu)劣之分的。

參考文獻(xiàn)：

[1]林聲強(qiáng).《金融資產(chǎn)證券化的運(yùn)行模式與風(fēng)險(xiǎn)聚集———以美國(guó)次貸危機(jī)為例》，《福建論壇》（人文社會(huì)科學(xué)版），2008年第9期.

[2]張錦宏.《金融資產(chǎn)證券化的起源》，《中國(guó)鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)會(huì)計(jì)》，2008年第1期.

[3]徐克恩，鄂志寰：《美國(guó)金融監(jiān)管體系的重大變革———〈美國(guó)金融監(jiān)管體系現(xiàn)代化藍(lán)圖〉評(píng)析》，《國(guó)際金融研究》，2008年第5期.

[4]公丕祥：《馬克思法哲學(xué)思想論述》，河南人民出版社，1992年版.