譚保羅

在貨真價(jià)實(shí)的IPO注冊(cè)制推出之前，中國(guó)股市那些所謂的“改革”都說(shuō)不上真正的改革。但在中國(guó)債市，一場(chǎng)新的改革卻正在發(fā)生。

從2015年年初開始，特別是在《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》頒布之后，公司債發(fā)行和融資數(shù)量出現(xiàn)了井噴。盡管公司債的發(fā)行目前尚需審核，但從發(fā)行人門檻、程序簡(jiǎn)便和透明程度上看，這一后起債種的發(fā)行已經(jīng)逐漸趨近于“注冊(cè)制”了。

公司債只是一個(gè)縮影。近10年來(lái)，由于主管部委在做大債券市場(chǎng)上的“創(chuàng)新意識(shí)”，中國(guó)債市的主要債種很多都實(shí)現(xiàn)了“備案制”或者“注冊(cè)制”。有人認(rèn)為，這種先于股市的創(chuàng)新，其背后是債券市場(chǎng)發(fā)展的客觀要求所致。

但也有觀點(diǎn)認(rèn)為，在中國(guó)金融分業(yè)監(jiān)管、債市“九龍治水”的管理模式下，“部委競(jìng)爭(zhēng)”對(duì)債市發(fā)展的推動(dòng)作用更大，這和“地方競(jìng)爭(zhēng)”推動(dòng)GDP增長(zhǎng)如出一轍。

股市走“?！边€是走“熊”，暫不明朗，但公司債這支債市新軍的崛起則是既成事實(shí)。

公司債在上半年的超級(jí)增速，屬于前所未有的情況?！赌巷L(fēng)窗》記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，按照證監(jiān)會(huì)7月中旬公布的最新數(shù)據(jù)，2015年的前6個(gè)月，我國(guó)公司債籌資金額已經(jīng)達(dá)到了3177.52億元，這個(gè)數(shù)字超過(guò)了2014年全年的2482.30億元，接近于2013年的3219.91億元，更為2012年788.40億元的3倍左右。

公司債井噴，重要原因是監(jiān)管的放寬。今年1月，證監(jiān)會(huì)修訂發(fā)布了《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱“管理辦法”），“管理辦法”最大的變化之一是發(fā)行人主體擴(kuò)大。之前，公司債的發(fā)行人主要是上市公司和證券公司，而“管理辦法”將發(fā)行人的范圍拓展到了全部公司制企業(yè)，即所有在工商局登記的“公司”都有成為發(fā)行人的資格。

同時(shí)，“管理辦法”還將債券期限從1年以上拓展至任意期限，并降低了凈資產(chǎn)方面的要求。按照之前2007年的《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》，發(fā)行公司債券，必須符合“本次發(fā)行后累計(jì)公司債券余額不超過(guò)最近一期末凈資產(chǎn)額的百分之四十”的要求，這個(gè)“40%”將很多公司攔在了公司債發(fā)行的門外。

“管理辦法”則去掉了這一固定要求，取而代之的是，將公司債發(fā)行細(xì)化為面向公眾投資者公開發(fā)行、面向合格投資者公開發(fā)行、非公開發(fā)行三類方式，每種方式的發(fā)行條件有所區(qū)別。其中，面向公眾投資者公開發(fā)行的要求最高，比如其評(píng)級(jí)要求必須是AAA級(jí)，否則只能面向合格投資者公開發(fā)行或非公開發(fā)行。

證監(jiān)會(huì)做大公司債市場(chǎng)的政策目的是明確的。除了在發(fā)行上的松綁之外，證監(jiān)會(huì)還擴(kuò)大了公司債的交易場(chǎng)所。比如，將公開發(fā)行公司債券的交易場(chǎng)所由上海、深圳證券交易所拓展至全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）。

盡管公司債發(fā)行仍需核準(zhǔn)，但證監(jiān)會(huì)對(duì)核準(zhǔn)進(jìn)行了“自我限制”，大幅提高了核準(zhǔn)的效率和透明程度。證監(jiān)會(huì)發(fā)言人鄧舸透露，自今年7月20日起，新受理的公司債券公開發(fā)行申請(qǐng)，將在證監(jiān)會(huì)正式受理后的當(dāng)周周五在其官網(wǎng)對(duì)外公開。同時(shí)，反饋意見(jiàn)則于證監(jiān)會(huì)受理處向發(fā)行人出具反饋意見(jiàn)的當(dāng)周周五在其官網(wǎng)對(duì)外公開。

“公布意見(jiàn)”看似小事，但事關(guān)改革關(guān)鍵。一直以來(lái)，股票IPO的發(fā)審制度飽受詬病，很重要的原因便是不夠公開。在股票市場(chǎng)的發(fā)審環(huán)節(jié)，監(jiān)管部門近年一直強(qiáng)調(diào)要提高IPO及再融資審核工作透明度，但很多時(shí)候仍然只是公布結(jié)果，不公布過(guò)程。

但從今年2月起，股票發(fā)審環(huán)節(jié)的透明問(wèn)題也得到了改觀。證監(jiān)會(huì)對(duì)首發(fā)、配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)債等適用普通程序的融資品種，在發(fā)審會(huì)召開當(dāng)日，將委員在發(fā)審會(huì)上提出詢問(wèn)的主要問(wèn)題隨會(huì)議表決結(jié)果一并向社會(huì)公開。盡管注冊(cè)制尚未推行，但股票IPO發(fā)行審核的公開已經(jīng)是很大的改革。

同樣，公司債的審核公開也是極其重要的改革之舉。此前，公司債同樣被很多人認(rèn)為是核準(zhǔn)制度下的“融資特權(quán)”。

一般而言，公司債的利息低于銀行貸款，以地產(chǎn)行業(yè)為例，即便是一家中型地產(chǎn)公司，公司債的票面利率可能低于8%;如果是大公司，票面利率可能低于5%。但如果采取銀行貸款，年利率一般超過(guò)8%，一些中小公司超過(guò)10%也是正?，F(xiàn)象。一定程度上可以說(shuō)，公司債算得上一項(xiàng)“融資特權(quán)”。

因此，對(duì)公司債核準(zhǔn)的改革等于是讓更多的主體擁有了享受這項(xiàng)“融資特權(quán)”的資格。同時(shí)，也將所有人獲得這種資格的過(guò)程放在了陽(yáng)光之下，這是中國(guó)資本市場(chǎng)非常難得的進(jìn)步。

一定程度上講，證監(jiān)會(huì)對(duì)公司債發(fā)行門檻的降低和程序大改革，也是中國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)管領(lǐng)域“部委競(jìng)爭(zhēng)”的結(jié)果。

今年5月底，央行的另一項(xiàng)債市監(jiān)管改革更顯“大手筆”，央行取消了銀行間債券市場(chǎng)債券交易流通審批。根據(jù)原來(lái)的《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)債券交易流通審核規(guī)則》，在銀行間市場(chǎng)債券的發(fā)行條件應(yīng)符合諸多高門檻，比如實(shí)際發(fā)行額不少于人民幣5億元、單個(gè)投資人持有量不超過(guò)該期債券發(fā)行量的30%等條件。這些條件在改革后都被取消，發(fā)行門檻大幅降低。此外，發(fā)行程序也得到了大幅簡(jiǎn)化。

為何央行的改革更加堪稱“大手筆”，很大程度在于央行所管理的銀行間債券市場(chǎng)是中國(guó)債券市場(chǎng)的主干，而其規(guī)模遠(yuǎn)比證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的交易所市場(chǎng)要大得多。

股市和債市是直接融資的兩大板塊，在發(fā)達(dá)市場(chǎng)，兩者時(shí)常被稱為“蹺蹺板”，即股市低迷之時(shí)，企業(yè)融資會(huì)找債市;而債市低迷，企業(yè)就會(huì)選擇股市融資。中國(guó)的債市盡管體量不小，但其活躍程度仍和發(fā)達(dá)市場(chǎng)有著不小差距，其中很重要的原因在于“多頭管理”導(dǎo)致的市場(chǎng)分割。

目前，中國(guó)債市的監(jiān)管機(jī)構(gòu)是“三家”，分別是證監(jiān)會(huì)、人民銀行和發(fā)改委。相比而言，A股的直接監(jiān)管機(jī)構(gòu)只有中國(guó)證監(jiān)會(huì)一家，而交易所和地方證監(jiān)局不過(guò)是其下屬和派出機(jī)構(gòu)。

在發(fā)行的審批環(huán)節(jié)，公司債發(fā)行的審批機(jī)構(gòu)是中國(guó)證監(jiān)會(huì)，企業(yè)債的發(fā)行審批機(jī)構(gòu)則是發(fā)改委，而政策性金融債和國(guó)債在銀行間市場(chǎng)的發(fā)行則由人民銀行監(jiān)管。此外，銀監(jiān)會(huì)也會(huì)管理一部分金融債的發(fā)行，比如商業(yè)銀行要發(fā)行次級(jí)債和混合資本債來(lái)補(bǔ)充資本金。

在交易環(huán)節(jié)，如果債券在交易所市場(chǎng)交易，那么就歸證監(jiān)會(huì)管，如果在銀行間市場(chǎng)交易則歸人民銀行管。人民銀行主要是通過(guò)其下屬的交易商協(xié)會(huì)來(lái)管理，協(xié)會(huì)和人民銀行的金融市場(chǎng)司有著深厚淵源。

近年來(lái)，業(yè)界對(duì)這種分割的債市體系多半持一種批評(píng)的態(tài)度，認(rèn)為這割裂了一個(gè)統(tǒng)一市場(chǎng)的有效性。但換個(gè)角度看，也正是這種分割才助長(zhǎng)了“部委競(jìng)爭(zhēng)”，推動(dòng)了中國(guó)債券市場(chǎng)的創(chuàng)新和發(fā)展。

在改革開放之初，從銀行、證券、信托到保險(xiǎn)，中國(guó)幾乎所有的金融業(yè)態(tài)都?xì)w央行管。隨著“三會(huì)”的陸續(xù)成立，央行的很多重要職能和權(quán)力都被切割。特別是2003年銀監(jiān)會(huì)成立，央行對(duì)銀行系統(tǒng)的很多監(jiān)管職能喪失，只留下了貨幣政策、支付管理、反洗錢和統(tǒng)計(jì)等職能。在這種情況下，央行對(duì)做大銀行間市場(chǎng)有著越來(lái)越高的積極性。

2005年，央行發(fā)布實(shí)施了《短期融資券管理辦法》，允許符合條件的企業(yè)在銀行間債市發(fā)行短期融資券（期限不超過(guò)1年）。最重要的是，此舉動(dòng)放開了發(fā)行主體限制，取消了額度審批，而利率由企業(yè)和承銷機(jī)構(gòu)協(xié)商確定。

央行此舉顯得極為市場(chǎng)化，其中最值得大書特書的是短期融資券屬于信用債，即不需要擔(dān)保，同時(shí)利率大幅低于銀行貸款，因而受到了企業(yè)的歡迎，開啟了銀行間市場(chǎng)的大發(fā)展。

2007年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》，一些大國(guó)企開始通過(guò)發(fā)行公司債來(lái)融資。在短期融資券發(fā)展迅猛和公司債日益興起的背景下，發(fā)改委也加大了對(duì)企業(yè)債發(fā)行的支持。之后，發(fā)改委將企業(yè)債先核定規(guī)模、后核準(zhǔn)發(fā)行兩個(gè)環(huán)節(jié)簡(jiǎn)化為一個(gè)環(huán)節(jié)，而票面利率也由市場(chǎng)確定，取消了不超過(guò)存款利率40%的規(guī)定。

正是這種“部委競(jìng)爭(zhēng)”的格局，推動(dòng)了中國(guó)債券市場(chǎng)的長(zhǎng)足發(fā)展。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2014年底，中國(guó)股票市場(chǎng)總市值為37.26萬(wàn)億元，而全國(guó)債券市場(chǎng)托總管量為35.32萬(wàn)億元，已接近股市市值。

除了做大體量之外，這種競(jìng)爭(zhēng)還推動(dòng)了中國(guó)債券市場(chǎng)的市場(chǎng)化運(yùn)作進(jìn)程。在中國(guó)債市，很多品種都已基本實(shí)現(xiàn)了注冊(cè)制或備案制。比如，由證監(jiān)會(huì)主管的中小企業(yè)私募債如果面向合格投資者發(fā)行，則只需備案，無(wú)須審批。而在銀行間市場(chǎng)，短期融資券、中期票據(jù)等各個(gè)債種，基本上都采取了注冊(cè)制或者備案制，并無(wú)實(shí)質(zhì)性審批，發(fā)行和交易都相對(duì)自由。

反觀中國(guó)股市，IPO注冊(cè)制在寫入十八大文件之后，目前仍在準(zhǔn)備階段。在這個(gè)意義上講，中國(guó)債市的市場(chǎng)化程度遠(yuǎn)比股市高，這一點(diǎn)非常值得反思。

在市場(chǎng)化進(jìn)程中，也不能忽視風(fēng)險(xiǎn)因素。近10年來(lái)，中國(guó)債市得以通過(guò)“部委競(jìng)爭(zhēng)”實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新的重要條件之一是：這是一個(gè)以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場(chǎng)。

債券所包含的債權(quán)是一種優(yōu)先權(quán)，必須要優(yōu)先清償。如果公司違約，那么債務(wù)人的“情緒”會(huì)比股市更大，而后者基本是股民“愿賭服輸”。換言之，如果發(fā)債公司大面積違約，那么將可能引發(fā)社會(huì)情緒。但中國(guó)債市的一個(gè)優(yōu)點(diǎn)是：個(gè)人投資者很少，主要都是銀行、保險(xiǎn)公司、基金公司等機(jī)構(gòu)投資者。

機(jī)構(gòu)投資者有更高的風(fēng)險(xiǎn)甄別能力，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力也較強(qiáng)，因此，具有在債券種類上進(jìn)行創(chuàng)新的市場(chǎng)承受基礎(chǔ)，所以沒(méi)有擔(dān)保而只以信用方式發(fā)行的各種債種也得以被創(chuàng)新推出。

但由于監(jiān)管的分割，機(jī)構(gòu)投資者的參與也時(shí)常受到約束。比如，商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司一直是銀行間市場(chǎng)的主要買家，但兩者的監(jiān)管機(jī)構(gòu)分別是銀監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)。某種意義上說(shuō)，“兩會(huì)”各種新政策會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生的影響甚至大過(guò)債券的發(fā)行審批機(jī)構(gòu)。

2007年，銀監(jiān)會(huì)為控制銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，下發(fā)了《關(guān)于有效防范企業(yè)債券擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)的意見(jiàn)》，要求商業(yè)銀行“原則上不再為公司債券出具擔(dān)?！?。更要緊的是，保監(jiān)會(huì)后來(lái)索性禁止保險(xiǎn)公司購(gòu)買無(wú)擔(dān)保的公司債。在這一“前后夾擊”之下，很多原本可以有銀行擔(dān)保的發(fā)債者只能以信用發(fā)行的方式發(fā)行無(wú)擔(dān)保債券，發(fā)行利率并不比銀行貸款低多少，因此也打擊了發(fā)債者的積極性，讓監(jiān)管部門和利益相關(guān)方都有不少意見(jiàn)。

監(jiān)管部門各自管好自己“一攤”，這是降低金融風(fēng)險(xiǎn)最保守的管理模式。目前，提到金融風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)多半會(huì)把矛頭指向“地方債”的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在本輪地方債改革之前，地方政府并沒(méi)有直接舉市政債的權(quán)力，而只能通過(guò)融資平臺(tái)舉債，而這種債主要就是企業(yè)債。和地方迫切需要上馬的大項(xiàng)目一樣，這種債的審批權(quán)也是在發(fā)改委，而發(fā)行和交易則主要在銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行。

融資平臺(tái)被排除在了公司債新規(guī)之外?！豆芾磙k法》明確規(guī)定，“本辦法規(guī)定的發(fā)行人不包括地方政府融資平臺(tái)公司”。也就是說(shuō)，證監(jiān)會(huì)雖然將公司債發(fā)行人擴(kuò)容至所有公司制法人主體，但地方政府融資平臺(tái)公司并不受歡迎。

分析認(rèn)為，融資平臺(tái)債為主的企業(yè)債本身就不是交易所市場(chǎng)的“菜”。盡管有少量企業(yè)債曾在證監(jiān)會(huì)主管的交易所市場(chǎng)交易，但企業(yè)債交易主要場(chǎng)所是銀行間市場(chǎng)，這背后的買方因素至關(guān)重要。

交易所市場(chǎng)的主要買方是基金公司，其資金量無(wú)法和銀行同日而語(yǔ)，缺乏對(duì)企業(yè)債的足夠“購(gòu)買力”。1990年代中后期，銀行曾集體“出走”交易所市場(chǎng)，當(dāng)時(shí)的重要原因是，央行叫停了銀行在證交所進(jìn)行證券回購(gòu)，據(jù)稱目的是為了禁止銀行資金違規(guī)流入股市。

但在2014年年底，證監(jiān)會(huì)下發(fā)了“52號(hào)”文，允許商業(yè)銀行參與交易所債券回購(gòu)，這意味著銀行“集體出走”10多年之后，再次回歸交易所市場(chǎng)。顯然，所有監(jiān)管者都清楚，銀行是中國(guó)金融市場(chǎng)的“第一買家”，任何市場(chǎng)要發(fā)展都必須要引入這群“現(xiàn)金?！?。

盡管各自的創(chuàng)新方興未艾，但交易所和銀行間市場(chǎng)“兩個(gè)市場(chǎng)”的分割一直廣受詬病。但也有觀點(diǎn)不這么認(rèn)為。

從規(guī)模上看，中國(guó)債券市場(chǎng)的主體是以機(jī)構(gòu)投資者為主體的銀行間市場(chǎng)，其交易量占到整個(gè)債券市場(chǎng)的90%以上，交易所市場(chǎng)僅是補(bǔ)充。目前，相應(yīng)的轉(zhuǎn)托管機(jī)制已經(jīng)建立，投資者可以將債券從銀行間市場(chǎng)轉(zhuǎn)出，也可將交易所轉(zhuǎn)托管過(guò)來(lái)的債券在銀行間市場(chǎng)交易，市場(chǎng)參與者有著自主權(quán)。

更重要的是，債券市場(chǎng)的分割是歷史原因造成，而保持“分割式競(jìng)爭(zhēng)”未嘗不可，這對(duì)債市的進(jìn)一步創(chuàng)新或許仍有積極意義。