東北大學工商管理學院 吳冬梅 湖南大學金融與統(tǒng)計學院 喬嗣佳

一、引言

近年來國內(nèi)外研究表明，上市公司普遍存在超額持有現(xiàn)金的現(xiàn)象。上市公司是理性地按照盈利原則選擇超額持有現(xiàn)金，還是以自利性動機為出發(fā)點選擇超額持有現(xiàn)金，已經(jīng)引起國外學者的廣泛關注，并用相關理論來解釋這一問題。目前我國資本市場正處于飛速發(fā)展的轉型階段，很多公司財務制度都是借鑒西方發(fā)達國家的經(jīng)驗。然而，由于我國資本市場在宏觀環(huán)境和微觀條件方面具有特殊性，這使得我國上市公司現(xiàn)金持有水平及其影響因素與西方發(fā)達國家存在較大差異。在此背景下，本文對我國上市公司現(xiàn)金持有量的影響因素進行實證研究，并根據(jù)研究結論提出優(yōu)化我國上市公司資金配置效率的政策建議，從理論上豐富我國新興加轉軌時期上市公司現(xiàn)金持有的系統(tǒng)性研究。同時，從實踐意義上，本文的研究將有望為中小投資者決策提供參考，為企業(yè)的管理者提供有效的現(xiàn)金持有標準，以促進我國資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。

二、文獻綜述

（一）國外研究 Opler等（1999）對現(xiàn)金持有量的影響因素進行了實證研究，結果顯示具有高成長性和較大風險性現(xiàn)金流水平與公司的現(xiàn)金持有量正相關，公司規(guī)模越大、信譽越高，則現(xiàn)金持有水平越低。Kim等（1998）以美國上市公司為樣本，研究持有現(xiàn)金的影響因素，并在權衡理論基礎上構建了最優(yōu)現(xiàn)金持有模型。Dittmar等（2003）首次以公司治理理論為研究框架，系統(tǒng)分析了現(xiàn)金持有量的影響因素，并驗證了代理因素對公司現(xiàn)金持有量的影響。Pinkowitz等（2004）研究發(fā)現(xiàn)，與低成長性公司相比，高成長性公司具有較高的現(xiàn)金溢價。Almeida等（2004）以美國制造業(yè)公司為研究樣本，將公司分為融資約束型與非融資約束型，實證檢驗了現(xiàn)金持有水平與現(xiàn)金流量的相關關系，以及企業(yè)的財務狀況對公司現(xiàn)金流的影響程度。研究發(fā)現(xiàn)，存在融資約束的公司比非融資約束公司儲備的現(xiàn)金更多，且融資約束型公司更傾向于在經(jīng)濟蕭條時儲備更多的現(xiàn)金。在以委托-代理理論為出發(fā)點的研究中，Elion等（2004）和Harford等（2008）的研究從制度背景出發(fā)，發(fā)現(xiàn)控股股東更傾向于持有較多現(xiàn)金，而非控股股東則傾向于使用現(xiàn)金來進行收購或用于其他資本支出項目。進一步地，David等（2010）對融資約束問題的研究表明，具有融資約束的公司的現(xiàn)金持有邊際價值與投資邊際價值正相關。

（二）國內(nèi)研究 張鳳等（2005）研究了我國上市公司現(xiàn)金持有動機及其對投融資行為的影響，結果顯示，超額持有現(xiàn)金的上市公司融資時機偏好更強；超額持有現(xiàn)金且成長性過高或過低的公司對融資時機偏好較為敏感；現(xiàn)金持有水平較低且成長性不足的上市公司對融資時機偏好較敏感，反之結論則相反。胡國柳等（2005）研究發(fā)現(xiàn)，我國B股上市公司現(xiàn)金持有水平與公司規(guī)模顯著正相關；而與財務杠桿比率、現(xiàn)金替代物及公司生存時間顯著負相關。楊興全等（2007）以2000～2005年滬深兩市A股上市公司為樣本，從公司治理角度對現(xiàn)金持有量影響因素進行了研究，結果表明，投資機會、現(xiàn)金流量、股利支付等因素與現(xiàn)金持有量正相關；公司的現(xiàn)金替代物、國有股比例、財務杠桿比率等因素與現(xiàn)金持有量負相關；而公司治理變量中的股權集中度和獨立董事比例對現(xiàn)金持有量沒有顯著影響。顧乃康等（2008）的實證結果表明，我國企業(yè)持有現(xiàn)金的邊際價值僅為0.5-0.6元，存在明顯折價現(xiàn)象。韓忠雪等（2011）對我國制造業(yè)上市公司現(xiàn)金持有水平的影響因素進行了實證檢驗，結果表明，當公司存在融資約束時，產(chǎn)品市場競爭程度與現(xiàn)金持有水平正相關；當公司不存在融資約束時，產(chǎn)品市場競爭程度與現(xiàn)金持有水平負相關。

本文在已有研究基礎上，對我國上市公司現(xiàn)金持有量影響因素進行實證研究。本文的主要貢獻在于：（1）在研究思路上，結合我國資本市場的特殊環(huán)境和制度背景，從財務特征角度和公司治理角度出發(fā)，研究我國上市公司現(xiàn)金持有量影響因素，提出了符合我國資本市場特點的理論假設；（2）在研究變量上，借鑒VaR的思想構造了95%分位數(shù)運營資金盈余、95%分位數(shù)運營資金缺口兩個指標，在回歸方程中加入固定資產(chǎn)指標、股票凈發(fā)行啞變量等現(xiàn)有文獻未涉及的影響因素；（3）在研究方法上，構建超額收益率的回歸模型，研究上市公司現(xiàn)金持有水平、財務杠桿、融資約束等財務特征因素對現(xiàn)金邊際市場價值的影響，并估算出上市公司現(xiàn)金邊際價值的平均水平。

三、理論分析與研究假設

（一）公司財務特征對公司現(xiàn)金持有量的影響 根據(jù)權衡理論，資產(chǎn)規(guī)模越大的公司持有現(xiàn)金的邊際收益較小，現(xiàn)金持有與資產(chǎn)規(guī)模負相關。根據(jù)融資優(yōu)序理論，公司現(xiàn)金流量越充沛，對外融資需求越少，儲備現(xiàn)金越多。而權衡理論則認為公司持有超額現(xiàn)金流的融資成本較高，破產(chǎn)的可能較??；而超額持有現(xiàn)金將喪失更多的高收益投資機會。由于我國上市公司面臨的破產(chǎn)威脅較小，因此其財務風險防范意識較低，財務杠桿高的企業(yè)往往持有較少用于預防性動機的現(xiàn)金。同時，預期支付股利的公司出于股利支付需要而保持較高的現(xiàn)金持有水平，因此股利政策也是影響我國上市公司現(xiàn)金持有水平的重要因素之一。權衡理論和融資優(yōu)序理論都認為，為了應對成長需要和外部融資的高成本問題，具有高成長性和投資機會較多的公司傾向于持有更多現(xiàn)金。最后，當公司擁有充沛的運營資金時，為了應對多變的市場環(huán)境，將勢必提高現(xiàn)金留存比例?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O：

H1：資產(chǎn)規(guī)模、財務杠桿比率、固定資產(chǎn)規(guī)模與公司現(xiàn)金持有量負相關

H2：現(xiàn)金流量、股利支付政策、托賓Q值、運營資金剩余與公司現(xiàn)金持有量正相關

（二）公司治理指標對公司現(xiàn)金持有量的影響 當上市公司的第一大股東持股比例超過一定范圍時，會產(chǎn)生“一股獨大”的現(xiàn)象，即通過轉移公司資產(chǎn)、關聯(lián)交易、在職消費等方式謀取控制權私利，從而對中小股東利益造成侵害。因此，第一大股東持股比例較高的公司傾向持有較高的現(xiàn)金流。同時，隨著我國上市公司治理逐步規(guī)范化，股東與經(jīng)理人之間的委托代理問題有所緩解，管理層持股也與公司現(xiàn)金持有水平存在相關關系。而我國上市公司的實際控制人性質(zhì)可以分為“國有”和“私人”兩種類型。其中，國有上市公司普遍存在資金使用效率不高、盲目擴張等問題。因此，與私人控股公司相比，我國國有上市公司現(xiàn)金持有水平相對較高。綜上所述，本文提出如下假設：

H3：第一大股東持股比例與公司現(xiàn)金持有量正相關

H4：高管持股比例與公司現(xiàn)金持有量正相關

H5：國有上市公司更傾向于持有較高的現(xiàn)金流

四、研究設計

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源 本文選取2000～2013年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，為達到預期的研究目的，依據(jù)以下原則對樣本數(shù)據(jù)進行篩選：首先，剔除金融業(yè)、保險業(yè)等行業(yè)數(shù)據(jù)，這是由于金融保險業(yè)的會計制度較特殊，且金融公司的業(yè)務特點是持有大量現(xiàn)金，不具有可比性。其次，剔除財務狀況異常的ST和*ST公司。經(jīng)過篩選，共得到12154個觀測值。本文數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫以及國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，采用STATA12.0軟件對數(shù)據(jù)進行處理。

（二）變量定義與模型構建

（1）因變量。國內(nèi)外實證研究中，現(xiàn)金持有量的計量方法主要有三種：一是用現(xiàn)金與銷售收入的比率來計量（Harfordetal.，2008）；二是以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與總資產(chǎn)的比率衡量（Gunevetal.，2003）；三是以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與凈資產(chǎn)的比率計量（Opleretal.，1999）。為避免高現(xiàn)金持有公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與凈資產(chǎn)的比率超過1而影響因素分析，筆者采用現(xiàn)金及其現(xiàn)金等價物與總資產(chǎn)的比率來衡量現(xiàn)金持有量。

（2）自變量。本文從財務特征影響因素和公司治理影響因素出發(fā)，設計相應的上市公司現(xiàn)金持有量的影響因素，具體見表1。

表1 變量定義表

根據(jù)以上對現(xiàn)金持有量影響因素的分析并結合Opler etal.（1999）的研究，建立多元回歸模型如下：

其中，α0為常數(shù)項，βi為待估參數(shù)，ξ為模型的隨機干擾項。

五、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計 表2給出了本文相關變量的描述性統(tǒng)計結果。由表2可知，樣本公司平均現(xiàn)金持有水平在0.19左右，且平均值大于中位數(shù)，說明現(xiàn)金持有水平的橫截面分布呈右偏狀態(tài)。公司規(guī)模（SIZE）的平均值為19.85，中位數(shù)為21.63，財務杠桿（LEV）的平均值為0.4832，中位數(shù)為 0.4872，差異較小，說明公司規(guī)模和財務杠桿的分布基本為對稱形態(tài)。股利支付啞變量（d）均值為0.37，說明每年約有37%的公司發(fā)放現(xiàn)金股利，比2000年以前的比例提高很多。增長機會（q）均值為5.89，中位數(shù)為0.9376，說明不同上市公司的成長性差異較大進而對現(xiàn)金的需求也存在較大差異。第一大股東持股比例（first）均值約為0.40，中位數(shù)為0.38，表明樣本公司的股權較為集中。

表2 財務和治理變量的描述性統(tǒng)計

（二）回歸分析 為檢驗研究假設，本文分別采用最小二乘法、混合回歸、固定效應分析等方法對影響現(xiàn)金持有量的財務、治理水平等因素進行回歸分析，表3是對全樣本進行回歸的結果。由表3可知，采用不同回歸模型得到的結果基本一致且回歸系數(shù)均顯著。其中，資產(chǎn)規(guī)模（Size）的回歸系數(shù)在l%水平上顯著為負，說明上市公司資產(chǎn)規(guī)模與現(xiàn)金持有量負相關，這與H1一致?，F(xiàn)金流量（cfo）的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明現(xiàn)金流量越大的公司持有的現(xiàn)金量也越多，結果驗證了H2。財務杠桿比率與現(xiàn)金持有水平顯著負相關，股利支付與現(xiàn)金持有水平顯著正相關，從而驗證了H2?；貧w中托賓Q值與現(xiàn)金持有水平顯著正相關，這一結果與原假設相符。運營資金剩余（surplus）與現(xiàn)金持有水平顯著正相關。而運營資金缺口（shortfall）與現(xiàn)金持有水平不存在顯著相關性，這與預期不符，原因可能是我國上市公司普遍存在超額持有現(xiàn)金的行為。固定資產(chǎn)規(guī)模與現(xiàn)金持有水平顯著負相關，這與公司規(guī)模的結果保持一致，符合H1。同時，本文選取的公司治理因素變量（高管持股比例、股權集中度、實際控制人性質(zhì)）與現(xiàn)金持有水平在統(tǒng)計上均顯著，其中第一大股東持股比例與現(xiàn)金持有水平顯著正相關，這一結果符合H3。隨著我國上市公司治理逐步規(guī)范化，股東經(jīng)理人之間的委托代理問題有所緩解，使得管理層與股東利益逐漸趨同，回歸結果中管理層持股與現(xiàn)金持有水平顯著正相關的結論也驗證了H4。而從實際控制人性質(zhì)與現(xiàn)金持有水平的回歸結果來看，我國國有控股上市公司現(xiàn)金持有水平較高（與H5相符），則反映出國有資本使用效率有待提高。

六、結論及建議

本文從財務視角對現(xiàn)金持有的影響因素研究表明，除凈運營資本外，各因素變量與現(xiàn)金持有量存在顯著相關性且變動方向符合融資優(yōu)序理論和權衡理論的預期。同時，從公司治理視角對現(xiàn)金持有的影響因素研究表明，治理指標與現(xiàn)金持有量均存在顯著相關性。研究發(fā)現(xiàn)，由于我國資本市場正處于新興加轉軌階段，上市公司的代理問題主要體現(xiàn)為大股東和中小股東的代理問題。大股東利用自身信息優(yōu)勢和資金優(yōu)勢侵占中小股東利益的動機越強，則越傾向于持有較高水平的現(xiàn)金。

為防范我國上市公司大股東利用高現(xiàn)金持有而進行利益侵占，本文提出如下建議。首先，從監(jiān)管層面，應把存在控制性大股東的上市公司作為重點監(jiān)督對象，加強此類公司對于關聯(lián)交易、內(nèi)外部審計等重大事件的信息披露工作，以保證其準確性、真實性和及時性，從而保護中小投資者的利益。其次，從公司層面，可以通過引進多元化的投資主體、建立獨立董事監(jiān)事制度等，在公司治理結構中形成有效的產(chǎn)權制衡機制，制約大股東對中小股東的利益侵占行為。最后，對上市公司管理者實行股權激勵制度，促使管理者以股東利益為出發(fā)點，作出有利于全體股東的決策，從而改善公司經(jīng)營績效，最終達到大股東與中小股東、股東與管理者之間利益趨于一致并提高公司價值的目的。

［1］彭桃英、周偉：《中國上市公司高額現(xiàn)金持有動因研究——代理理論抑或權衡理論》，《會計研究》2006年第5期。

［2］韓忠雪、周婷婷：《產(chǎn)品市場競爭、融資約束與公司現(xiàn)金持有：基于中國制造業(yè)上市公司的實證分析》，《南開管理評論》2011年第4期。