高善文

6月信用投放好于預期。數(shù)據(jù)的改善是比較全面的，除了表內貸款以外，委托信托和企業(yè)債券融資額均有所增長。

從2014年五六月份，以及2014年12月份的經(jīng)驗來看，信用數(shù)據(jù)的短暫改善，對實體經(jīng)濟的支持很有限。對今年6月的數(shù)據(jù)改善，也不需急于下判斷，進一步的跟蹤觀察是必要的。

6月M1同比小幅回落，或與經(jīng)濟動能的低迷有一些關聯(lián)。M2同比回升了1個百分點，幅度較大，與存款和社融數(shù)據(jù)的表現(xiàn)不是很匹配。為了消除存款偏離度考核影響，央行對M2進行了修正，這可能是M2同比較大回升的主要原因。

一、信用數(shù)據(jù)好于預期

1、新增人民幣貸款好于預期

6月老口徑新增人民幣貸款（向實體經(jīng)濟投放）1.33萬億元，好于市場預期。余額同比13.7%，較前月小幅回升0.1個百分點。

新口徑人民幣貸款（向實體經(jīng)濟和向非銀金融機構投放）方面，6月新增1.28萬億元，絕對額也是處于非常高的水平上。余額同比13.4%，較前月回落0.6個百分點。

這里可以多提一句的是，在算術上，新老口徑貸款余額同比的差異暗示，今年6月對非銀金融機構貸款投放量環(huán)比增速，顯著低于去年同期。其原因比較復雜，與A股市場的去杠桿、存款偏離度考核等等可能都有聯(lián)系。

2、更廣口徑社融余額回升

6月新增社融1.86萬億元，同樣好于預期。測算余額同比11.7%，較前月低0.3個百分點。

不過，考慮到地方債務置換的影響，我們可以將社融與地方債務加總，得到更廣口徑的社融。其余額同比12.4%，較前月回升了0.2個百分點。

3、關注信用數(shù)據(jù)改善的持續(xù)性

在2014年5月和6月、2014年的12月，我們都曾看到過信用投放的改善，但當時的改善不具有可持續(xù)性，對實體經(jīng)濟的支持也十分有限。

在解讀這一次的數(shù)據(jù)改善時，我們面臨同樣的問題，需要進一步跟蹤，并與一系列其他數(shù)據(jù)合并來判斷。

未來幾個月，基數(shù)的原因，社融余額同比會有逐步的回升，對此需要留意和剔除，以更加關注基數(shù)以外趨勢的力量。

細項方面，本月信用數(shù)據(jù)呈現(xiàn)以下一些特點：

第一，票據(jù)融資額創(chuàng)2009年年3月以來新高，6月新增3455億。顯示銀行信貸投放仍然比較謹慎。第二，6月信用數(shù)據(jù)的改善是全面的。除了表內貸款以外，委托信托和企業(yè)債券融資額均有所改善。這有可能來源于在建項目后續(xù)融資的增長。第三，5、6月份，居民中長期貸款顯著擴張。這與全國商品房銷售面積的改善是一致的。第四，6月非金融企業(yè)境內股票融資新增1357億，為歷史最高。

此前我們曾經(jīng)討論過，地方債務的置換，使得貸款和社融數(shù)據(jù)低估金融體系真實的信用投放。

修正數(shù)據(jù)口徑的一個簡單方法是，將社融數(shù)據(jù)與地方政府債數(shù)據(jù)直接加總。例如今年6月，地方政府債余額猛烈增長了7125億元，絕大部分是置換債（其中定向部分1289億，占比有限）。我們直接將社融與地方債加總，得到余額同比12.4%，較前月回升了0.2個百分點。

如果擬被置換的貸款剛好已經(jīng)到期，那么新發(fā)債券資金直接替換了貸款，將兩者加總以衡量真實的信用投放，就不存在很大的問題。

但如果擬被置換的貸款尚未到期，那么這一計算將存在瑕疵：政府通過發(fā)債拿到的資金，需要應對即將到期的貸款，并不能用來支持較長期限的項目建設，與普通的貸款、委托信托貸款、債券融資，在性質是不一樣的。直接加總，將高估信用投放。

6月的數(shù)據(jù)中，被置換貸款尚未到期這一問題一定是存在的。例如，假設2015年到期及逾期貸款合計2萬億，并假設全部分布在下半年，那么月均到期不足4000億，也是明顯低于6月近7000億的置換債發(fā)行額度的。

所以，綜合以上的分析，也許真實的社融融資規(guī)模的增長，應該介于1.86萬億與2.56萬億之間，余額同比變化在-0.3與+0.2個百分點之間。

二、M1同比小幅回落

6月月M1同比4.3%，較前月回落0.4個百分點。微觀層面上，從高頻數(shù)據(jù)看，5月底以來經(jīng)濟活力確實有所走弱。M1同比的下滑，也許與此有一些關聯(lián)。

6月月M2同比11.8%，較前月大幅回升了1個百分點。比較接近12%的調控目標。

M2同比大幅回升的原因是什么呢？按前述討論，6月社融最多改善0.2個百分點，無法解釋M2同比的大幅回升。外匯占款也難以大幅增長，應該無法解釋。此外，金融機構人民幣存款余額同比由10.9%下行至10.7%，也暗示并非銀行對非銀機構存款大幅增長的功勞。

實際上，M2同比的大幅回升，主要來源于央行對存款偏離度考核影響的修正技術。這一技術本身可能是存有可商榷的地方的。不宜對6月M2同比的大幅改善太樂觀。關鍵要看其趨勢和可持續(xù)性。

過去一段時間，金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)的有效性普遍受到了較大的影響，這給經(jīng)濟分析帶來了不少困難。例如，債務置換影響貸款和社融統(tǒng)計數(shù)據(jù)的有效性；存款偏度考核影響M2數(shù)據(jù)的有效性。不過如果我們著重于跟蹤數(shù)據(jù)的趨勢，并經(jīng)常與其他各類宏觀數(shù)據(jù)作對照，問題倒也不是特別大。

三、寬松仍將繼續(xù)

可以預計的是，央行貨幣政策寬松的立場不會發(fā)生變化，以進一步降低社會融資成本，和保障地方債務置換的展開。

在全面寬松繼續(xù)的同時，定向工具也有望得到更多的應用，更有效地降低中長端利率水平，并在一定程度上管理資金的（初次）流向。