市場非理性繁榮透支了未來的漲幅，可能導(dǎo)致注冊制和國企改革方案尚未出臺之前市場熱度就已消散，這是政府不希望看到的，只有理性慢牛才是符合各方最大利益的。

近期內(nèi)地股市繼續(xù)高歌猛進(jìn)，盡管金融股在持續(xù)上揚(yáng)，但人們?nèi)該?dān)心市場隨時(shí)到來的突發(fā)調(diào)整。

首先，讓我們再來回顧一下，來自央行、金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)共同造就的本輪牛市。羸弱的實(shí)體經(jīng)濟(jì)是本輪颶風(fēng)的暴風(fēng)眼。

一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的疲弱倒逼央行寬松、金融體系流動(dòng)性淤積、產(chǎn)業(yè)資本重配，形成股市的增量資金。

另一方面，宏觀疲弱反而可能有助于改善企業(yè)盈利，因?yàn)樾枨笃Ｈ跗仁蛊髽I(yè)減少投資和產(chǎn)能擴(kuò)張，對資金、原材料等投資要素的需求萎縮，導(dǎo)致原材料價(jià)格下跌和資金下降，同時(shí)企業(yè)自身也更注重壓縮成本，共同導(dǎo)致企業(yè)的成本端下行，推動(dòng)企業(yè)盈利改善。當(dāng)然，如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)崩潰式下滑，需求端下滑過快，企業(yè)盈利也無法單純依靠成本端的下降來實(shí)現(xiàn)改善。

但新常態(tài)下，中央將會(huì)加杠桿托住經(jīng)濟(jì)底部，使經(jīng)濟(jì)增速平穩(wěn)下移，并在托底的過程中深化改革，這樣一來企業(yè)盈利改善的邏輯就可以成立，在風(fēng)口之下，市場也獲得了基本面支撐。

加杠桿是這一輪牛市最重要的催化劑，這種杠桿基礎(chǔ)上的牛市易漲也易跌。

以傘形信托為例，一般的傘形信托會(huì)針對不同的杠桿率設(shè)置不同單元凈值虧損的強(qiáng)制平倉線，這意味著當(dāng)市場波動(dòng)加劇，投資者將隨時(shí)面臨追加保證金和強(qiáng)行平倉的風(fēng)險(xiǎn)，而大量的拋壓容易形成踐踏效應(yīng)，加速市場進(jìn)一步下跌。

因此，風(fēng)究竟能吹多久無疑是廣大投資者最關(guān)注的問題。

管理層在尋求經(jīng)濟(jì)去杠桿化的同時(shí)希望避免硬著陸，在中國經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)中，信貸緊縮引發(fā)的影子銀行違約，或資本外流、外部沖擊，帶來的商業(yè)信心走軟、房屋銷售進(jìn)一步下滑、美國利率上升等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可能讓經(jīng)濟(jì)增速大幅跳水。

其二，三種催化劑可能擾亂信貸供應(yīng)，使其增長下滑到4.5%。它們包括：影子銀行部門發(fā)生大面積違約;房價(jià)短期暴跌10%;美國加息，資本外流，銀行流動(dòng)性收縮。

其三，房屋需求下降而供給增加將對中國經(jīng)濟(jì)構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)。就像在美國一樣，更清晰、更廣泛的房價(jià)下跌預(yù)期可能發(fā)生。購房者可能撤離，導(dǎo)致價(jià)格進(jìn)一步下跌，這反過來又可能導(dǎo)致開發(fā)商投資放緩。如果投資者真的相信價(jià)格會(huì)下降，允許他們加大杠桿或者放開限購都不會(huì)產(chǎn)生多大的效果。

短期來看，一方面，資本市場的狂熱掣肘了央行貨幣寬松的空間，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行和資產(chǎn)價(jià)格泡沫的恐慌中使貨幣政策陷入兩難之困;另一方面，市場非理性繁榮透支了未來的漲幅，可能導(dǎo)致注冊制和國企改革方案尚未出臺之前市場熱度就已消散，這是政府不希望看到的，市場的眾多參與者必須認(rèn)識到理性慢牛才是符合各方最大利益的。