高善文

進(jìn)入3月份以來，在經(jīng)濟(jì)增長低于預(yù)期，貨幣政策更趨寬松的背景下，以國開債為代表的銀行間市場的無風(fēng)險(xiǎn)利率水平不降反升，并在大多數(shù)期限上都超過了去年11月初的水平。

一個看起來合理的推測是此前我們所定義的“銀行主動信貸創(chuàng)造行為”形成。這帶動了實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域信貸利率的下降和流動性的充裕，并從資金面上推動了近期的股票上漲。

此外，1-2月份實(shí)體經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場的表現(xiàn)均遜于預(yù)期，進(jìn)入3月份以來，經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)的季節(jié)性恢復(fù)也異常緩慢?？紤]到2014年8月份以來的經(jīng)濟(jì)失速，以及晚近陸續(xù)披露的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，看起來經(jīng)濟(jì)在去年晚些時候可能經(jīng)歷了一次財(cái)政收縮的沖擊，同時經(jīng)歷了大幅度收縮。這次財(cái)政沖擊的一部分是可逆的，并且似乎正在消退，但政府性基金和融資平臺支出行為的下降可能是長期性的。

由此形成的風(fēng)險(xiǎn)是，這也許會逆轉(zhuǎn)2013年以來供應(yīng)面收縮帶動企業(yè)盈利逐步恢復(fù)的局面，并再次造成經(jīng)濟(jì)減速和企業(yè)盈利惡化并存的狀況。如果政府對此應(yīng)對遲鈍，那么情況可能會更壞。

同時，昨日美聯(lián)儲議息聲明安撫了市場，美元指數(shù)有所回落。隨著聯(lián)儲下調(diào)對今年的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)估，市場預(yù)期首次加息時點(diǎn)可能延后到9月份甚至更晚。由此對中國經(jīng)濟(jì)和市場形成短期沖擊的風(fēng)險(xiǎn)也暫時解除。

“主動信貸創(chuàng)造”影響流動性

進(jìn)入3月份以來，銀行間資金利率水平并沒有下降。隔夜和7天回購利率顯著要高于節(jié)前，更長期1-6個月利率仍然維持在5%以上，比去年11月低點(diǎn)高了100個百分點(diǎn)。以國開債為例，3月18日收益率在短端都明顯超過去年低點(diǎn)。與銀行間利率相關(guān)的票據(jù)、理財(cái)利率走勢也非常類似，自去年11月以來有明顯地上升。

在經(jīng)濟(jì)增長低于預(yù)期，貨幣政策更趨寬松的背景下，銀行間市場的無風(fēng)險(xiǎn)利率水平不降反升，并在大多數(shù)期限上都超過了去年11月初的水平，這是非常奇怪的。新股發(fā)行加速等因素可能擾動短端市場，但持續(xù)時間如此之長，影響廣泛的短端利率上升不太可能來自擾動因素。

一個看起來合理的推測是，在寬松政策導(dǎo)向的指引下，再加上存款統(tǒng)計(jì)口徑等監(jiān)管約束方面的調(diào)整，導(dǎo)致銀行在春節(jié)以后開始恢復(fù)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸供應(yīng)，從而形成此前我們所定義的“銀行主動信貸創(chuàng)造行為”。這帶動了實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域信貸利率的下降和流動性的充裕，并從資金面上推動了近期的股票上漲。

此外，2009年下半年以來，在接近5年的時間里銀行等重要板塊的估值水平一再下降，重要的原因似乎是：市場一直在擔(dān)憂中國的房地產(chǎn)市場泡沫，以及與此聯(lián)系的地方融資平臺的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

以財(cái)政部主導(dǎo)的債務(wù)置換計(jì)劃為標(biāo)志，中央政府已經(jīng)開始正式著手處理地方債務(wù)問題，這降低了地方融資平臺的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，降低了股票市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價水平，進(jìn)而從基本面上推動了市場的上漲。

財(cái)政收縮拖累經(jīng)濟(jì)

1-2月份實(shí)體經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場的表現(xiàn)均遜于預(yù)期，進(jìn)入3月份以來，經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)的季節(jié)性恢復(fù)也異常緩慢。發(fā)電企業(yè)耗煤恢復(fù)的速度比往年緩慢不少。在春節(jié)后的幾周內(nèi)，房地產(chǎn)銷售恢復(fù)水平大致只與節(jié)前相仿，明顯低于去年四季度的水平。2月房地產(chǎn)價格的表現(xiàn)也偏弱，70城市房價環(huán)比持平在負(fù)增長區(qū)間，百城房價重新回到環(huán)比負(fù)增長。

考慮到2014年8月份以來的經(jīng)濟(jì)失速，以及最近陸續(xù)披露的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，看起來經(jīng)濟(jì)在去年晚些時候可能經(jīng)歷了一次財(cái)政收縮的沖擊，表現(xiàn)為公共財(cái)政支出和政府性基金支出；同時經(jīng)歷了大幅度收縮，其原因也許與反腐和財(cái)政整固政策有關(guān)，也可能存在一些政策協(xié)調(diào)方面的偏差。

這一沖擊可能正在引發(fā)一些次生性的影響，例如收入惡化導(dǎo)致的私人投資的削減，預(yù)期變壞也會影響居民的房地產(chǎn)購買決策。這次財(cái)政沖擊的一部分是可逆的，并且似乎正在消退，但政府性基金和融資平臺支出行為的下降可能是長期性的。

由此形成的風(fēng)險(xiǎn)是，這也許會逆轉(zhuǎn)2013年以來供應(yīng)面收縮帶動企業(yè)盈利逐步恢復(fù)的局面，并再次造成經(jīng)濟(jì)減速和企業(yè)盈利惡化并存的狀況。我們剔除原油的影響也發(fā)現(xiàn)最近幾個月的PPI環(huán)比出現(xiàn)惡化。如果政府對此應(yīng)對遲鈍，那么情況可能會更壞。

綜合來看，近期政府采取措施支持經(jīng)濟(jì)的意愿是明顯的，銀行信貸的恢復(fù)和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的降低都有利于支持市場的上漲，但中期之內(nèi)我們需要警惕兩個領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)：一是市場過快上漲產(chǎn)生的估值泡沫，二是財(cái)政沖擊的次生影響如何演化，以及政策的應(yīng)對，特別是這是否會系統(tǒng)性地破壞企業(yè)盈利的恢復(fù)趨勢。

美聯(lián)儲安撫市場

昨日美聯(lián)儲議息聲明安撫了市場，美元指數(shù)有所回落。隨著聯(lián)儲下調(diào)對今年的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)估，市場預(yù)期首次加息時點(diǎn)可能延后到9月份甚至更晚。由此對中國經(jīng)濟(jì)和市場形成短期沖擊的風(fēng)險(xiǎn)也暫時解除。

去年三四季度美國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷的強(qiáng)勁上升有不可持續(xù)的成分。自去年11月以來美國PMI快速下跌，工業(yè)環(huán)比擴(kuò)張出現(xiàn)停滯，零售等其它增長數(shù)據(jù)隨之走弱。上半年美國經(jīng)濟(jì)也許面臨階段性走弱的壓力。

展望未來，美國加息的沖擊性風(fēng)險(xiǎn)依然存在。市場預(yù)期2017年底的聯(lián)邦基金利率水平是1.725，而美聯(lián)儲中值預(yù)測是3.125。美國十年期國債利率低于2%，意味著市場認(rèn)為中期基準(zhǔn)利率很難上升至2%以上。如果美國經(jīng)濟(jì)和通脹在未來出現(xiàn)明顯加速，那么非常緩慢的利率上升預(yù)期將面臨挑戰(zhàn)。