陸岷峰　李琴

宏觀背景

利率是資金的價(jià)格，因此在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中有著重要的作用，利率的升降可以引導(dǎo)資金流向和流量的變化，從而對社會(huì)消費(fèi)、投資和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生必然的影響。任何一個(gè)國家的每一次利率調(diào)整，都是在其特定的經(jīng)濟(jì)金融背景下進(jìn)行的，而且每一次利率的調(diào)整也有其預(yù)期的經(jīng)濟(jì)和金融目標(biāo)。一般來說，當(dāng)一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)疲軟時(shí)，國家會(huì)采取降低利率的政策，即資金價(jià)格下降，從而大量資金流入市場，內(nèi)需擴(kuò)大，企業(yè)投資增多，增加社會(huì)財(cái)富；當(dāng)一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)，國家一般會(huì)采取提高利率的政策，即資金價(jià)格上升，從而市場流通資金減少，居民消費(fèi)需求減少，通貨膨脹會(huì)得到抑制，物價(jià)降低。

當(dāng)前，“新常態(tài)”作為我國經(jīng)濟(jì)面對的挑戰(zhàn)，具有“速度、結(jié)構(gòu)、動(dòng)力”三個(gè)特點(diǎn)，且三者均與利率的杠桿作用緊密相關(guān)。第一，經(jīng)濟(jì)增速放緩。2015年1季度我國GDP經(jīng)濟(jì)增速下滑至7.0%，而縱觀世界各國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷史我們不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)一國陷入類似的經(jīng)濟(jì)困境時(shí)，政府總會(huì)發(fā)揮利率杠桿的作用來刺激蕭條的經(jīng)濟(jì)；第二，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)。我國傳統(tǒng)行業(yè)已經(jīng)相對飽和，小微企業(yè)、服務(wù)業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)大量涌入我國市場并且凸顯出明顯的優(yōu)勢，大量的投資機(jī)會(huì)也就伴隨而來，利率作為資金的價(jià)格將直接影響國家和企業(yè)的投資成本；第三，經(jīng)濟(jì)動(dòng)力由要素驅(qū)動(dòng)、投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。創(chuàng)新技術(shù)的開發(fā)是一項(xiàng)長遠(yuǎn)而且浩大的工程，從創(chuàng)新人才的培養(yǎng)到創(chuàng)新技術(shù)實(shí)現(xiàn)應(yīng)用需要充足資金的支持，因此，利率的高低將決定投資成本的多少，靈活運(yùn)用利率杠桿是應(yīng)對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下降的有效手段。同時(shí)，利率是構(gòu)成實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)營的重要成本。提高或降低利率都會(huì)直接影響企業(yè)資金鏈的成本，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長速度的快慢。

2013年7月我國商業(yè)銀行貸款利率全面開放，商業(yè)銀行迎來了利率市場化的新時(shí)代。隨著利率市場化進(jìn)程的加快，商業(yè)銀行的存貸款業(yè)務(wù)競爭加強(qiáng)，利息收入份額也會(huì)減少。在此基礎(chǔ)上，深入研究貸款定價(jià)原則和貸款定價(jià)的影響因素將是商業(yè)銀行的升級(jí)轉(zhuǎn)型的重要一步。作為特殊企業(yè)的金融機(jī)構(gòu)追逐利益最大化仍是其根本宗旨，因此，單一金融機(jī)構(gòu)貸款定價(jià)的基本原則是收益覆蓋風(fēng)險(xiǎn)和成本，即貸款定價(jià)與業(yè)務(wù)成本和風(fēng)險(xiǎn)狀況相掛鉤。商業(yè)銀行作的利息收入減去存貸款業(yè)務(wù)管理費(fèi)用和貸款風(fēng)險(xiǎn)。但是，商業(yè)銀行貸款的基準(zhǔn)利率的高低是多種經(jīng)濟(jì)要素綜合作用的結(jié)果，不僅僅考慮風(fēng)險(xiǎn)和成本，還要綜合考慮物價(jià)、歷史利率、GDP增長率、國際上資金價(jià)格、匯率等因素。因此，研究基準(zhǔn)利率必須從全社會(huì)多種因素來進(jìn)行分析。面對目前社會(huì)各界對通過利率下調(diào)來剌激實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)期，準(zhǔn)確判斷我國利率下調(diào)空間對于正確利用利率杠桿、及早科學(xué)提出應(yīng)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的措施有十分重要的意義。

為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)增速快速趨緩的態(tài)勢，無論從實(shí)踐上還是政策預(yù)期上，都將聚焦點(diǎn)集中到調(diào)低商業(yè)銀行貸款利率上。2014年11月和2015年3月，人民銀行先后兩次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)貸款及存款基準(zhǔn)利率，2014年11月存款和貸款基準(zhǔn)利率分別不對稱下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)和40個(gè)基點(diǎn)，2015年3月存貸款基準(zhǔn)利率對稱下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，中央人民銀行將這二次利率調(diào)整定位于中性操作，充分發(fā)揮基準(zhǔn)利率的引導(dǎo)作用，推動(dòng)市場利率和社會(huì)融資成本下行，促進(jìn)實(shí)際利率回歸合理水平。隨著各項(xiàng)政策措施的實(shí)施，市場利率有所下降，社會(huì)融資問題整體有所改善。但是當(dāng)前我國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐加快，外部需求波動(dòng)較大，我國經(jīng)濟(jì)面臨較大的經(jīng)濟(jì)和物價(jià)雙重下行壓力。實(shí)際利率相對于歷史平均水平而言仍較高，為繼續(xù)適當(dāng)使用利率工具提供了空間。2015年5月的下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率并放寬存款利率浮動(dòng)區(qū)間上限意味著利率市場化又推進(jìn)的一大步。

如圖1和圖2所示，經(jīng)過歷時(shí)六個(gè)月的三次降息，短期六個(gè)月至一年貸款利率達(dá)到了近15年來最低點(diǎn)，定期一年期存款利率也已經(jīng)接近了近15年來的最低水平。對于目前我國在降息政策方面的一系列大手筆做法，國內(nèi)專家學(xué)者紛紛發(fā)表了降息對樓市、購房者、股市、銀行業(yè)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響情況的觀點(diǎn)。大部分專家認(rèn)可當(dāng)前的降息政策，認(rèn)為利好于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢，但是還有一些專家對此表示擔(dān)憂，認(rèn)為降息政策對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行的病癥是“治標(biāo)不治本”的，突破我國經(jīng)濟(jì)下行的瓶頸還需另謀他法。

銀行貸款利率下調(diào)彈性空間十分有限

理論爭議

在降息是否有利于促進(jìn)實(shí)體企業(yè)發(fā)展這一問題上，我國社會(huì)各界人士對此爭論頗多，對于降息持支持態(tài)度的一方來說主要認(rèn)為降息可以降低企業(yè)融資成本，可稱之為“降低融資成本說”。對于降息持懷疑態(tài)度的一方觀點(diǎn)一般分為兩種，可以概括為“股權(quán)融資論”和“脫實(shí)向虛論”。支持“降低融資成本說”的觀點(diǎn)認(rèn)為，央行在2014年11月22日的降息具有拐點(diǎn)性質(zhì)，有利于進(jìn)一步降低資本市場無風(fēng)險(xiǎn)利率，非常有利于穩(wěn)固和改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)，加快了降低融資實(shí)體成本的進(jìn)度，同時(shí)，降息有助于以貸款基準(zhǔn)利率為定價(jià)基準(zhǔn)的小微企業(yè)、三農(nóng)、房地產(chǎn)降低融資成本。

然而反對觀點(diǎn)認(rèn)為，只有按基準(zhǔn)定價(jià)的中長期貸款才會(huì)受益于降息，主要是大企業(yè)大項(xiàng)目的貸款以及個(gè)人住房貸款等，尤其是財(cái)務(wù)壓力偏高的大企業(yè)。對于政府更為關(guān)心的中小企業(yè)，其利率早已充分市場化，和基準(zhǔn)關(guān)聯(lián)度不高，因此降息對他們作用有限?！肮蓹?quán)融資論”著眼于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)發(fā)展，認(rèn)為我國企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)較高，要解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難的問題，靠一味降低信貸融資資本并非長遠(yuǎn)之計(jì)，而且融資渠道過于依賴信貸資金不利于企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債管理。因而，發(fā)展直接融資市場，鼓勵(lì)企業(yè)通過股權(quán)融資來解決資金問題才可以從根本上解決問題。而“脫實(shí)向虛論”的核心觀點(diǎn)是，央行投放的流動(dòng)性和釋放出的利率變動(dòng)信號(hào)無法精確定向，這是資金“脫實(shí)就虛”的根本原因，且隨著股市財(cái)富效應(yīng)的擴(kuò)大，大量資金輾轉(zhuǎn)進(jìn)入股票等權(quán)益類產(chǎn)品，擠占了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的資金，壓縮了商業(yè)銀行的存款業(yè)務(wù)資金，使得銀行出現(xiàn)“惜貸”現(xiàn)象，影響了信貸鏈條的通暢情況。

上述理論觀點(diǎn)都有一定的道理，但是對降息的看法只是就事論事，缺少了看待問題以點(diǎn)帶面的前瞻性和長遠(yuǎn)性。第一，利率的下降短期看可以大大降低像房地產(chǎn)這樣的高負(fù)債率的大企業(yè)的融資成本，長遠(yuǎn)看有利于防止樓市硬著陸并直接刺激了購房者按揭購房的熱情；第二，2015年第二次降息將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間上限由存款準(zhǔn)備金利率的1.3倍躍升至1.5倍，存款利率上限上浮空間提高了，一些非風(fēng)險(xiǎn)偏好的股民會(huì)因股市高風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)而將資金存放金銀行，但是整體來看降息利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，對股市長期走牛提供了進(jìn)一步的支持；第三，央行的連續(xù)降息對商業(yè)銀行而言是負(fù)面消息。存款利率浮動(dòng)上限到達(dá)1.5倍意味著利率市場化的完成只差臨門一腳，而隨著《存款保險(xiǎn)制度》開始實(shí)施，利率市場化的進(jìn)程也會(huì)加快，利率市場化的全面到來將會(huì)使得銀行間的競爭日趨激烈。鑒于此，銀行業(yè)必須盡快調(diào)整盈利模式，大力發(fā)展中間業(yè)務(wù)，搶占中小企業(yè)客戶群市場，配置一定高風(fēng)險(xiǎn)、高利率的資產(chǎn)，大力發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融，降低管理成本，提高集約化水平，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)；第四，目前我國連續(xù)降息以期達(dá)到促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和合理貨幣投放的階段性目標(biāo)，在這個(gè)的過程中確實(shí)存在著一些信號(hào)定位不準(zhǔn)確和效果失衡的問題。

具體而言，政府一再降息釋放流動(dòng)性，但是大量資金繞過實(shí)體經(jīng)濟(jì)流向了虛擬經(jīng)濟(jì)比如股市，造成了股市短暫繁榮的假象，也在一定程度上干擾了政府利率政策的實(shí)施。同時(shí)，降息對解決政府一直關(guān)注的中小企業(yè)融資問題效果也很有限。利率市場化進(jìn)程不斷推進(jìn)，居民儲(chǔ)蓄率的不斷壓縮，同業(yè)競爭日益加強(qiáng)使得銀行愈發(fā)謹(jǐn)慎投資，中小企業(yè)依舊擺脫不了自身“先天不足”所帶來的融資難、融資貴問題。其次，目前中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)中存在產(chǎn)能過剩、創(chuàng)新不足、利潤率低等諸多問題，對資金的吸引力不足，要解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲軟的問題，一味加大信貸投放并非最佳選擇。融資渠道過于依賴信貸資金不利于企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債管理，利息支出過高導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流枯竭是當(dāng)前部分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營困難的原因之一。下一步國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)進(jìn)一步確立經(jīng)濟(jì)發(fā)展中心地位，合理分配實(shí)體與虛擬經(jīng)濟(jì)利益回報(bào)，加快國企改革、“一帶一路”發(fā)展戰(zhàn)略實(shí)施等，引導(dǎo)流動(dòng)性進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

本文贊同降低利率可以直接降低實(shí)體企業(yè)融資成本的觀點(diǎn)，并認(rèn)為，降低利率會(huì)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)盡快恢復(fù)增長，但是利率下調(diào)不僅僅受實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求影響而調(diào)整，還受制于利率歷史水平、GDP增速、國際上資金利率水平、物價(jià)、匯率等因素。

影響貸款利率的因素

影響商業(yè)銀行貸款基準(zhǔn)利率因素十分復(fù)雜，除了直接的貸款利率必須覆蓋風(fēng)險(xiǎn)和成本外，物價(jià)、歷史利率、GDP增長率、國際上資金價(jià)格、匯率等也是影響利率水平的必須考究的因素。本文僅從存款利率對貸款利率水平的約束、貸款利率的歷史水平的平均值推算以及與國民經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)總值增長速度三個(gè)重要因素來分析。

存款利率。貸款利率一定程度上受制于存款利率水平，這是商業(yè)銀行生存的基本條件，保持適度的利差是商業(yè)銀行盈利持續(xù)性的前提，也是制定貸款利率水平的重要依據(jù)。目前我國利率制度仍實(shí)行雙軌制，2013年我國進(jìn)行了貸款利率市場化改革，貸款利率全面從“計(jì)劃軌”轉(zhuǎn)變?yōu)椤笆袌鲕墶?，而存款利率下限已?jīng)開放，上限可上浮到30%。針對我國的這一利率特色，運(yùn)用利率雙軌制模型研究了存款利率上限管制對貸款利率水平的影響。結(jié)果比目前我國各項(xiàng)貸款利率水平都要高，表明目前我國貸款利率沒有下調(diào)空間。

歷史貸款利率水平。存貸款利率水平往往有一個(gè)歷史的過程和延續(xù)，這個(gè)水平一般是相對穩(wěn)定的，從我國近十五年貸款利率水平來分析，基本上是圍繞平均貸款利率上下浮動(dòng)。2012年7月6日至2015年5月10日央行啟動(dòng)了4次降息，2012年7月6日的各項(xiàng)貸款基準(zhǔn)利率水平已經(jīng)低于近15年的歷史平均水平，隨著央行降息力度的加大，相對于歷史平均貸款利率，2015年5月10日的6個(gè)月內(nèi)貸款基準(zhǔn)利率降低了9.11%，6個(gè)月至1年貸款基準(zhǔn)利率降低了16.80%、1年至3年貸款基準(zhǔn)利率降低了12.32%、而3年至5年貸款基準(zhǔn)利率及5年以上貸款基準(zhǔn)利率則分別下降了15.00%和15.17%。可見，貸款利率已經(jīng)處于歷史最低水平，因此，從歷史貸款利率水平來分析，貸款利率已無下調(diào)空間，或者說，一定要強(qiáng)制下調(diào)可能誘發(fā)由于利率水平的過低引起的其他經(jīng)濟(jì)問題的發(fā)生。

在理想的物價(jià)作為單一變量的情況下，當(dāng)物價(jià)持續(xù)上漲時(shí)，銀行利率也會(huì)上升；反之，則下降。但是銀行利率的變動(dòng)并不與物價(jià)水平緊密同步，具體的影響情況還要從長期和短期的情況來分析。國外有人對此做出了實(shí)證分析，結(jié)果表明，短期來看，銀行利率與物價(jià)水平呈負(fù)相關(guān)，即銀行利率隨著物價(jià)的升高而降低，而長期來看，二者則為正相關(guān)關(guān)系。如圖3所示，近5年來我國物價(jià)處于較低的水平，尤其是自2011年7月開始，短短一年多的時(shí)間全國物價(jià)水平下降161.54%。此后雖然物價(jià)仍有所浮動(dòng)，但是幅度都比較小，物價(jià)水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2011年水平，其間關(guān)系從消費(fèi)增長率的變動(dòng)也可見一斑（圖4）。因此，短期物價(jià)水平的下降將使銀行利率提高，這也從反面說明了我國貸款利率下調(diào)空間微乎其微。

GDP增速。自1979年改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展與此同時(shí)銀行信貸也逐年增長。在這種經(jīng)濟(jì)背景下，根據(jù)對銀行貸款影響經(jīng)濟(jì)增長機(jī)制的實(shí)證分析，結(jié)果表明貸款利率每下降一個(gè)百分點(diǎn)，GDP就會(huì)上升0.6個(gè)百分點(diǎn)。由此可知，降低貸款利率有利于激發(fā)經(jīng)濟(jì)增長速度，但是圖5顯示的GDP增長率卻有緩慢下降的趨勢，雖然貸款利率與GDP之間存在著復(fù)雜的負(fù)相關(guān)性不可否認(rèn)，但是名義貸款利率與GDP增長率之間沒有必然的因果關(guān)系。因此，盲目、片面、一味地降息以期達(dá)到促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目標(biāo)是很難實(shí)現(xiàn)的。

結(jié)論與建議

中國商業(yè)銀行貸款利率調(diào)整是一項(xiàng)系統(tǒng)的工程，必須綜合多種因素進(jìn)行考慮。貸款利率定價(jià)不僅僅是價(jià)格覆蓋風(fēng)險(xiǎn)和成本，還受制于多種因素制約，不能因?yàn)檎{(diào)整利率造成價(jià)格等其他問題的出現(xiàn)，即解決一個(gè)問題又產(chǎn)生了一個(gè)新的問題，綜合各個(gè)影響利率的因素來分析，中國商業(yè)銀行貸款利率已無下調(diào)空間，如若強(qiáng)行繼續(xù)下調(diào)實(shí)體經(jīng)濟(jì)非但不會(huì)因此而發(fā)展，反而會(huì)造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)的損傷。

保持適當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)增速途徑要多元化。解決實(shí)體經(jīng)營困難，降低貸款利率是方法之一，但并不是唯一的方法。當(dāng)前解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展困難除了靈活運(yùn)用好利率杠桿作用外，還要更好的實(shí)施國家當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整戰(zhàn)略，加快“一路一帶”推進(jìn)步伐，加快城市群建設(shè)和農(nóng)村城鎮(zhèn)化建設(shè)步伐，積極實(shí)施走出去戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長方式的轉(zhuǎn)變，通過創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展動(dòng)力，保持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步增長。根本辦法還是是優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)企業(yè)發(fā)展后勁，提升企業(yè)科技創(chuàng)新能力，培養(yǎng)其核心競爭力。

采取有效措施降低企業(yè)融資綜合成本。我國的貸款利率同國際上的平均水平相比實(shí)際上并不高，同時(shí)，貸款利率在企業(yè)的直接成本中也不高，推高企業(yè)融資成本的實(shí)際上是由于申請貸款而增加的各類非利率成本，如少數(shù)金融機(jī)構(gòu)規(guī)定貸款企業(yè)必須沉淀一定規(guī)模的存款，額外購買銀行的理財(cái)、保險(xiǎn)等產(chǎn)品，以及開立銀行承兌匯票后貼現(xiàn)再開票等，無形中增加了企業(yè)的融資成本，增加了企業(yè)的負(fù)擔(dān)，因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)對這方面的治理。

積極實(shí)行差別利率政策制度。新常態(tài)經(jīng)濟(jì)背景下，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要任務(wù)之一，而利率杠桿對于優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有十分重大的調(diào)節(jié)作用，政府要積極利用好財(cái)政手段與利率杠桿的協(xié)調(diào)使用，通過實(shí)施差別化的利率，鼓勵(lì)支持的產(chǎn)業(yè)發(fā)展，同時(shí)，利用財(cái)政手段調(diào)動(dòng)金融機(jī)構(gòu)實(shí)施差別利率的積極性。

商業(yè)銀行利率市場化是大趨勢，目前，貸款利率已經(jīng)全面放開，存款上限已可上浮到50%，在商業(yè)銀行仍以利差為主要收入前提下，如存款利率上限完全放開，存貸款利率必然會(huì)上沖，短期內(nèi)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)會(huì)造成極大的負(fù)面影響，因此，利率市場化可以考慮對存款上限有條件地放開，如可先放開大額存款、定期存款，等到實(shí)體經(jīng)濟(jì)面發(fā)生根本好轉(zhuǎn)的情況下再全部放開。