易憲容

人民幣貶值的幅度會(huì)有多大，這完全取決于中國央行對各國貨幣匯率關(guān)系的評估與取舍，市場根本就不用過度解讀。

最近“人民幣貶值”成了一個(gè)熱詞，這個(gè)“貶值”主要是指人民幣兌換美元的貶值。就目前人民幣與其他國家貨幣的匯率關(guān)系來說，盡管政府希望人民幣匯率是由市場供求關(guān)系決定的均衡匯率，但是仍然無法擺脫主要是與美元匯率掛鉤的路徑。

沒跳出央行掌心

這波人民幣對美元的貶值是1月22日歐洲央行推出量寬政策（QE）后發(fā)生的。當(dāng)天隨著歐元兌換美元快速貶值，人民幣兌換美元的匯率下跌193點(diǎn)，逼近6.23元關(guān)口。1月26日，人民幣兌美元最低跌至6.2569元，為八個(gè)月來低位，人民幣兌換美元中間價(jià)下跌達(dá)1.93%，逼近央行允許貶值2%的跌停位。

在這種情況下，央行不得不連續(xù)兩天上調(diào)人民幣官方中間價(jià)。1月28日更是將中間價(jià)上調(diào)82點(diǎn)，為一個(gè)半月以來最大單日升幅。央行引導(dǎo)人民幣回升，維穩(wěn)意圖十分明顯。不過，市場仍然看淡人民幣匯率，當(dāng)天同樣把人民幣匯價(jià)逼近央行允許貶值2%的跌停位。

在歐洲央行推出QE之后，由于歐元發(fā)行過多，在未來一個(gè)較長的時(shí)間內(nèi)歐元貶值是一種趨勢，而歐元的貶值必然會(huì)引發(fā)美元等貨幣的升值，人民幣也不例外。對于最近人民幣匯率急劇下跌，其實(shí)與其他貨幣相比，這根本算不上是下跌，只能算波動(dòng)。但是多年來，由于人民幣匯率更多的是與美元掛鉤，如果美元過度升值，自然也會(huì)增加人民幣匯率對美元貶值的壓力。

但是，歐元對美元貶值，歐元對人民幣貶值，并不一定會(huì)導(dǎo)致人民幣對美元的貶值。這還得看中國央行對歐洲央行推出QE后對國際市場影響的評估。這段時(shí)間人民幣對美元貶值2%左右，市場就開始問人民幣到底會(huì)貶值多少，有多少國際資金流出中國，這顯然有點(diǎn)反應(yīng)過度了。

因?yàn)?，就?dāng)前人民幣的匯率來看，基本上跳不出中國央行“如來佛的手掌”。中國央行允許人民幣貶值幅度加大，也是在已有的人民幣匯率彈性范圍內(nèi)，并通過這種方式來測試歐洲央行推出QE之后對人民幣匯率的影響及對中國經(jīng)濟(jì)的影響。

更為重要的是當(dāng)前人民幣匯率的問題，中國央行是放在兩大基點(diǎn)上。一是增加人民幣匯率的彈性，減少國際熱錢利用人民幣匯率單邊趨勢套利；二是加快推進(jìn)人民幣國際化的進(jìn)程，提高人民幣在國際市場的地位。在這兩個(gè)基點(diǎn)下，人民幣匯率一直不斷地在尋求新的平衡點(diǎn)。

不可能隨美元升值而升值

當(dāng)前美元對歐元快速升值時(shí)，要讓人民幣跟隨美元同樣升值或人民幣對非美元貨幣也是強(qiáng)勢貨幣，人民幣就得保持以下一系列的條件：一是歐元體系流出來的資金或國際市場的資金均等地流入美元資產(chǎn)及人民幣資產(chǎn)，二是中國的經(jīng)濟(jì)增長周期與美國相一致，三是中國央行的貨幣政策與美聯(lián)儲趨勢相同，四是中美的匯率市場環(huán)境相一致等。就目前的情況來看，要滿足這些條件是不可能的。

從中美兩國的經(jīng)濟(jì)周期來看，在2008年金融危機(jī)之后，美國經(jīng)濟(jì)走出了衰退的困境，并開始復(fù)蘇繁榮。但是對中國經(jīng)濟(jì)來說，不僅在于中國政府降低經(jīng)濟(jì)增長速度，而且在于早幾年經(jīng)濟(jì)過度增長的后遺癥使得中國面臨著經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)下行的風(fēng)險(xiǎn)。這就使得國際市場的資金會(huì)流向美國而流出中國市場（2014年中國的外匯占款逐漸減少就意味著外資正在流出中國）。在這種情況下，人民幣不僅不能夠隨美元升值而升值，反之對美元貶值的壓力大增。

假定中美兩國的經(jīng)濟(jì)周期相一致，當(dāng)前全球非美元貨幣尤其是歐元全面貶值，只有人民幣隨著美元強(qiáng)勢而升值。如果人民幣不貶值，將嚴(yán)重削弱中國產(chǎn)品的國際競爭力，特別是對歐洲各國的競爭力，從而使得中國的進(jìn)出口貿(mào)易出現(xiàn)全面逆差。如果這種情況出現(xiàn)，必然會(huì)迫使人民幣貶值。

另一方面，盡管當(dāng)前的人民幣匯率仍然是央行所主導(dǎo)，為了加快人民幣國際化進(jìn)程，人民幣匯率變化取決于各種平衡。但是，在全球非美元貨幣競爭性貶值的情況下，央行這種人民幣匯率平衡點(diǎn)會(huì)往下移，否則人民幣過度高估不僅不利于中國經(jīng)濟(jì)走出當(dāng)前困境，也可能讓國際熱錢重新流入中國。

同時(shí)也要看到，美元是一種可以自由兌換的貨幣，而人民幣是不可自由兌換被管制的貨幣，兩國的匯率制度完全不同，更為重要的是兩國的貨幣政策也相差很大。

所以，歐洲央行采取量寬政策之后，它可能對中國經(jīng)濟(jì)造成巨大的影響與沖擊，增加了人民幣貶值的壓力。至于人民幣貶值的幅度會(huì)有多大，這完全取決于中國央行對各國貨幣匯率關(guān)系的評估與取舍。最近人民幣對美元的貶值更多是對這種評估的一種測試，市場根本就不用過度解讀。但借此機(jī)會(huì)，央行擴(kuò)大人民幣匯率彈性區(qū)間也會(huì)是一種趨勢。