王柄根

《動(dòng)態(tài)》：杭齒前進(jìn)（601177）近期公布了一季報(bào)，看上去業(yè)績(jī)平平，營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)甚至還略有下滑，但從過(guò)去半個(gè)月的市場(chǎng)走勢(shì)來(lái)看，公司股價(jià)明顯有些“脫離大盤(pán)”，表現(xiàn)出一定強(qiáng)勢(shì)，特別是在5月6日市場(chǎng)下跌的情況下，可以觀察到資金明顯流入使得股價(jià)上漲。我所知道的是，市場(chǎng)對(duì)于公司土地價(jià)值重估存在預(yù)期，能否給我們具體解析一下？

孔銘：好的，確實(shí)如你所說(shuō)，公司經(jīng)營(yíng)的情況較為平淡，但也不是沒(méi)有亮點(diǎn)，經(jīng)營(yíng)的亮點(diǎn)我到后面再講，現(xiàn)在先說(shuō)說(shuō)土地價(jià)值重估的情況。

據(jù)我了解的情況，杭齒前進(jìn)所在的杭州蕭山區(qū)，城市規(guī)劃已經(jīng)將杭齒區(qū)塊規(guī)劃為文教區(qū)和旅游度假區(qū)，因此，杭齒未來(lái)搬遷至新工業(yè)區(qū)已是必然，而這片土地?zé)o疑是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商眼中的肥肉。

雖然搬遷的時(shí)間進(jìn)程尚難確定，但預(yù)期是相當(dāng)確定的，因?yàn)槠渲械倪壿嫴⒉粡?fù)雜——蕭山區(qū)原有三大國(guó)有企業(yè)“杭齒廠、杭發(fā)廠、杭二棉廠”，目前，杭發(fā)廠原址已矗立起順發(fā)旺角城，占地200余畝，總建筑面積約45萬(wàn)平方米，是純粹大戶名宅；杭二棉廠地塊在經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá)近5年的搬遷、做地和靜置后，2015年4月27日2宗位于蕭山城區(qū)的地塊最終拍賣(mài)，總價(jià)10.84億，2宗地塊面積5.5萬(wàn)平方米，地面價(jià)格2萬(wàn)/平方米；杭齒廠是蕭山區(qū)國(guó)企“三兄弟”中目前僅剩的唯一一宗尚未搬遷和出讓的工廠。杭齒前進(jìn)位于蕭山西山公園的蕭然山腳下，土地大約500畝（33.3萬(wàn)平方），毗鄰杭州西湖的“姐妹湖”湘湖，周?chē)€有杭州樂(lè)園、湘湖旅游度假區(qū)等景觀。

整體來(lái)說(shuō)，蕭山區(qū)正處于城市化和國(guó)企改革浪潮下，杭齒有國(guó)企改革、搬遷和土地價(jià)值重估的預(yù)期，按2萬(wàn)元/平方米的地價(jià)并考慮搬遷補(bǔ)償，50%的工業(yè)用地轉(zhuǎn)換成本，這塊土地給杭齒帶來(lái)的增值應(yīng)該在30億左右。

《動(dòng)態(tài)》：杭齒前進(jìn)總股本只有4億，按目前股價(jià)計(jì)算的市值不到50億元，如果說(shuō)土地增值在30億元，那是否意味著整體估值的嚴(yán)重偏低？

孔銘：可以這么理解，二級(jí)市場(chǎng)目前的估值只體現(xiàn)了杭齒前進(jìn)現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的價(jià)值，即如果與船舶、工程機(jī)械行業(yè)上市公司進(jìn)行財(cái)務(wù)指標(biāo)和估值比較的話，可以測(cè)算得出現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的估值在40多億元。這意味著未來(lái)國(guó)企改革可能帶來(lái)的股權(quán)變化、廠區(qū)搬遷、舊土地拍賣(mài)，杭齒隱含的土地價(jià)值尚未被市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)。

按較為保守的估值方法，考慮到土地價(jià)值的變化情況，公司合理估值應(yīng)該在70億元以上，我個(gè)人認(rèn)為股價(jià)還有較大的上行空間。不過(guò)需要注意的是，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于土地價(jià)值的挖掘并非一朝一夕就能夠“到位”，結(jié)合搬遷時(shí)間的不確定性，操作層面亦不宜追漲。不過(guò)不管怎么說(shuō)，公司股價(jià)的安全邊際是足夠的，因?yàn)榧词拱船F(xiàn)有經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)來(lái)估值，目前的股價(jià)也有足夠的支撐力度。

《動(dòng)態(tài)》：你在前面提到了經(jīng)營(yíng)方面的亮點(diǎn)，請(qǐng)具體講一講。

孔銘：如果從整體來(lái)看，杭齒前進(jìn)2014年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入17.66億元，較上年同期下降4.55%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)2025.2萬(wàn)元，較上年同期下降11.92%。這樣的業(yè)績(jī)確實(shí)如你所說(shuō)，顯得十分平淡，很難讓人產(chǎn)生預(yù)期。而且分產(chǎn)品來(lái)看，公司2014年船用齒輪箱產(chǎn)品、風(fēng)電及工業(yè)傳動(dòng)產(chǎn)品比上年有一定幅度的增長(zhǎng)，而工程機(jī)械變速箱產(chǎn)品、汽車(chē)變速器、摩擦及粉末冶金產(chǎn)品等業(yè)務(wù)板塊較上年同期有所下降。

我所關(guān)注的亮點(diǎn)，是從一些表述細(xì)節(jié)上得來(lái)，首先是軍工業(yè)務(wù)的發(fā)展?jié)摿Α?015年公司制定的工作目標(biāo)是“穩(wěn)中求進(jìn)，力調(diào)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)軍品和風(fēng)電產(chǎn)品增長(zhǎng)”。也就是2015年重點(diǎn)提高軍工產(chǎn)品和新領(lǐng)域市場(chǎng)占有率，著力加強(qiáng)軍工產(chǎn)品業(yè)務(wù)，加大對(duì)特種艦船齒輪箱及推進(jìn)系統(tǒng)、軍用特種車(chē)輛傳動(dòng)裝置的市場(chǎng)開(kāi)拓。

具體的說(shuō)來(lái)，杭齒前進(jìn)的技術(shù)實(shí)力相當(dāng)強(qiáng)，它可以配套大型軍用艦船，且公司擁有多項(xiàng)軍工產(chǎn)品生產(chǎn)一級(jí)資質(zhì)，在這個(gè)領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)配套軍船較多的還有中國(guó)重工旗下的重齒。中國(guó)重工的股價(jià)走勢(shì)已經(jīng)有目共睹，但杭齒前進(jìn)在這方面的優(yōu)勢(shì)似乎還沒(méi)有被市場(chǎng)充分挖掘。

《動(dòng)態(tài)》：軍工業(yè)務(wù)確實(shí)能刺激市場(chǎng)的神經(jīng)，但杭齒前進(jìn)在這方面的業(yè)務(wù)占比是多少，可提升的空間又是多少？有沒(méi)有具體的數(shù)據(jù)？它的技術(shù)實(shí)力在業(yè)內(nèi)排名情況如何？

孔銘：軍工業(yè)務(wù)的具體數(shù)據(jù)實(shí)際上不容易獲得，但可以大致估算。我國(guó)軍用船舶齒輪箱供應(yīng)以隸屬于中船重工集團(tuán)的重慶齒輪箱公司為主，粗略估計(jì)公司目前軍品業(yè)務(wù)占船用齒輪箱比例的10%左右。隨著海軍裝備建設(shè)的加速，公司軍品業(yè)務(wù)有望超預(yù)期，2012年以來(lái)，為了實(shí)現(xiàn)向“遠(yuǎn)海防御”戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變，中國(guó)海軍加快了裝備建設(shè)的速度。2013年，中國(guó)海軍先后列裝了18艘新型水面艦艇，同時(shí)，據(jù)外媒估計(jì)，2013年中國(guó)海軍各主要艦艇開(kāi)工共21艘，總數(shù)也達(dá)到全球第一。2014年至今，海軍各主要艦艇又入列18艘，裝備建設(shè)加速勢(shì)頭不減。

技術(shù)實(shí)力方面我覺(jué)得是不用擔(dān)心的，杭齒前進(jìn)與重齒的技術(shù)均引進(jìn)自德國(guó)，與以配套大船為主的重齒相比，杭齒前進(jìn)產(chǎn)品對(duì)下游船型配套實(shí)現(xiàn)了大、中、小全覆蓋。公司近年來(lái)加大了對(duì)軍品業(yè)務(wù)的重視力度，2013年為某國(guó)海軍護(hù)衛(wèi)艦提供了包括齒輪箱、五葉可調(diào)螺旋槳在內(nèi)的艦船主推進(jìn)系統(tǒng)，整體設(shè)計(jì)與制造達(dá)到世界先進(jìn)水平。

《動(dòng)態(tài)》：除了軍工業(yè)務(wù)和土地增值概念外，公司還有哪些亮點(diǎn)？

孔銘：我建議投資者還可以看看公司的風(fēng)電業(yè)務(wù)和新能源汽車(chē)變速器業(yè)務(wù)。

其中，風(fēng)電業(yè)務(wù)根據(jù)2014年四季度和2015年一季度的跟蹤情況看，相關(guān)產(chǎn)品銷售開(kāi)始發(fā)力。在風(fēng)電增速箱領(lǐng)域，杭齒前進(jìn)覆蓋至1.5MW～5MW的產(chǎn)品型譜，配套的產(chǎn)品品種和客戶數(shù)量逐漸增加，上升勢(shì)頭已經(jīng)顯現(xiàn)。

另外，公司正在研發(fā)AMT自動(dòng)汽車(chē)變速器、新能源汽車(chē)變速器產(chǎn)品，其中新能源汽車(chē)變速器銷售收入今年將超過(guò)千萬(wàn)元。杭齒前進(jìn)實(shí)際上是自上世紀(jì)80年代起發(fā)展汽車(chē)變速器，先后引進(jìn)意大利菲亞特輕型客車(chē)變速器技術(shù)、法國(guó)標(biāo)致轎車(chē)變速器技術(shù)及雷諾商務(wù)車(chē)變速器技術(shù)等。隨著新能源汽車(chē)的發(fā)展，公司聯(lián)合國(guó)內(nèi)大型汽車(chē)集團(tuán)、知名高校，開(kāi)發(fā)純電動(dòng)及混合動(dòng)力汽車(chē)變速器，產(chǎn)品應(yīng)用于純電動(dòng)客車(chē)及混合動(dòng)力轎車(chē)等領(lǐng)域，但是因?yàn)槟壳案骷倚履茉雌?chē)技術(shù)路線不同，因此結(jié)構(gòu)差異較大，尚未形成批量銷售。后面隨著技術(shù)路線的穩(wěn)定，情況將大為改觀。