衡昆

對于日前媒體關于“監(jiān)管部門將向銀行發(fā)放券商牌照”的報道，證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍3月6日表示，目前，證監(jiān)會正在研究落實“國九條”的有關要求，在現(xiàn)行法律框架下，研究證券期貨業(yè)務牌照管理制度，以及商業(yè)銀行等其他金融機構在風險隔離基礎上申請證券期貨業(yè)務牌照有關制度和配套安排，相關研究工作正在進行中，并需履行必要程序。有關政策的公布實施尚無明確時間表。

近期向銀行發(fā)放券商牌照的可能性較小

我們認為，在現(xiàn)有分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的大背景下，近期向銀行發(fā)放券商牌照的可能性較小。根據(jù)筆者此前從事券商牌照監(jiān)管政策的研究經(jīng)歷，我們傾向于認為，監(jiān)管層推動的券商牌照管理改革的最終目的可能在于加強監(jiān)管，比如未來券商牌照將細分為十幾個牌照，進而針對每一項細分的牌照進行有針對性的加強監(jiān)管。

2012年以來，隨著一系列創(chuàng)新和改革政策的陸續(xù)推出，資本市場的發(fā)展從場內延伸到場外，從公募拓展到私募領域，從現(xiàn)貨拓展到衍生品領域，在不同的細分領域專業(yè)性越來越強，客觀上有必要對現(xiàn)有的券商牌照管理體系進行改革，并針對不同的細分牌照進行有針對性的加強監(jiān)管。

發(fā)達市場在傭金自由化和資本市場深化發(fā)展的過程中，也經(jīng)歷了這一過程。比如美國，20世紀30年代通過的《格拉斯-斯蒂格爾法案》，第一次明確了商業(yè)銀行和投資銀行的界限。1975年啟動傭金自由化改革后，證券業(yè)務高速發(fā)展也吸引商業(yè)銀行試圖頻繁突破《格拉斯——斯蒂格爾法案》。

1999 年《金融服務現(xiàn)代化法案》對銀行豁免注冊的證券業(yè)務做了詳細界定。美國的這部金融法律將金融活動確立為混業(yè)經(jīng)營的模式，構建與此相適應的金融監(jiān)管體制，把規(guī)范的重點從金融活動轉變到管理和防范金融風險，促進金融市場主體的聯(lián)合和競爭。

次貸危機后，為了重塑美國金融體系，防范系統(tǒng)性風險和金融危機重演，避免再次發(fā)生銀行和其他金融機構因為進行風險過大的自營交易導致重大損失而不得不由政府出手救助的局面，美國政府從2009年起，進行了大蕭條后最大規(guī)模的金融改革。2010年7月，奧巴馬簽署金融監(jiān)管改革法案，即《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法案》。

因此，整體而言， 我們認為，細化牌照管理是適應資本市場深化發(fā)展的必然發(fā)展趨勢，重點在于后續(xù)的規(guī)范監(jiān)管和加強監(jiān)管。

牌照管理改革可能加快券商差異化經(jīng)營

細化的證券經(jīng)營機構牌照管理體系是發(fā)達市場的共同特點。比如美國，證券交易委員會（SEC）為經(jīng)紀商和交易商提供20多個子類別業(yè)務牌照供其選擇，但通常只有全能型投行才會選擇多項業(yè)務牌照，精品投行或區(qū)域性投行通常根據(jù)自己的業(yè)務模式選擇不超過10項子業(yè)務，因此細化的牌照管理改革可能加快證券公司的差異化經(jīng)營。

美國證監(jiān)會對美國證券行業(yè)設置了20多個業(yè)務牌照，我們可以大致分為8大類，分別是經(jīng)紀業(yè)務相關的牌照;場外市場業(yè)務牌照;投行業(yè)務牌照;產(chǎn)品服務業(yè)務牌照;交易業(yè)務相關牌照;大宗商品交易業(yè)務牌照;投資咨詢服務業(yè)務牌照;自營業(yè)務牌照。

在香港證券市場上，香港證監(jiān)會《證券及期貨條例》第V部對牌照管理進行了詳細規(guī)定，共有9類業(yè)務牌照（見表1），分別是經(jīng)紀業(yè)務相關，比如第1-3類牌照;投資咨詢服務業(yè)務牌照，比如第4和第5類牌照;投行業(yè)務相關，比如第6類牌照;銷售交易服務業(yè)務相關，比如第7和第8類牌照;資產(chǎn)管理業(yè)務相關，比如第9類牌照。

“寬進嚴管”或將是總體原則

整體而言，“寬進嚴管”是發(fā)達市場證券經(jīng)營機構牌照管理體制的總體原則。美國、香港和新加坡等發(fā)達市場在證券經(jīng)營機構準入方面相對寬松，但均在準入后管理設定了嚴格的要求和一整套完整的監(jiān)管體系，強調通過注冊前端導入信息和后續(xù)信息集成，重視事中和事后監(jiān)管。

“嚴管”主要體現(xiàn)在：首先，各監(jiān)管機構對進入的經(jīng)營機構設置了一整套詳細的監(jiān)管安排，既包括經(jīng)營機構自行上報的各項合規(guī)報告、財務報告和審計報告，也包括定期核查、投訴調查、分支機構檢查、人員資質檢查、專項調查等多樣化的檢查項目。以美國為例，SIFMA發(fā)布的一份證券行業(yè)合規(guī)調查報告顯示2005年美國證券行業(yè)在合規(guī)方面的支付達到255億美元，合規(guī)成本占公司凈收益比重達13.1%，樣本公司在12個月內平均接受來自各個監(jiān)管機構的調查共 231項，大公司年均接受調查事項甚至多達772 項。

其次，“嚴管”的內容覆蓋經(jīng)營主體的雇員、業(yè)務活動和內控管理等各個方面，并在各個方面都制定了詳細的規(guī)范文件，且通過與各自律組織以及行業(yè)協(xié)會的積極互動和溝通評論，強大的信息采集系統(tǒng)則極大提升了監(jiān)管效率。例如，美國FINRA及SEC等監(jiān)管機構都建有強大合規(guī)記錄數(shù)據(jù)庫并共享互通。最后，強調事中事后監(jiān)管，從注冊前端數(shù)據(jù)導入風險評估監(jiān)管體系，能夠最大程度提升監(jiān)管資源使用效率。

券商牌照管理改革加快競爭格局裂變

長期來看，券商競爭格局將發(fā)生裂變，大型券商將持續(xù)受益;細分的券商牌照管理制度改革一旦實施，可能加快證券公司的差異化競爭。大型券商的平臺優(yōu)勢和核心競爭優(yōu)勢將更加凸顯，未來將持續(xù)受益于行業(yè)的大發(fā)展。

短期內，券商牌照管理改革可能對券商板塊帶來一定的干擾， 建議優(yōu)先關注大型券商，比如招商證券、中信證券、華泰證券和海通證券。