王家強(qiáng) 王有鑫

當(dāng)前，一個(gè)簡單表象是2014年下半年，中國外匯儲(chǔ)備開始呈下行趨勢(shì)，從3.99萬億美元降至2015年一季度的3.73萬億美元。而同期三個(gè)季度的貿(mào)易順差累計(jì)達(dá)到4022億美元，累計(jì)FDI（911億美元）減去對(duì)外直接投資（853億美元）依然呈現(xiàn)順差狀態(tài)。銀行業(yè)結(jié)售匯也連續(xù)三個(gè)季度出現(xiàn)逆差，累計(jì)略超2000億美元。同時(shí)，人民幣對(duì)美元匯率也呈現(xiàn)總體走弱的態(tài)勢(shì)。以此判斷，我國國際收支持續(xù)呈現(xiàn)“經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本項(xiàng)目逆差”的格局，表明有相當(dāng)規(guī)模的資金在資本項(xiàng)目下流出。一些國外分析便夸大其詞地認(rèn)為，外資正在大規(guī)模地流出中國，累計(jì)規(guī)模達(dá)到3000億美元左右。

不過，根據(jù)我們的分析判斷，這種擔(dān)憂并沒有多大道理，簡單地依靠“外匯儲(chǔ)備增量-貿(mào)易順差-直接投資凈流入-境外投資收益-境外上市融資”的熱錢流出計(jì)算公式，會(huì)得出有偏頗的結(jié)論。實(shí)際上，當(dāng)前我國資本外流狀況尚不嚴(yán)重。

研判資本外流看五大指標(biāo)

第一，央行的實(shí)際外匯儲(chǔ)備并沒有下降，基本上保持不變。由于2014年下半年以來非美貨幣對(duì)美元呈現(xiàn)較大程度的貶值，特別是歐元貶值較多，我國外匯儲(chǔ)備下降體現(xiàn)的是賬面價(jià)值下降，而非央行拋售外匯。例如，以外匯儲(chǔ)備中非美貨幣大約占40%估算，經(jīng)匯率調(diào)整后的外匯儲(chǔ)備在今年一季度減少了1220億美元，與一季度外匯儲(chǔ)備實(shí)際降幅1130億美元接近。實(shí)際上，這一現(xiàn)象恰恰反映了當(dāng)前中國央行已經(jīng)基本不再主動(dòng)干預(yù)外匯市場，從而不再繼續(xù)積累外匯儲(chǔ)備。

第二，經(jīng)常項(xiàng)目順差中流入的外匯沒有想象中那么多。在人民幣貶值預(yù)期下，且境外交易價(jià)相對(duì)境內(nèi)貶值幅度更大的情況下，企業(yè)傾向于將出口收入的貨款在境外結(jié)匯，而從境內(nèi)購匯支付進(jìn)口貨款。此外，人民幣在對(duì)外貿(mào)易結(jié)算中的比例日漸提高。根據(jù)數(shù)據(jù)推算，一季度跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算占貿(mào)易總額的比例達(dá)到了27%。因此，在經(jīng)常項(xiàng)目順差之中，相當(dāng)部分并沒有體現(xiàn)為外匯的流入。

第三，經(jīng)常項(xiàng)目順差下的外匯流入相當(dāng)部分被“藏匯于民”。由于美元升值，企業(yè)和居民持匯意愿增強(qiáng)，跨境外匯收入中兌換為人民幣的比例在下降，這會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大結(jié)售匯逆差，但實(shí)際上并沒有體現(xiàn)為外匯流出。與此對(duì)應(yīng)的是，2014年下半年到今年一季度，我國境內(nèi)銀行業(yè)外匯存款增加了1004億美元。這種藏匯于民并非外匯資金的流出，而只是從此前由官方持有轉(zhuǎn)變?yōu)槊耖g持有。

第四，企業(yè)對(duì)外債務(wù)進(jìn)一步“去杠桿化”。在美元升值預(yù)期下，企業(yè)在財(cái)務(wù)上必然會(huì)“資產(chǎn)美元化、負(fù)債去杠桿化”，導(dǎo)致結(jié)匯減少、購匯增多。這是合法合理的，并非恐慌性資金外流。從2014年下半年到今年一季度，境內(nèi)銀行業(yè)外匯貸款余額僅增加620億美元。特別是今年前2月由于人民幣出現(xiàn)貶值，外匯貸款僅增加6億美元，表明企業(yè)在購匯償還對(duì)外債務(wù)。這種操作是正常的、市場化財(cái)務(wù)管理手段，不能理解為外匯資金的出逃。

第五，資本賬戶逆差還部分體現(xiàn)為人民幣流出。在推動(dòng)人民幣國際化的過程中，我國具有向國際社會(huì)提供流動(dòng)性的義務(wù)，在經(jīng)常項(xiàng)目順差的情況下，金融和資本項(xiàng)目逆差成為人民幣對(duì)外輸出的主渠道，采取形式包括人民幣ODI（對(duì)外直接投資）、港股通、RQDII（人民幣合格境外投資者）和優(yōu)匯通等等。2014年下半年，亞太地區(qū)主要離岸市場（港澳臺(tái)和韓國、新加坡）人民幣存款增加了1296億元（約210億美元）。這種流出是正常而且也必要的。盡管2015年上半年有所回流，但規(guī)模相對(duì)境外人民幣資金池而言，較為有限。

要重視引發(fā)資本外流的因素及可采取的政策措施

當(dāng)然，跨境資本流出中出現(xiàn)少數(shù)短期投機(jī)資本的流出是無法避免的。在中國資本賬戶不斷開放的背景下，未來一段時(shí)間內(nèi)需要關(guān)注資本流動(dòng)中的一些重要問題，并采取合適的管理措施。

從許多國家歷史經(jīng)驗(yàn)看，資本賬戶開放后跨境資本流動(dòng)規(guī)模上升，一些國家甚至出現(xiàn)大量外流引發(fā)金融危機(jī)。因此，現(xiàn)在國內(nèi)有些觀點(diǎn)認(rèn)為，是資本開放過快導(dǎo)致了我國資本大規(guī)模外流，應(yīng)該對(duì)資本賬戶開放“降降溫”、“剎剎車”。我們認(rèn)為，一方面，我國的資本外流并不嚴(yán)重;另一方面，資本賬戶開放并不必然引起資本外流。

如果從更大樣本容量的回歸分析看，國際上資本賬戶自由化后的凈資本流動(dòng)方向取決于許多因素，比如國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期、經(jīng)濟(jì)增長前景和配套改革的先后順序等。相對(duì)而言，我國經(jīng)濟(jì)仍然處于較快增長軌道，發(fā)展前景在全世界都處于高增長之列，如果在資本流入上推進(jìn)QFII、RQFII的準(zhǔn)入門檻、額度上限改革，便利境外長期資本流入境內(nèi)，將有助于抵消短期資本波動(dòng)的影響。

今后，引起人民幣流動(dòng)的核心因素是國內(nèi)外利率政策和匯率水平。匯率主要反映相對(duì)價(jià)格，目前人民幣兌其他貨幣升值，兌美元小幅貶值，人民幣實(shí)際有效匯率是升值的。在資本項(xiàng)目逐漸放開的情況下，人民幣跨境流動(dòng)更多受國內(nèi)外利率水平差異影響。因此，應(yīng)高度關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)人民幣匯率的影響，特別是預(yù)判其升息日程表、升息節(jié)奏，及早預(yù)謀對(duì)策。

為避免資本大規(guī)模流出，降息政策應(yīng)考慮外溢影響。目前，我國1年期存款基準(zhǔn)利率為2.25%，美國10年期國債收益率為1.9%左右，如果進(jìn)一步降息，國內(nèi)外無風(fēng)險(xiǎn)收益率之間的利差可能逆轉(zhuǎn)，再考慮到美元的升值傾向，資本流出風(fēng)險(xiǎn)加大。我國經(jīng)濟(jì)存在下行壓力，主要源自結(jié)構(gòu)調(diào)整和外部需求疲軟，降息效果有限。央行可以主要采取降準(zhǔn)措施，一方面可以向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)釋放流動(dòng)性，緩解外匯占款下降和實(shí)施存款保險(xiǎn)制度帶來的流動(dòng)性緊張壓力;另一方面不會(huì)造成資本大規(guī)模外流。

此外，需要關(guān)注人民幣回流情況。隨著人民幣國際化向縱深發(fā)展，資本項(xiàng)下人民幣還將繼續(xù)流出，此時(shí)，需要高度關(guān)注人民幣回流情況。據(jù)我們的測算，今年前兩月經(jīng)常項(xiàng)目和直接投資跨境人民幣累計(jì)回流規(guī)模約為2054億元（約334億美元）。人民幣跨境流動(dòng)有可能成為熱錢的主要形式，人民幣回流將對(duì)人民幣匯率帶來貶值壓力，從而導(dǎo)致外匯流出風(fēng)險(xiǎn)增加。

加強(qiáng)對(duì)資本流動(dòng)的監(jiān)測，加強(qiáng)預(yù)期管理。隨著我國資本項(xiàng)目加快開放，企業(yè)和個(gè)人在市場力量的推動(dòng)下會(huì)在全球范圍內(nèi)布局金融資產(chǎn)，進(jìn)行投資。同時(shí)貨幣政策預(yù)期和匯率預(yù)期的變化，也將刺激投機(jī)資金的跨境流動(dòng)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該建立全面、科學(xué)的跨境資金監(jiān)測體系，加強(qiáng)對(duì)資本項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)數(shù)據(jù)的采集、加工和分析工作，建設(shè)與之相匹配的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)預(yù)警體系，提高風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警水平。同時(shí)加強(qiáng)對(duì)預(yù)期的管理，防止由于恐慌和信心不足造成的資本大規(guī)模外逃。各地自貿(mào)區(qū)的金融政策試點(diǎn)中，都強(qiáng)調(diào)了建立健全金融風(fēng)險(xiǎn)防控體系，這就是一個(gè)重要的探索，應(yīng)大膽試驗(yàn)，盡快形成可復(fù)制、可推廣的經(jīng)驗(yàn)。

最根本的一點(diǎn)，是要深化改革，夯實(shí)我國經(jīng)濟(jì)金融平穩(wěn)運(yùn)行的基礎(chǔ)。突破各種障礙，建立可持續(xù)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)模式;解決好財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)，特別是地方債務(wù)、影子銀行和房地產(chǎn)市場等;堅(jiān)決打擊違法違規(guī)行為，比如個(gè)人非法資金的外逃等。