譚保羅

眾籌的熱潮，幾乎成為了金融領域的一場群眾運動。但同時，這個概念也正在淪為一個混雜的流行語，內涵不清，外延混亂，阻礙著普通人對金融新模式的應有理解。

客觀來說，眾籌的火爆，并不在于中國真的有那么多靠譜的創(chuàng)業(yè)企業(yè)需要錢，而在于這個國家的金融市場沒有為普通人提供足夠的投資機會，而“富人”卻擁有越來越多的“投資特權”。

在資本市場，“隱形”的權貴、富豪和演藝明星等“上流社會”人士是最成功的食利者，在一級市場之前，他們便榨干了上市公司的價值，其“投資收益”早已一騎絕塵。而普通人卻只能深陷二級市場，任憑大盤的漲跌和財富的沉浮。在這種反差之下，旨在掘金一級市場的股權眾籌順勢而生，它成為普通人分享富人階層“食利特權”的寄托。

另一方面，股權眾籌的“正義價值”也無法掩蓋它本身的一些缺陷。在很多地方，它違背了傳統(tǒng)股權投資的理念和邏輯，本身蘊藏風險。但是，對它的寬容也不可或缺，而監(jiān)管和立法對它的態(tài)度，更將成為檢驗中國金融改革向哪個方向走的試金石。

如何做到不和現(xiàn)行法律直接沖突，這幾乎是眾籌從業(yè)者入門的第一堂課。

首先要明確到底什么是眾籌。雜亂的眾籌概念，其實可以簡單分為兩類。一類是公益性的眾籌，這和群眾無償捐款無異，只不過換了更時髦的“馬甲”；另一類是營利性的眾籌，其改變著市場上部分資金的配置模式，它又分為產品預售和股權眾籌兩個支流。

產品預售不難理解，顧客先付款再取貨，這已是零售業(yè)的常態(tài)，產品預售型的眾籌并沒有改變這個常態(tài)，只不過顧客人數翻倍，而付款到取貨的時間跨度延長?！耙粋€人到菜市場買一個西瓜”變成“100個人集資讓瓜農花半年種100個西瓜來平分”，這是產品預售型眾籌的最簡易模型。

股權眾籌更有探討價值，某種程度上，它攪了中國金融的“局”。中國的金融市場并沒有什么高科技，所謂“創(chuàng)新”，本質上不過是“法無禁止即可為”的資金配置新模式。股權眾籌的創(chuàng)新之處在于，它可能對公司的股東架構和資金聚集模式形成某些“突破”。

在《公司法》和《證券法》的相關表述中，一直有著“200人門檻”的說法。在實踐中，非經許可即權力部門的審批，公司的股東數量一般都不能超過200個。對有限責任公司而言，其法定的股東人數上限不過50個，自然不會超過200人。而設立股份公司（股份有限公司），其發(fā)起人必須在200個以下。在發(fā)起人之外，如果要向社會公開募集股份，則必須“依法經國務院證券管理部門批準”。

眾籌之“眾”和股東人數限制必然存在天然沖突。眾籌的優(yōu)勢在于投資者人數眾多，每個人的投資也就小，風險也可以承受，那么投資者超過200人必然是大概率的事件。

但如何能夠做到“不違法”？《南風窗》記者了解到，市場上主要有兩種模式，一是股份代持，二是以合伙入股公司。

一位代持人可能是數十名實際出資人的代持人，這樣既能夠集資，也能規(guī)避法律對股東人數的限制。之前，華為公司的股權結構也一度被外界質疑，認為其采取了職工持股會為職工代持股份的模式。

這兩年來，以合伙入股公司的模式也開始興起。這種模式可以簡單理解為，由眾多“小額股東”成立一家有限合伙企業(yè)，然后以合伙企業(yè)作為股東投資于公司。實際上，這家合伙企業(yè)就如同一家“縮小版”或者“草根版”的合伙制風險投資基金。

不論是股份代持還是以合伙入股的眾籌，盡管有觀點認為它們都處在“灰色地帶”，但實際上，它們的確規(guī)避了明顯的“違法”。不過，更大的法律風險在于眾籌基于互聯(lián)網的“公開性”。

《公司法》和《證券法》都規(guī)定，向“不特定公眾”公開發(fā)行證券必須要經過審批，而眾籌實際上是一種證券發(fā)行的行為，天生注定必須“公開發(fā)行”。在我國，眾籌顯然已被認為是互聯(lián)網金融的一種，而很多眾籌項目也都在網絡上進行了公開推介。在眾籌平臺，各種項目一目了然。如果嚴格來說，它們都存在著觸犯現(xiàn)行法規(guī)的可能性。

但立法也有“包容”傾向。2014年年底，中國證券業(yè)協(xié)會起草并公布了《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）》的征求意見稿（下稱“意見稿”），盡管意見稿繼續(xù)強調了“不得公開或采用變相公開”的發(fā)行方式和“股東人數累計不得超過200人”的限制，但讓眾籌合法化和規(guī)范化的立法意圖已很明顯。根據意見稿，眾籌平臺不得“向非實名注冊用戶宣傳或推介融資項目”，換言之，如果向實名注冊用戶推薦項目，而股東數量也低于200人，那么這樣的股權眾籌便在許可之內。

《證券法》修訂草案同樣對股權眾籌的地位給予了“肯定”。其13條規(guī)定，“通過證券經營機構或者國務院證券監(jiān)督管理機構認可的其他機構以互聯(lián)網等眾籌方式公開發(fā)行證券，發(fā)行人和投資者符合國務院證券監(jiān)督管理機構規(guī)定的條件的，可以豁免注冊或者核準”。

可以說，無論從意見稿還是《證券法》修訂草案來看，監(jiān)管都有著給予股權眾籌、眾籌平臺以合法地位的趨勢，曾經處在“灰色地帶”的創(chuàng)新成為正規(guī)合法的投融資新模式已是必然。

但另一個問題也不容忽略，即眾籌仍可能只是“少數人”的游戲。

以意見稿為例，其設定了投資者的“高門檻”。按照“投資者范圍”的規(guī)定，單位投資者的凈資產不低于1000萬元，個人投資者則需要符合投資單個融資項目的最低金額不低于100萬元、金融資產不低于300萬元或最近3年個人年均收入不低于50萬元三個條件之一。

按照中國普通城市居民的收入和金融資產狀況而言，這絕對是一個對相對富裕階層的要求。普通的中國“中產階層”主要資產是不動產而不是金融資產，而個人年收入超過50萬的工薪族則更是少數。那么，排除那些對眾籌毫無興趣的權貴和大富階層之外，符合以上要求的人只剩下了“牛散”、企業(yè)高管和部分在權力機構身處要職的人士了。

但實際情況是，目前參與眾籌的人之中，很多都在這個要求之下。盡管這個規(guī)定目前還只是“征求意見稿”，但從中國金融立法的傳統(tǒng)來看，股權眾籌的“門檻”最終絕不會放得太低。

長期以來，在中國的金融監(jiān)管中，一直有著“投資者適當性”的原則。簡單理解，就是投資某種金融資產的投資者，必須要有與這項投資相適應的風險承受能力，而“貧富”則是體現(xiàn)這個能力最簡單的標準。

以曾經廣受關注的集合信托為例，2007 年施行的《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》要求，“合格投資者”必須“符合下列條件之一”。其中，第一個條件便是“投資一個信托計劃的最低金額不少于100萬元人民幣的自然人、法人或者依法成立的其他組織”。顯然，拿出100萬現(xiàn)金去買投資標的模糊的信托計劃，一般的“工薪族”辦不到。

但在實踐中，這種年收益超過10%的投資模式幾乎都是“剛性兌付”。這樣一來，等于是富人階層同時享有了“儲蓄的安全性”和“信托的高回報”。在這個意義上說，信托幾乎是富人的一項“投資特權”。

世界各國的金融監(jiān)管，都有著“投資者適當性”的要求，但在中國，因為投資者的情緒關乎社會穩(wěn)定的大局，這個原則往往會走極端。而換個角度看，嚴格的限制等于是一定程度上剝奪了普通投資者通過更多投資渠道獲取財富增長的可能。

近年來，隨著中國人家庭財富的增加特別是理財意識的進步，這種嚴格監(jiān)管和市場需求的矛盾日益突出。因此，在中國的金融市場出現(xiàn)了兩個“攪局者”，一是P2P，二是股權眾籌。

P2P是“窮人版”的信托計劃。中國的信托計劃主要都投資于債權，和作為個人借貸工具的P2P在投資品類上相同，從收率來看，也只有P2P的動輒超過10%的放債收益可以和信托媲美。不同在于，信托是百萬起售，而P2P只需要前者的1/10。

同樣，股權眾籌也可以說是“窮人版”的私募股權基金。我國的《股權投資基金管理辦法》對自然人股東的要求很高，單個自然人股東（合伙人）的出資額不低于人民幣1000萬元，而且必須是“股東或合伙人應當以自己的名義出資”。按照這個規(guī)定，差不多要擁有數千萬乃至上億自由現(xiàn)金的人，才有資格分享一級市場之前的投資收益。

同樣是投資于一級市場之前，股權眾籌的股東即便按照意見稿，也不過只需要100萬的最低投資。而實踐中，這個100萬還可能從“技術上”予以降低。那么在這個意義上說，股權眾籌成為“小額股東”的投資利器便不足為怪。

投資固然不該是富人階層的特權，但金融領域的“政治正確”也不應該掩蓋“草根創(chuàng)新”的魯莽和缺陷。

在一家業(yè)內小有名氣的股權眾籌平臺，《南風窗》記者看到，其上線項目很多都是APP開發(fā)。 APP項目屬于輕資產的“小本創(chuàng)富”，比如，兩位剛畢業(yè)的程序員注冊一個公司，再通過初步篩選便可以上線融資。融資額也不多，有的只需要十多萬。

這家眾籌平臺的負責人對《南風窗》記者說，對于融資項目，平臺會進行初審。初審主要是兩部分，一部分是合規(guī)，比如不能對投資者承諾“保底”的回報，也不能過分宣傳；另一部分審查則是融資的合理性，“只需要10萬的項目，那么你絕對不能融100萬?！边@位負責人還強調，上線的項目全部符合《公司法》的股東人數要求，甚至都不超過50人。

但對平臺來說，審查公司融資的“合理性”談何容易？實際上，股權投資基金比如風險投資之所以會產生，其根源就在于對專業(yè)技能的需求。投資者的錢必須要交給專業(yè)的機構和人才打理，才會盡量降低風險獲取回報。更重要的是，一級市場的風險遠遠大于二級市場，創(chuàng)業(yè)初期或者未上市的公司，其風險明顯高過中期、成熟期或者已在二級市場上市的公司。那么，在這種情況下，專業(yè)技能更加顯得重要。

以最熱的移動互聯(lián)網創(chuàng)業(yè)項目—APP開發(fā)為例，多數開發(fā)者存在盈利困難早已是事實。美國知名市場研究公司Gartner曾預測認為，到2018年，全球能為開發(fā)者帶來良好收入的APP不到萬分之一。投資者如何才能不踩雷，不至于血本無歸，這恐怕是個大問題。

對投資者不夠專業(yè)的問題，一些眾籌平臺最常用的“解決方案”是，鼓勵專業(yè)投資人士進駐，并對投資項目進行“領投”?！赌巷L窗》從一些眾籌平臺了解到，這些專業(yè)投資人士主要來自于證券公司的投資銀行部門和IT事務界，但很少有知名投資機構的投資人進駐。

股權眾籌的另一問題是，投資的“小額化”和“分散化”和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的營運節(jié)奏難以保持協(xié)調。一方面，企業(yè)面臨的環(huán)境瞬息萬變，投資人很可能必須迅速追加資金，否則便會失去寶貴商機，但眾籌顯然做不到這一點。

另外，股東的人數限制和“小額”決定了投資的體量只能投資于初創(chuàng)企業(yè)，但越是創(chuàng)業(yè)初期的項目，其風險也是越高，對于本來就缺乏專業(yè)性的“小額股東”來說，其勝出的可能性也越渺茫。可以說，這個悖論是股權眾籌的天然缺陷。

目前已有學者建議，可以考慮對股權眾籌股東的人數進行“豁免”，從而更好地達到資金聚集的效果。實際上，為保證公司的“人合性”，各國對公司股東人數皆有限制，但在金融海嘯之后，為推動中小企業(yè)融資的市場化，國際上的商法立法對股東數量的限制已在逐漸松動之中。

2012年，美國頒布了旨在解決中小企業(yè)融資難的“JOBS法案”。按照我國的法律，向累計超過200人的特定對象發(fā)行證券便是“公開發(fā)行”，必須要經過審批。而“JOBS法案”則把非公眾公司原先股東500人的標準提高到了2000人，只有公司股東超過2000人，公司才被要求注冊為公眾公司，并強制進行信息披露。對中國而言，金融體系配置缺陷的問題甚于美國，在這種情況下，對股權眾籌在適度的范圍內予以合理的“豁免”，未嘗不可。

此前，曾有不少人會用“非法集資”的框架來評判股權眾籌。兩者固然存在技術上的相似性，但其勃興的背景卻有天壤之別?！胺欠Y罪”產生于國家和民間都“缺錢”的時代，國家有著把金融資源集中到自己手中的強大沖動，而匱乏的民間更經不起一場集資崩盤的沖擊。

但眾籌卻不同，它產生于國家金融資源高度集中，而整個金融體系卻越發(fā)形成“劫貧濟富”機制的年代。普通的中國人，無法獲得與國家經濟發(fā)展相匹配的正常財產性收入。作為一個有著極大金融市場縱深的大國，這是極不正常的現(xiàn)象。要知道，十八屆三中全會的《決定》已把“多渠道增加居民財產性收入”寫入黨的文件，而在以前，黨的高層文件關于“財產性收入”的表述并不多。

可以說，監(jiān)管對股權眾籌等一系列新模式的寬容程度，將是中國金融改革朝哪個方向走的試金石之一。對立法者而言，其實根本不用考慮太多的“穩(wěn)定因素”。在原本應該更加安全的二級市場，千萬股民早已養(yǎng)成了愿賭服輸的心智模式，而風險本身就大的早期投資階段，給股權眾籌一點松綁，更不會有什么大事發(fā)生。事實上，千萬不要低估“窮股東”們的智慧。