高善文

近期，隨著A股市場(chǎng)出現(xiàn)大幅下跌，投資者開(kāi)始討論牛市是否已經(jīng)結(jié)束。需要清楚的事實(shí)是，從內(nèi)在價(jià)值來(lái)考慮，我們認(rèn)為市場(chǎng)的公允水平可能在3000-3500之間。如果市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入熊市，那么指數(shù)將會(huì)跌破這一區(qū)間的下限。如果市場(chǎng)仍然處在牛市格局，那么市場(chǎng)將在這一區(qū)間上限或者略高一些的水平穩(wěn)定下來(lái)。

6月底央行實(shí)施逆回購(gòu)，續(xù)作MLF，隨后同時(shí)降息和定向降準(zhǔn)。央行一系列操作顯示其全面寬松的政策意圖沒(méi)有變化，當(dāng)前主要目標(biāo)仍然是降低企業(yè)融資成本、全面引導(dǎo)利率下行。定向操作的意圖是重點(diǎn)引導(dǎo)長(zhǎng)端債券利率和信貸利率下行。全面寬松工具與定向?qū)捤晒ぞ呦嗯浜?，是更可能的路徑選擇。

一、A股可能仍處于牛市格局

從歷史上的熊市看，貨幣緊縮、經(jīng)濟(jì)惡化和市場(chǎng)顯著高于公允價(jià)值共同導(dǎo)致了市場(chǎng)的大幅下跌。

從近期的情況看，貨幣緊縮和經(jīng)濟(jì)超預(yù)期惡化的情況并不明顯。主要的下跌壓力來(lái)自杠桿去化和估值泡沫。

我們傾向于認(rèn)為市場(chǎng)也許仍然處在牛市格局，但從操作的角度看，對(duì)于市場(chǎng)進(jìn)一步下跌的時(shí)間和空間，仍然要有必要的準(zhǔn)備。

本周末央行“及時(shí)”降息降準(zhǔn)，在時(shí)點(diǎn)安排上，應(yīng)該與A股近期的杠桿去化和劇烈調(diào)整有關(guān)，體現(xiàn)了決策層對(duì)于金融市場(chǎng)穩(wěn)定的關(guān)切。逆回購(gòu)后同時(shí)降息降準(zhǔn)，體現(xiàn)了央行全面寬松的政策方向，消除了市場(chǎng)對(duì)貨幣政策轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂(yōu)，可能對(duì)A股市場(chǎng)的調(diào)整節(jié)奏有一定影響。

市場(chǎng)未來(lái)重新恢復(fù)強(qiáng)勢(shì)上漲，可能需要等待對(duì)第三級(jí)火箭點(diǎn)火的確認(rèn)，或者政府在改革方面取得實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。這方面的發(fā)展值得期待，但相關(guān)跡象目前仍然不很明確，需要繼續(xù)觀察。

二、 實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求仍然偏弱

6月份匯豐PMI初值繼續(xù)回升0.4個(gè)百分點(diǎn)至49.6，連續(xù)兩個(gè)月回升。分項(xiàng)數(shù)據(jù)中，產(chǎn)出指數(shù)結(jié)束了此前3個(gè)月的下行，開(kāi)始出現(xiàn)回升；新訂單指數(shù)繼續(xù)回升。

總體看當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)動(dòng)能仍然偏弱。6月6大發(fā)電集團(tuán)耗煤量同比增速仍然處于-11%左右的較低水平。綜合考慮今年水電增速，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中工業(yè)生產(chǎn)仍然處于較弱的水平。

自4月份開(kāi)始，國(guó)務(wù)院逐步推出穩(wěn)增長(zhǎng)政策。4月份商品期貨價(jià)格出現(xiàn)一波反彈，顯示了市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的預(yù)期。但房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整和地方融資平臺(tái)的清理，阻斷了地方融資來(lái)源，同時(shí)反腐敗力度持續(xù)較強(qiáng)，使得政府穩(wěn)增長(zhǎng)政策遲遲不能見(jiàn)效。

目前商品期貨價(jià)格重新回到前期低點(diǎn)附近，顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)依然較弱，從穩(wěn)增長(zhǎng)政策到實(shí)體經(jīng)濟(jì)切實(shí)改善仍然需要時(shí)間。

當(dāng)前政府將穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)形勢(shì)作為主要目標(biāo)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策仍在繼續(xù)。近期，國(guó)務(wù)院也向地方政府和部委派出檢查組，確保穩(wěn)增長(zhǎng)政策的及時(shí)執(zhí)行。這顯示中央對(duì)財(cái)政政策的執(zhí)行層面給予了更多關(guān)注。央行降息降準(zhǔn)，貨幣政策重心仍是降低社會(huì)融資成本，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。穩(wěn)增長(zhǎng)政策的落地執(zhí)行值得期待。

6月份30大中城市商品房銷(xiāo)售仍然維持在較高的水平。實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性改善，按揭貸款利率下行，支持房地產(chǎn)銷(xiāo)售的持續(xù)恢復(fù)。房地產(chǎn)投資下行的速度也可能逐步放緩，并穩(wěn)定下來(lái)。

合并來(lái)看，當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍然偏弱，穩(wěn)增長(zhǎng)政策可能進(jìn)一步發(fā)力，房地產(chǎn)投資也可能逐漸穩(wěn)定下來(lái)，經(jīng)濟(jì)重新建立新的平衡值得期待。

三、生產(chǎn)資料價(jià)格小幅回落

近期，螺紋鋼、水泥價(jià)格持續(xù)下行，鐵礦石價(jià)格比較穩(wěn)定，顯示與基建相關(guān)的投資仍然較弱，政府財(cái)政支出下滑對(duì)總需求的影響仍然沒(méi)有結(jié)束。

6月流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價(jià)格小幅下行。工業(yè)品期貨、能化、工業(yè)金屬、貴金屬期貨價(jià)格集體下行，農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定。

觀察經(jīng)濟(jì)體吸收“八項(xiàng)規(guī)定”對(duì)高端餐飲業(yè)沖擊的進(jìn)程，大概到今年年底，實(shí)體經(jīng)濟(jì)可以吸收完財(cái)政沖擊的影響，經(jīng)濟(jì)可能會(huì)重新回到恢復(fù)的進(jìn)程中。

5月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)0.6%，比4月份回落2個(gè)百分點(diǎn)。測(cè)算5月當(dāng)月，工業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)0.2%，比4月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。今年以來(lái)工業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入平均增速僅為1%，大幅低于去年7%的平均增速，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的下滑與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)低迷相一致。

觀察分行業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速，今年以來(lái)汽車(chē)銷(xiāo)售增速明顯下滑，汽車(chē)制造業(yè)利潤(rùn)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)減速、收入預(yù)期下降等負(fù)面影響正在逐步向可選消費(fèi)品擴(kuò)散。

四、央行全面寬松的方向不變

5月底以來(lái)，銀行間回購(gòu)利率、票據(jù)貼現(xiàn)利率出現(xiàn)一定上行，銀行間市場(chǎng)資金面較前期有所收緊。這一定程度上與半年末銀行沖存款，大規(guī)模IPO發(fā)行凍結(jié)資金有關(guān)。

觀察1年期、5年期國(guó)開(kāi)債收益率分別上行了15和16個(gè)BP。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍然疲弱的背景下，長(zhǎng)短期債券收益率均有上升，也顯示市場(chǎng)對(duì)央行貨幣政策轉(zhuǎn)向存在一定擔(dān)憂(yōu)。

5月底央行定向正回購(gòu)的操作或許在一定程度上擾亂了市場(chǎng)對(duì)央行全面寬松意圖的理解。如果其時(shí)央行堅(jiān)持不回收短期流動(dòng)性，銀行迫于短端流動(dòng)性極度寬松的壓力，將更多的資金配置到長(zhǎng)期，也許更有助于央行達(dá)成降低社會(huì)融資成本、引導(dǎo)長(zhǎng)端利率下行的目標(biāo)。

央行新聞稿中顯示5月加權(quán)貸款利率下降到6.16%，較3月底下行40個(gè)BP，顯示央行的寬松政策正在逐步發(fā)酵。貨幣政策實(shí)施較快，財(cái)政政策落實(shí)偏慢，也在一定程度上利好資本市場(chǎng)，并可能影響A股市場(chǎng)調(diào)整的節(jié)奏。

6月24日，國(guó)務(wù)院會(huì)議通過(guò)《商業(yè)銀行法案修正案（草案）》，刪除了貸款余額與存款余額比例不得超過(guò)75%的規(guī)定。這有助于降低利率的季節(jié)性波動(dòng)，但由于資本充足率和貸款額度的限制，信貸規(guī)?？赡懿粫?huì)大幅度上升。

五、海外經(jīng)濟(jì)

6月美國(guó)MarkitPMI下降0.6個(gè)百分點(diǎn)至53.4，延續(xù)了此前2個(gè)月的下行趨勢(shì)。5月核心CPI環(huán)比增長(zhǎng)0.1%，是1月以來(lái)最低水平。市場(chǎng)預(yù)計(jì)美國(guó)利率正?；倪^(guò)程比較緩慢，美國(guó)國(guó)債利率稍有回落，全球股票市場(chǎng)相對(duì)表現(xiàn)更好。

歐洲經(jīng)濟(jì)仍受到希臘債務(wù)危機(jī)的困擾。觀察西班牙、意大利、葡萄牙等國(guó)國(guó)債，其利率上升幅度有限，與德國(guó)、法國(guó)債券收益率上行幅度相當(dāng)。顯示市場(chǎng)認(rèn)為希臘債務(wù)問(wèn)題更多局限在希臘國(guó)內(nèi)，對(duì)歐洲其他國(guó)家的影響可能有限。黃金、原油價(jià)格走勢(shì)平穩(wěn)，顯示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好比較穩(wěn)定。