摘 ? ? ?要：股權(quán)眾籌作為一種新的互聯(lián)網(wǎng)金融形態(tài)，已然對(duì)傳統(tǒng)融資造成了較大沖擊，引發(fā)了“無(wú)法可依”的尷尬局面。美國(guó)JOBS法案對(duì)股權(quán)眾籌的合法化嘗試確屬順應(yīng)趨勢(shì)而先行一步。但是，我們對(duì)其借鑒應(yīng)抱合理態(tài)度，不僅需考慮時(shí)機(jī)是否合宜，避免空談加強(qiáng)監(jiān)管或與時(shí)俱進(jìn)地放開(kāi)股權(quán)眾籌，而且不應(yīng)該停留在對(duì)細(xì)規(guī)的逐條移植上，應(yīng)該分析其背后的理念與實(shí)踐中可能產(chǎn)生的問(wèn)題，以期為我所用。

關(guān) ?鍵 ?詞：股權(quán)眾籌;法律規(guī)制;JOBS法案

中圖分類(lèi)號(hào)：D922.287 ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? ? ? ?文章編號(hào)：1007-8207（2015）03-0121-09

收稿日期：2014-12-12

作者簡(jiǎn)介：李尚樺（1985—），男，廣西柳州人，復(fù)旦大學(xué)法學(xué)院民商法學(xué)專(zhuān)業(yè)博士研究生，研究方向?yàn)樽C券法、公司法。

對(duì)融資而言，這是一個(gè)最好的時(shí)代，籌資者竟可以在網(wǎng)絡(luò)上發(fā)布信息“公然”籌款，而回應(yīng)之巨大更讓人瞠目;這又是一個(gè)最壞的時(shí)代，因法律天然的滯后性導(dǎo)致其無(wú)法給現(xiàn)實(shí)以及時(shí)且準(zhǔn)確的回應(yīng)——如何平衡籌資的便捷與對(duì)投資者的保護(hù)。2012年4月，美國(guó)通過(guò)的《初創(chuàng)企業(yè)促進(jìn)法》（Jumpstart Our Business Startups Act，以下簡(jiǎn)稱(chēng)JOBS法案）為股權(quán)眾籌取得合法地位開(kāi)啟了互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代融資新模式。雖我國(guó)當(dāng)下商業(yè)實(shí)踐中并未大規(guī)模出現(xiàn)嚴(yán)格意義的股權(quán)眾籌，然其已有“小荷尖尖角”之勢(shì)?；诶碚撓刃械谋匾疚膶⒐蓹?quán)眾籌置于美國(guó)證券法和JOBS法案的法律文本中作一對(duì)比研究，以求分析其理念及在實(shí)踐中可能產(chǎn)生的問(wèn)題。

一、眾籌、股權(quán)眾籌之概念解析

傳統(tǒng)融資方式在互聯(lián)網(wǎng)的沖擊下急劇變革，具體現(xiàn)實(shí)如何，如美微傳媒通過(guò)網(wǎng)絡(luò)募資被叫停事件、各地“很多人咖啡館”的涌現(xiàn)，以及天使匯融資平臺(tái)的迅速壯大，即可察知一二。以上三個(gè)實(shí)例，盡管發(fā)生時(shí)間不同、參與主體不同、監(jiān)管部門(mén)介入程度不同，但都具有以下三個(gè)特點(diǎn)：⑴籌資者通過(guò)融資平臺(tái)或社交網(wǎng)絡(luò)發(fā)布籌資信息?；I資的項(xiàng)目狀況、交易執(zhí)行、信息反饋等環(huán)節(jié)均不同程度在網(wǎng)上進(jìn)行。⑵投資者身份各異，且與籌資者之前并無(wú)特定關(guān)系。這不同于傳統(tǒng)私募中的投資對(duì)象多要求為機(jī)構(gòu)投資者或富有的個(gè)人投資者。⑶與傳統(tǒng)融資相比，速度更快，成本更低。這三個(gè)特點(diǎn)皆指向一舶來(lái)詞——“眾籌”。

眾籌作為一種商業(yè)實(shí)踐，可以看作是小額信貸與眾包相結(jié)合的產(chǎn)物。小額信貸運(yùn)動(dòng)旨在幫助貧困人口獲取通過(guò)傳統(tǒng)途徑（如商業(yè)銀行貸款）無(wú)法獲得的資本，以促進(jìn)生產(chǎn)發(fā)展，改善生活。眾包最初源于軟件業(yè)，指軟件開(kāi)發(fā)者在網(wǎng)上向公眾開(kāi)放源代碼，以求借助網(wǎng)絡(luò)力量改進(jìn)軟件，爾后被廣泛用于諸種商業(yè)實(shí)踐。而眾籌作為一新興詞匯，其概念本身也有一個(gè)不斷演化的過(guò)程。譬如，在眾籌的早期實(shí)踐中，從強(qiáng)調(diào)投資者捐款的無(wú)償性，到強(qiáng)調(diào)通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)籌資的便利性。依現(xiàn)有研究結(jié)果來(lái)看，多數(shù)學(xué)者均以“融資”為向度而界定眾籌。但其中又各有側(cè)重。如強(qiáng)調(diào)“每一位投資者投資的額度都較小”;又如，對(duì)媒介的利用，并可刻意凸顯“融資平臺(tái)”，而直書(shū)“互聯(lián)網(wǎng)”。筆者認(rèn)為，若以融資為向度，眾籌可定義為：籌資者通過(guò)網(wǎng)上融資平臺(tái)發(fā)布項(xiàng)目信息，以期得到公眾投資的融資過(guò)程。如此定義有兩個(gè)好處：其一，合乎實(shí)際，融資平臺(tái)在眾籌中起到了非常重要的作用。維基百科作為項(xiàng)目的發(fā)起人，也呼吁使用者對(duì)其捐助，以維護(hù)日常運(yùn)行。然此多年來(lái)，從未有人稱(chēng)其為“眾籌”。[1]其二，將籌資者、投資者和融資平臺(tái)三個(gè)主體融入定義，從中即可直視法律關(guān)系以便于分析。

另外，有必要對(duì)與眾籌相關(guān)的其他概念進(jìn)行簡(jiǎn)要區(qū)別。P2P與眾籌之區(qū)別在于投資者與籌資者建立的是“一對(duì)一”的關(guān)系，而非眾籌中籌資者與投資者是“一對(duì)多的關(guān)系”，且前者并無(wú)早期眾籌中所謂的“捐助性”可言;小額信貸強(qiáng)調(diào)的則是對(duì)缺乏金融服務(wù)的貧困地區(qū)和人口提供資金以改善其生活。網(wǎng)上公開(kāi)發(fā)行（DPO）強(qiáng)調(diào)在沒(méi)有中介機(jī)構(gòu)參與的情況下，籌資者在自己的網(wǎng)站上直接向投資者融資這一異于傳統(tǒng)公開(kāi)發(fā)行的模式。與眾籌相比，主要區(qū)別是：其一，眾籌須有融資平臺(tái)的參與，DPO則是籌資者利用自己的網(wǎng)站;其二，眾籌投資者的范圍更廣，DPO則多是機(jī)構(gòu)投資者;其三，從融資規(guī)模上看，DPO更大，所獲融資自然更多。[2]

隨著眾籌的發(fā)展，逐漸有了對(duì)眾籌的系統(tǒng)分類(lèi)。較早期的，如將眾籌分為資助式眾籌和投資式眾籌，后者又可分為半投資式和純投資式。[3]現(xiàn)今較流行的是依據(jù)投資者在眾籌中獲得回報(bào)的種類(lèi)將眾籌分為5類(lèi)：⑴慈善式眾籌;⑵獎(jiǎng)勵(lì)式眾籌;⑶預(yù)售式眾籌;⑷借貸眾籌;⑸股權(quán)眾籌。[4]

鑒于國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)并未對(duì)“股權(quán)眾籌”作一清晰界定，筆者嘗試對(duì)其定義如下。所謂股權(quán)眾籌，是指籌資者通過(guò)網(wǎng)上融資平臺(tái)發(fā)布項(xiàng)目信息，向投資者承諾以對(duì)應(yīng)股權(quán)作為其投資回報(bào)的融資過(guò)程。

在美國(guó)，前4種眾籌模式并不對(duì)現(xiàn)行法律造成太大沖擊。如一歌手在融資平臺(tái)上發(fā)起一項(xiàng)目，向公眾籌集資金，以資助其發(fā)售一張新專(zhuān)輯?；I資者承諾：要么獲得簽名唱片，要么待專(zhuān)輯發(fā)售能夠以打折的方式購(gòu)買(mǎi)唱片。這種做法均不產(chǎn)生問(wèn)題。反過(guò)來(lái)說(shuō)，如果由此而產(chǎn)生的欺詐、消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)困難等問(wèn)題，其是屬于卷入非法金融活動(dòng)等，均有法律可以適用。但是，如果籌資歌手承諾待項(xiàng)目完成，投資者基于其投入資金的多少，將獲得與之對(duì)應(yīng)的唱片銷(xiāo)售收入，問(wèn)題隨即而產(chǎn)生：籌資者的行為，是否屬于發(fā)行證券？因?yàn)榘凑彰绹?guó)現(xiàn)行法律規(guī)定，除獲得注冊(cè)豁免外，任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人意欲發(fā)行證券必須經(jīng)SEC（美國(guó)證券交易委員會(huì)）注冊(cè)，否則屬違法行為。

美國(guó)1933年《證券法》下的證券范圍非常大，1934年《證券交易法》也做了“實(shí)質(zhì)上完全相同的處理”。[5]故有學(xué)者認(rèn)為，美國(guó)證券法并未對(duì)證券作出清晰的定義，而只是羅列了范圍。在實(shí)踐中，為了確定某一投資工具是否屬于證券，一般采由SEC v.W.J Howey Co.一案確立的“荷威檢驗(yàn)”以審查“投資合同”是否具有以下4個(gè)要素：⑴將他的錢(qián)投資;⑵投資于共同單位;⑶受引導(dǎo)有獲利愿望;⑷利益全部來(lái)自發(fā)起人或第三人的努力。[6]無(wú)疑，依照“荷威檢驗(yàn)”，以上籌資者的承諾確屬于證券。故類(lèi)似的“股權(quán)眾籌”，均應(yīng)置于美國(guó)現(xiàn)行證券法的管轄之下。由此而產(chǎn)生另一問(wèn)題是：基于上文所述眾籌的特點(diǎn)，亦是股權(quán)眾籌優(yōu)勢(shì)所在，在美國(guó)現(xiàn)行的法律框架下，能否予以其豁免注冊(cè)的優(yōu)惠，使其應(yīng)有作為，發(fā)揮活躍經(jīng)濟(jì)之功能？解答此問(wèn)，就不得不涉及美國(guó)現(xiàn)行的證券發(fā)行制度。除各洲證券法規(guī)外，1933年的《證券法》和1934年的《證券交易法》大體上構(gòu)成了整個(gè)聯(lián)邦證券規(guī)范制度。雖有相當(dāng)數(shù)量的其他聯(lián)邦證券法規(guī)以調(diào)整某一特殊領(lǐng)域，如《公用事業(yè)控股公司法》、《信托契約法》、《投資公司法》、《投資顧問(wèn)法》，[7]但《證券法》與《證券交易法》有關(guān)注冊(cè)豁免及與之緊密關(guān)聯(lián)的投資者資格及公開(kāi)勸誘等規(guī)制是探討股權(quán)眾籌相關(guān)問(wèn)題及其合法性、成本分析的法律依據(jù)。

二、美國(guó)現(xiàn)行證券法視域下

股權(quán)眾籌的相關(guān)問(wèn)題

（一）關(guān)于股權(quán)眾籌合法性的討論

美國(guó)《證券法》有關(guān)注冊(cè)豁免的規(guī)定主要集中在第3節(jié)和第4節(jié)。其中，屬A條例與D條例最為重要。A條例為發(fā)行人在12個(gè)月內(nèi)總價(jià)不超過(guò)500萬(wàn)美元的發(fā)行提供注冊(cè)豁免。為減輕注冊(cè)成本，條例并不要求發(fā)行人提供經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)信息報(bào)告等在完全注冊(cè)要求下的文件。相應(yīng)的，發(fā)行人只需遵守條例的通知和披露要求——微型注冊(cè)，如將發(fā)行聲明書(shū)上報(bào)委員會(huì)主要辦事機(jī)構(gòu)，該文件類(lèi)似于完全注冊(cè)要求下的招股說(shuō)明書(shū)。[8]此外，A條例對(duì)發(fā)行人還提供兩項(xiàng)“實(shí)惠”：其一，允許發(fā)行人為測(cè)試潛在投資者的興趣而進(jìn)行“試水”——發(fā)行人在提交發(fā)行聲明之前，可以進(jìn)行在其他情況下可能被認(rèn)為是非法要約的推薦活動(dòng)，以評(píng)估發(fā)行帶來(lái)的利益。其二，A條例下發(fā)行的證券可在公開(kāi)市場(chǎng)自由交易。[9]可見(jiàn)，A條例對(duì)意欲尋求注冊(cè)豁免的發(fā)行人而言，確實(shí)是較好的選擇。尤其在股權(quán)眾籌的模式下，發(fā)行人還能享受諸如“試水”等優(yōu)惠政策。但實(shí)際情況并非如此。因?yàn)殡m然按照A條例進(jìn)行的發(fā)行會(huì)比完全注冊(cè)花費(fèi)少得多，特別是在法律、印刷、承銷(xiāo)和會(huì)計(jì)費(fèi)用方面。[10]但對(duì)于小企業(yè)或初創(chuàng)企業(yè)而言，特別是企業(yè)所需資金較少，或僅僅為完成某一項(xiàng)目而籌資時(shí)，微型注冊(cè)的成本并不低，實(shí)屬“費(fèi)力而不易獲利”之舉。[11]另外，A條例雖減免了較為繁重的注冊(cè)要求，卻并不適用于許多洲關(guān)于注冊(cè)的規(guī)定——許多洲對(duì)此均要求更為嚴(yán)格。[12]因此，對(duì)股權(quán)眾籌而言，A條例又顯得“中看而不中用”。

D條例包括許多規(guī)則，其中，規(guī)則504、規(guī)則505、規(guī)則506則分別適用于不同情況和要求下的公開(kāi)發(fā)行注冊(cè)豁免。規(guī)則504為在12個(gè)月內(nèi)不超過(guò)100萬(wàn)美元的小額發(fā)行提供注冊(cè)豁免。與規(guī)則505、規(guī)則506相比，該規(guī)則適當(dāng)?shù)姆潘闪藢?duì)投資者的要求。另外，該規(guī)則并未將轉(zhuǎn)售的限制作為適用豁免的先決條件。然而，如果發(fā)行人未按照各洲《藍(lán)天法》的規(guī)定進(jìn)行注冊(cè)和信息披露，投資者取得的證券實(shí)際上在轉(zhuǎn)售中將受到限制。規(guī)則504有公開(kāi)勸誘禁止的相關(guān)規(guī)定，僅有發(fā)行人按照某些洲《藍(lán)天法》的具體規(guī)定獲得特殊的適格認(rèn)定，才能對(duì)“合格投資者”施以勸誘或廣告。所謂合格投資者，規(guī)則501是指實(shí)際上屬于或者發(fā)行人合理地相信其屬于8類(lèi)投資者之一的任何人。一般而言，這些范圍包括富有的和具有資深金融經(jīng)驗(yàn)的投資者，比如銀行、保險(xiǎn)公司、免稅組織、發(fā)行人的董事和執(zhí)行官以及擁有大量財(cái)產(chǎn)或者年收入很高的自然人。對(duì)于自然人而言，最近兩年內(nèi)其個(gè)人收入每年超過(guò)20萬(wàn)美元，或與其配偶的共同收入超過(guò)30萬(wàn)美元，并且當(dāng)年能夠合理期望達(dá)到該收入水平的所有自然人。[13]規(guī)則505為在12個(gè)月內(nèi)總價(jià)不超過(guò)500萬(wàn)美元的發(fā)行提供注冊(cè)豁免。與規(guī)則504相比，既有嚴(yán)于后者的規(guī)定，又有在某些方面加以適當(dāng)放寬。依照規(guī)則505，發(fā)行對(duì)象為合格投資者時(shí)，投資者人數(shù)不受限制;發(fā)行對(duì)象為非合格投資者時(shí)，投資者人數(shù)不得超過(guò)35人。更重要的是，不同于規(guī)則504，規(guī)則505對(duì)任何情況下的一般性勸誘均予以禁止。規(guī)則506為向少于35人的發(fā)行提供注冊(cè)豁免。與規(guī)則505的豁免一樣，合格投資者不計(jì)算在該限額內(nèi)。該規(guī)則對(duì)非合格投資者又作了進(jìn)一步的限制，規(guī)定投資者未通過(guò)“購(gòu)買(mǎi)人代表”購(gòu)買(mǎi)證券的，必須具備金融和商業(yè)方面的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，使得發(fā)行人合理相信投資者能夠評(píng)估未來(lái)投資的優(yōu)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)。所謂購(gòu)買(mǎi)代表人，被廣義上界定為在金融和營(yíng)業(yè)方面具有知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，能夠評(píng)估擬進(jìn)行的發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)與優(yōu)勢(shì)，與發(fā)行人沒(méi)有關(guān)系的人。[14]另外，規(guī)則506與505相同，對(duì)任何情形下的一般性勸誘，均予以禁止。

之所以設(shè)置D條例下的3條規(guī)則（規(guī)則504-506），是為公司在公開(kāi)發(fā)行時(shí)不需注冊(cè)而以特定對(duì)象為限提供準(zhǔn)據(jù)，代替?zhèn)鹘y(tǒng)的公開(kāi)發(fā)行。[15]通過(guò)以上分析可知，由規(guī)則502確立的一般勸誘禁止適用于規(guī)則505和規(guī)則506，有限適用于規(guī)則504。D條例對(duì)豁免“擱置”的背后，也可視為基于如此假設(shè)——證券僅應(yīng)當(dāng)向那些經(jīng)公開(kāi)勸誘而作出明智決定的投資者發(fā)行。既然如此，若允許在注冊(cè)豁免的情形下，又準(zhǔn)予公開(kāi)勸誘，即可能違背豁免下的合理性，且可能給發(fā)行人濫用D條例制造機(jī)會(huì)，易于發(fā)生證券欺詐。[16]至少傳統(tǒng)的思路是：一般而言，注冊(cè)豁免與公開(kāi)勸誘不可得兼。

總之，即使忽略D條例下3條規(guī)則（規(guī)則504-506）關(guān)于發(fā)行總價(jià)的限制，忽略其對(duì)非合格投資者的數(shù)量限制，以上3條規(guī)則關(guān)于公開(kāi)勸誘禁止的相關(guān)規(guī)定，對(duì)股權(quán)眾籌之適用，即成“一票否決”——這與眾籌通過(guò)融資平臺(tái)向公眾籌集資金的天然特點(diǎn)不可調(diào)和。

（二）關(guān)于股權(quán)眾籌的成本分析

既然股權(quán)眾籌不能在現(xiàn)行A條例和D條例下實(shí)現(xiàn)注冊(cè)豁免，因此只能公開(kāi)發(fā)行注冊(cè)。但此通道過(guò)高的合規(guī)成本和路演成本與股權(quán)眾籌天生的低成本融資相左。

⒈合規(guī)成本。發(fā)行人除要向SEC提交1933年《證券法》規(guī)定的申請(qǐng)上市注冊(cè)報(bào)告，包括申請(qǐng)人的財(cái)務(wù)狀況資料、發(fā)行股票用途及其他有關(guān)資料外，另要按照1934年《證券交易法》附加呈遞其他說(shuō)明文件。[17]每一個(gè)參與注冊(cè)文件起草的人——發(fā)行人、律師、審計(jì)師和承銷(xiāo)商——要在協(xié)同起草文件過(guò)程中各司其職。據(jù)一項(xiàng)研究報(bào)告顯示，準(zhǔn)備一份完整、合規(guī)的申請(qǐng)上市注冊(cè)報(bào)告，耗時(shí)超過(guò)1200小時(shí)。此外，隨著2006年《塞班斯法案》的施行，發(fā)行人要承擔(dān)更頻繁的信息披露要求和遵循更嚴(yán)格的會(huì)計(jì)審計(jì)制度，致使合規(guī)成本更高。如在整個(gè)過(guò)程中，首席執(zhí)行官（CEO）將為此消耗40%的工作時(shí)間，首席財(cái)務(wù)官（CFO）將為此消耗75%的工組時(shí)間。[18]由于不斷加大監(jiān)管力度，企業(yè)上市的成本也越來(lái)越高。在近十年中，美國(guó)公司首次公開(kāi)募股的速度遠(yuǎn)不及上市公司的退市速度，截至2011年又創(chuàng)歷史新低。[19]甚至有人評(píng)論：“由于過(guò)高的合規(guī)成本，美國(guó)上市公司正在瀕臨滅絕。”[20]

⒉路演成本。路演作為發(fā)行人傳統(tǒng)的證券促銷(xiāo)活動(dòng)并非是一項(xiàng)合規(guī)成本。但卻是一項(xiàng)實(shí)實(shí)在在的花費(fèi)——需公關(guān)、餐飲、雇傭?qū)I(yè)人士等支出;此外，發(fā)行人忙于路演，在一定程度上將分散其對(duì)項(xiàng)目的專(zhuān)注度，不利于項(xiàng)目本身的發(fā)展。[21]

顯然，股權(quán)眾籌由于其特點(diǎn)，自然會(huì)拒絕上述過(guò)高的合規(guī)成本，且內(nèi)在的又具有降低傳統(tǒng)路演高成本的優(yōu)勢(shì)——其生于網(wǎng)絡(luò)時(shí)代，展于融資平臺(tái)，并不需要傳統(tǒng)路演的現(xiàn)場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)，及其隨之而生的各種成本。如此，基于股權(quán)眾籌與美國(guó)證券法的不調(diào)：寄望于傳統(tǒng)框架下的注冊(cè)豁免與履行完全注冊(cè)皆不可能，至此JOBS法案應(yīng)運(yùn)而生。其最大功用，在于緩解股權(quán)眾籌與美國(guó)現(xiàn)行證券法規(guī)制下的不可調(diào)和的地方。

三、JOBS法案對(duì)股權(quán)眾籌的合法化

2012年4月，JOBS法案經(jīng)美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬簽署后正式生效。法案目標(biāo)即是在為初創(chuàng)企業(yè)廣開(kāi)公共籌資渠道，為籌資者適用D條例減少限制，拓寬A條例的適用。[22]有學(xué)者認(rèn)為，JOBS法案得以讓眾籌合法化，對(duì)美國(guó)的資本市場(chǎng)至少產(chǎn)生兩大積極影響：其一，眾籌作為一種低成本籌集資金的方式，有利于繁榮市場(chǎng)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì);其二，打破合格投資者和非合格投資者人為劃分的鴻溝，為后者提供了更多的投資機(jī)會(huì)。[23]JOBS法案共有7個(gè)部分，關(guān)于眾籌的規(guī)制，主要集中在法案的第3部分。故以上文內(nèi)在邏輯貫之，筆者以法案第3部分對(duì)注冊(cè)豁免、投資者資格及一般勸誘三方面的修改為視角，逐一分析。

第一，法案為發(fā)行人在12個(gè)月內(nèi)融資不超過(guò)100萬(wàn)美元的眾籌提供豁免。[24]該條規(guī)定與A條例和規(guī)則505相比，融資金額在限定時(shí)間內(nèi)確有減少，但是免于A條例下的“微型注冊(cè)”;與規(guī)則504在金額方面則相同?；诿绹?guó)證券法的傳統(tǒng)思路——充分、準(zhǔn)確、及時(shí)的信息披露最能預(yù)防證券欺詐的發(fā)生。既然眾籌獲得如此實(shí)惠，法案即規(guī)定籌資者必須向SEC披露眾多相關(guān)信息。[25]除要求發(fā)行人披露名稱(chēng)、地址、網(wǎng)址外，法案還要求發(fā)行人披露董事、高管的基本情況及持股比例超過(guò)20%的股東;企業(yè)目前的主要業(yè)務(wù)、預(yù)期的商業(yè)計(jì)劃、發(fā)行的總額;發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況，包括所得稅申報(bào)情況和經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表;另外，發(fā)行人必須披露證券的發(fā)行價(jià)格及定價(jià)方式。[26]還需說(shuō)明的是，即便股權(quán)眾籌不受證券法定期披露要求的規(guī)制，法案同樣要求發(fā)行人應(yīng)于每年向SEC及投資者披露公司的財(cái)務(wù)狀況。[27]

第二，法案打破傳統(tǒng)的合格投資者分類(lèi)體系，降低了投資者投資初創(chuàng)企業(yè)的門(mén)檻。按照規(guī)定，投資者年收入低于10萬(wàn)美元的，每年投資金額不得超過(guò)2000美元或其年收入的5%;投資者年收入超過(guò)10萬(wàn)美元的，每年投資金額不得超過(guò)10萬(wàn)美元或其年收入的10%。[28]在法案通過(guò)以前，初創(chuàng)企業(yè)的融資被戲稱(chēng)為“3F”模式——即資金的來(lái)源主要是家人、朋友和蠢蛋。所謂蠢蛋，意指天使投資和風(fēng)險(xiǎn)投資。[29]一般而言，從家人、朋友處籌資，渠道狹小，數(shù)額不大;而天使投資和風(fēng)險(xiǎn)投資，又往往是“富人俱樂(lè)部”的游戲。如規(guī)則504、規(guī)則505、規(guī)則506對(duì)投資者的身份均有不同程度的要求。因此，從某種意義上說(shuō)，法案確實(shí)打破了合格投資者和非合格投資者、個(gè)人投資者的區(qū)隔，讓個(gè)人投資者有機(jī)會(huì)參與未在SEC注冊(cè)的初創(chuàng)企業(yè)的投資。[30]

第三，法案在一定程度上緩和了對(duì)一般性勸誘的禁止。此種緩和的表征是：其一，法案的第二部分允許發(fā)行人對(duì)合格投資者施予勸誘。其二，法案雖禁止發(fā)行人通過(guò)融資平臺(tái)發(fā)布廣告，但允許其通過(guò)融資平臺(tái)向投資者發(fā)出通知。規(guī)則502確立的一般勸誘禁止，由法案的文本觀(guān)之，發(fā)現(xiàn)其并未從根本上配合眾籌的特點(diǎn)而有所扭轉(zhuǎn)，但從“通知”一詞也可看出立法者對(duì)股權(quán)眾籌在某種程度上的妥協(xié)。此種妥協(xié)，既有理論上的淵源，也有現(xiàn)實(shí)的意義。首先，規(guī)則502對(duì)“一般勸誘”的定義不清，只是以列舉的方式表達(dá)何為一般勸誘。通常情況下，通過(guò)郵件、標(biāo)語(yǔ)及基于發(fā)行人網(wǎng)站的宣傳，自然屬一般勸誘。但是，隨著技術(shù)的發(fā)展，籌資者的宣傳及通告出現(xiàn)在諸如Facebook等類(lèi)似的社交網(wǎng)絡(luò)上，就不太好定論了。即便在JOBS法案出臺(tái)前的討論中，就有學(xué)者認(rèn)為此類(lèi)社交網(wǎng)絡(luò)，并非傳統(tǒng)意義上的一般勸誘。[31]其次，股權(quán)眾籌最大的創(chuàng)新點(diǎn)即在于利用融資平臺(tái)，企業(yè)家和初創(chuàng)企業(yè)可以通過(guò)廣告與勸誘，發(fā)掘意向投資者而向其籌資。[32]而且，撇開(kāi)股權(quán)眾籌“廣而告之”的特點(diǎn)不說(shuō)，在股權(quán)眾籌中完全禁止一般勸誘，也是不合時(shí)宜的做法。20世紀(jì)80、90年代，華爾街證券交易之所以欺詐盛行，在很大程度上是因?yàn)橥顿Y者當(dāng)時(shí)的信息來(lái)源只能是依靠券商或經(jīng)紀(jì)人。如今，隨著技術(shù)進(jìn)步和互聯(lián)網(wǎng)的普及，投資者獲取信息的自主性越來(lái)越強(qiáng);且相關(guān)論壇的出現(xiàn)，更加強(qiáng)了信息渠道的流暢性。[33]當(dāng)然，信息并非總是有效的，問(wèn)題是如何保證信息具有較高的質(zhì)量和充足的數(shù)量。隨著眾籌的發(fā)展，也出現(xiàn)了較為專(zhuān)業(yè)的分析網(wǎng)站可資利用。[34]有學(xué)者認(rèn)為，網(wǎng)絡(luò)確有降低投資者與發(fā)行人之間信息不對(duì)稱(chēng)的功用，隨之降低股權(quán)眾籌因一般勸誘而發(fā)生欺詐的可能。[35]

四、對(duì)JOBS法案的借鑒與思考

對(duì)JOBS法案的借鑒，我們應(yīng)抱合理的態(tài)度，特別是諸如美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的立法，我們不能皆行“拿來(lái)主義”，因?yàn)楫吘勾嬗小奥窂揭蕾?lài)”的現(xiàn)實(shí)。況且，不說(shuō)大的“路徑依賴(lài)”而考量文化、政治等諸因素，小處說(shuō)，在證券法視野下，兩國(guó)甚至連“證券”的定義都不相同。如此，對(duì)應(yīng)同一種行為，可能在我國(guó)被視為非法集資，在美國(guó)則被視為“投資合同”——即構(gòu)成證券發(fā)行。此處是要被追究刑事責(zé)任的，彼處則是違法發(fā)行證券。[36]JOBS法案的通過(guò)，僅僅表明立法機(jī)關(guān)對(duì)現(xiàn)實(shí)之應(yīng)對(duì)，其中所生問(wèn)題或與現(xiàn)實(shí)的排斥，更待觀(guān)察。

（一）投資公平理念

JOBS法案一定程度上打破了傳統(tǒng)的投資者身份限制，允許個(gè)人投資者參與到原本屬于“富人俱樂(lè)部”的游戲中，從而實(shí)現(xiàn)了自由投資的權(quán)利。嚴(yán)格地說(shuō)，投資者確有權(quán)利決定將自己的合法收入投在其所愿意的項(xiàng)目或行業(yè)，也有權(quán)消費(fèi)投資帶來(lái)的回報(bào)。然而，在既有制度的安排下，投資者的投資權(quán)利受到市場(chǎng)對(duì)投資的最低資金需要的限制。投資者特別是個(gè)人投資者所積蓄的少量財(cái)富無(wú)法轉(zhuǎn)化為資本。[37]如此，一方面，降低了投資轉(zhuǎn)化為收入而后消費(fèi)以拉動(dòng)內(nèi)需的可能，另一方面，投資者也只能較為被動(dòng)地接受市場(chǎng)現(xiàn)有的理財(cái)方式。譬如，F(xiàn)acebook在未上市的頭7年（2004-2012），只能向“3F”融資，個(gè)人投資者沒(méi)有機(jī)會(huì)參與其中;待其于2012年5月IPO時(shí)，一位天使投資人將早期投入的50萬(wàn)美元所獲股票幾乎全部拋售，變現(xiàn)近11億美元。相反的，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入股票的個(gè)人投資者，則經(jīng)歷了股價(jià)過(guò)山車(chē)式的漲跌，與早期能夠參與Facebook投資的“3F”缽滿(mǎn)盆溢構(gòu)成鮮明對(duì)比。[38]

（二）便利企業(yè)融資理念

JOBS法案合法化股權(quán)眾籌所蘊(yùn)含的“便利企業(yè)融資”之理念與我國(guó)諸項(xiàng)金融服務(wù)改革及與多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)相契合。有學(xué)者認(rèn)為，最初我國(guó)對(duì)建設(shè)多層次資本市場(chǎng)的想法比較簡(jiǎn)單，主要考慮的是主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。后來(lái)才認(rèn)識(shí)到需要建立一個(gè)更豐富的多層次資本市場(chǎng)。[39]無(wú)疑，產(chǎn)生于網(wǎng)絡(luò)時(shí)代的股權(quán)眾籌，自然是證券發(fā)行方式多層次的其中一層，二者與發(fā)展普惠金融相契合。普惠金融是在小額信貸和微型金融的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，對(duì)于我國(guó)而言，其旨在解決現(xiàn)實(shí)中“三農(nóng)”、中小企業(yè)等弱勢(shì)領(lǐng)域的金融支持問(wèn)題。[40]黨十八屆三中全會(huì)也明確提出了“發(fā)展普惠金融”這一目標(biāo)。無(wú)疑，普惠金融的落實(shí)與眾籌的理念，本也相得益彰。

（三）股權(quán)眾籌或助益農(nóng)業(yè)

有外國(guó)學(xué)者論及美國(guó)農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩于城市商業(yè)，其中一個(gè)重要原因即在天使基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基于地域的考量，很少愿意將資金流引入農(nóng)村，這便形成了“馬太效應(yīng)”，而股權(quán)眾籌有望改善這一趨勢(shì)。通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)接駁的眾籌，在農(nóng)村籌資者與各類(lèi)投資者間搭建橋梁，且隨著當(dāng)代通訊與交通技術(shù)的發(fā)展，農(nóng)業(yè)企業(yè)與市場(chǎng)、消費(fèi)者可以即時(shí)互動(dòng)，農(nóng)村地區(qū)的相關(guān)產(chǎn)業(yè)也得助力，實(shí)現(xiàn)協(xié)調(diào)發(fā)展。[41]中美農(nóng)業(yè)發(fā)展當(dāng)然有著相當(dāng)大的差異，但我國(guó)農(nóng)業(yè)投入主要來(lái)自于政府支出，資金短缺也是不爭(zhēng)的事實(shí)。發(fā)展中國(guó)家在農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，農(nóng)業(yè)融資及其制度架構(gòu)是最為棘手的難題之一，也是現(xiàn)代金融理論至今尚未很好詮釋的問(wèn)題之一。20世紀(jì)80年代以來(lái)，中國(guó)的農(nóng)村金融制度進(jìn)行了多次變革，然而，這些變革并沒(méi)有從根本上解決農(nóng)村金融服務(wù)與農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的矛盾。[42]從這個(gè)層面上說(shuō)，股權(quán)眾籌將來(lái)能否應(yīng)用于農(nóng)業(yè)融資，并與其他制度相配合，實(shí)現(xiàn)制度創(chuàng)新，解決其融資瓶頸，更是一個(gè)值得關(guān)注的本土問(wèn)題。

（四）股權(quán)眾籌意圖弱化對(duì)投資者的保護(hù)

各國(guó)的證券法無(wú)一例外地均有“保護(hù)投資者合法權(quán)益”或類(lèi)似的陳述。與各國(guó)現(xiàn)行的證券發(fā)行制度相比，表面上看法案確實(shí)對(duì)發(fā)行人做出了某種程度的讓步，至少意圖使其籌資更為便捷。但是，這只能從側(cè)面理解為，股權(quán)眾籌的合法化是變相弱化了對(duì)投資者的保護(hù)，十年間，也有學(xué)者論及，基于法規(guī)不可避免地干涉自由高效的市場(chǎng)，應(yīng)當(dāng)對(duì)發(fā)行人放松管制。[43]但法案體現(xiàn)的思路，確實(shí)如此嗎？從JOBS法案第三部分的立法過(guò)程，自然會(huì)得出否定的回答。最初由美國(guó)眾議院提交參議院審議的眾籌草案被參議院認(rèn)為缺乏有效的投資者保護(hù)措施，必須加以修訂。隨后，參議院基于之前眾議院的草案，擬訂了《網(wǎng)上融資防止欺詐與不道德的不披露草案》，其中增加了對(duì)投資者單筆投資的細(xì)化處理，并為發(fā)行者和融資平臺(tái)增加了更多的披露義務(wù)和其他義務(wù)。最后，經(jīng)兩院數(shù)周仔細(xì)審查，法案才得以通過(guò)。[44]從立法過(guò)程即知，美國(guó)兩院至少是意圖在方便企業(yè)籌資與投資者保護(hù)上盡量平衡兩者，而非踐行“放松投資者保護(hù)”的理念。當(dāng)然，法案所引入的新規(guī)制，特別是對(duì)法案中構(gòu)建的新的防止欺詐體系，是否能有效發(fā)揮作用，則更需要加以討論。

（五）JOBS法案中新的防止欺詐體系如何發(fā)揮作用

有學(xué)者認(rèn)為，JOBS法案所建構(gòu)的防止欺詐體系，通過(guò)以下幾方面起作用：第一，依據(jù)具體情況限制籌資者的發(fā)行總額和單個(gè)投資者的投資金額;第二，發(fā)行人籌資必須經(jīng)過(guò)融資平臺(tái)，且融資平臺(tái)必須向SEC或自律組織注冊(cè)而成為經(jīng)紀(jì)人或集資門(mén)戶(hù);第三，自律組織，如美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA），通過(guò)對(duì)眾籌的高效監(jiān)管和技術(shù)支持可以加強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù);第四，《證券法》、《證券交易法》及各洲《藍(lán)天法》與JOBS法案協(xié)同作用，也可強(qiáng)化投資者保護(hù)。[45]對(duì)此，筆者以一種單向度的線(xiàn)性思維加以反思。防止投資者免受證券欺詐，是質(zhì)與量相結(jié)合的問(wèn)題。由此劃分為：一是免受欺詐的可能;一是受損的可能金額。上述第一點(diǎn)實(shí)際上只在第二個(gè)層面下功夫，但著力于第一個(gè)層面，在宏觀(guān)的制度構(gòu)建并與其他制度的配合上，筆者認(rèn)為還有進(jìn)一步思考的余地。例如，通過(guò)注冊(cè)而成為經(jīng)紀(jì)人或集資門(mén)戶(hù)究竟有多大助益并不好說(shuō)。因?yàn)檫@里始終涉及到一個(gè)問(wèn)題：即集資門(mén)戶(hù)為發(fā)行者服務(wù)的過(guò)程中，如何保持其自身的獨(dú)立性。這不禁讓人想到次貸危機(jī)時(shí)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)由于利益沖突，部分喪失獨(dú)立性而引發(fā)的蝴蝶效應(yīng)。又如美國(guó)現(xiàn)行的《私人證券訴訟改革法》本意是為了防止惡意訴訟，但此法案的存在會(huì)對(duì)眾籌中投資者發(fā)起集團(tuán)訴訟造成相當(dāng)大的障礙，必須加以調(diào)整。[46]

JOBS法案第三部分雖已于2013年經(jīng)SEC委員會(huì)第一輪提議全票通過(guò)，然其還需要經(jīng)過(guò)公眾意見(jiàn)咨詢(xún)階段后，SEC的最終批準(zhǔn)，及自律組織如美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局對(duì)股權(quán)眾籌規(guī)則的進(jìn)一步細(xì)化。[47]筆者預(yù)言，法案的最終通過(guò)，至少還要在細(xì)化融資平臺(tái)責(zé)任和自律組織監(jiān)管，以及協(xié)調(diào)其他配套制度等三方面上有所改進(jìn)。

（六）我國(guó)在具體借鑒JOBS法案時(shí)存在的困難

上述理念雖好，實(shí)際操作時(shí)卻仍有很多難處。在我國(guó)放開(kāi)股權(quán)眾籌，前有《證券法》設(shè)定的公開(kāi)發(fā)行之條件，后有涉嫌非法集資的紅線(xiàn)。先不論及JOBS法案于其本國(guó)在投資者保護(hù)上有待加強(qiáng)，而于中國(guó)語(yǔ)境下與其他制度相配合，也將是麻煩頗多。

首先，JOBS法案允許籌資者發(fā)行任何“證券”而非僅僅只是“股權(quán)”。籌資者基于防止派生訴訟的提起;配合股東履行知情權(quán)（特別是查閱會(huì)計(jì)賬簿）而成本過(guò)高;應(yīng)付股東提案的繁瑣等多種因素，或許更樂(lè)意發(fā)行債券或其他類(lèi)型的債務(wù)證券。[48]若將來(lái)實(shí)踐果真如是，我們?cè)诮梃b其具體規(guī)則時(shí)應(yīng)更為謹(jǐn)慎，蓋因與美國(guó)債券市場(chǎng)相比，我國(guó)債券市場(chǎng)的制度建設(shè)長(zhǎng)期未能得到足夠重視，如發(fā)行市場(chǎng)規(guī)模偏小、市場(chǎng)發(fā)展緩慢。法律法規(guī)還存在不系統(tǒng)、不協(xié)調(diào)、不完善的問(wèn)題。[49]

其次，法案要求融資平臺(tái)承擔(dān)投資者提供教育的義務(wù)，以便投資者能夠更好地理解眾籌所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。其中，包括向投資者提供各種文字材料。也有學(xué)者建言，SEC應(yīng)當(dāng)對(duì)眾籌中的投資者的教育進(jìn)行“標(biāo)準(zhǔn)化”處理，即保證投資者能獲得統(tǒng)一的關(guān)于投資及投資風(fēng)險(xiǎn)的培訓(xùn)，并要求其通過(guò)相應(yīng)的測(cè)試，才允許投資者涉足股權(quán)眾籌。[50]而美國(guó)證券市場(chǎng)具有較為完善的投資者教育體系，美國(guó)最初的投資者教育是由消費(fèi)者組織、證券中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行的。但自上個(gè)世紀(jì)90年起，由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)逐漸認(rèn)識(shí)到提高投資者自我保護(hù)的能力，能夠降低監(jiān)管成本。故為了保證投資者教育的公正性和客觀(guān)性，SEC在1994年設(shè)立了投資者教育及協(xié)助中心，協(xié)調(diào)并直接進(jìn)行全國(guó)的投資者教育活動(dòng)。反觀(guān)我國(guó)，對(duì)投資者開(kāi)展教育的歷史不長(zhǎng)且缺乏經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)在多以證券交易營(yíng)業(yè)部為授課點(diǎn)，由各大券商為主辦人。從實(shí)際情況看，存在授課內(nèi)容結(jié)構(gòu)不均衡，課時(shí)安排不合理，教育重心錯(cuò)誤，容易對(duì)投資者產(chǎn)生誤導(dǎo)等問(wèn)題。[51]因此，在配合股權(quán)眾籌而開(kāi)展投資者教育這一制度上，又為我國(guó)“軟肋”。

此外，證券糾紛解決機(jī)制的“短板”，證券行業(yè)自律組織的作用還有待加強(qiáng)，這些與股權(quán)眾籌配套的制度，始終提醒我們，一項(xiàng)新制度的施行，需要各方力量的配合，并檢討過(guò)往與之相關(guān)的諸多制度，正所謂“徒法不足以自行”。

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[47]JOBS Act Title III：Investment Being Democratized，Moving Online.http：//www.forbes.com/sites/chancebarnett/2013/10/23/sec-jobs-act-title-iii-investment-being-democratized-moving-online/.

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（責(zé)任編輯：徐 ?虹）