高善文

7月工業(yè)生產(chǎn)有所走弱，財(cái)新PMI初值大幅下降，企業(yè)產(chǎn)出和新訂單快速惡化，我們傾向于認(rèn)為，4-6月份驅(qū)動(dòng)產(chǎn)出數(shù)據(jù)輕微改善的補(bǔ)庫(kù)存因素可能已經(jīng)結(jié)束，并轉(zhuǎn)入去化過程。

從這次的股災(zāi)看，盡管存在一些爭(zhēng)議，應(yīng)當(dāng)看到，政府強(qiáng)力的干預(yù)迅速穩(wěn)定了人心，恢復(fù)了市場(chǎng)的交易能力，有效防止了流動(dòng)性危機(jī)的擴(kuò)散和蔓延，成效巨大。在目前市場(chǎng)區(qū)間震蕩的背景下，個(gè)股可能出現(xiàn)較大分化，主要的投資機(jī)會(huì)可能仍然是在部分估值合理、業(yè)績(jī)可靠的成長(zhǎng)股。

過去一段時(shí)間，一方面是經(jīng)常賬戶盈余仍維持在較高的水平，另一方面是資本外流的壓力，總體上看，人民幣匯率處于基本均衡的狀態(tài)。一定程度的可控的資本外流，并不構(gòu)成對(duì)寬松貨幣政策立場(chǎng)的掣肘。未來(lái)央行容忍明顯的人民幣匯率貶值，也許發(fā)生在大規(guī)模外匯占款負(fù)增長(zhǎng)、外匯儲(chǔ)備減少的情形下。

一、實(shí)體經(jīng)濟(jì)依然偏弱

7月財(cái)新PMI初值48.2，較前值大幅下滑1.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，產(chǎn)出指數(shù)下滑2.4至47.3，新訂單指數(shù)下滑2.2至48.1?？傊?、產(chǎn)出指數(shù)、新訂單指數(shù)均為2014年4月以來(lái)的最低水平。

股災(zāi)以來(lái)的高頻價(jià)格數(shù)據(jù)表現(xiàn)，無(wú)論是工業(yè)金屬，還是能化品，總體上也是偏弱的，基本上延續(xù)了6月以來(lái)的下行趨勢(shì)。不過更細(xì)致觀察，最近幾天，黑色鏈條產(chǎn)品價(jià)格企穩(wěn)小幅走強(qiáng)，局部地區(qū)水泥價(jià)格輕微上漲，這來(lái)源于一些臨時(shí)的擾動(dòng)，還是反映了建筑活動(dòng)的加速，需要觀察一段時(shí)間。

從這次的股災(zāi)看，盡管存在一些爭(zhēng)議，當(dāng)然也應(yīng)當(dāng)看到，判斷政府救市已經(jīng)取得完全成功還為時(shí)尚早。在流動(dòng)性危機(jī)已經(jīng)解除的條件下，我們認(rèn)為下一步還需要做好兩個(gè)方面的工作：

1、需要抓緊修補(bǔ)和完善各種監(jiān)管安排和交易限制，消除股災(zāi)再次出現(xiàn)的制度基礎(chǔ)。從目前的市況看，在經(jīng)濟(jì)基本面走弱、市場(chǎng)估值水平仍然偏高的條件下，市場(chǎng)參與者的博弈越來(lái)越轉(zhuǎn)向?qū)φ戎?chǎng)和節(jié)奏的猜測(cè)與把握，這暗示股災(zāi)重演的風(fēng)險(xiǎn)不可小視。

2、在市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的條件下逐步取消各種臨時(shí)和扭曲性的干預(yù)措施，盡快恢復(fù)市場(chǎng)正常的籌資功能和定價(jià)功能，并妥善處理救助資金的去留和與此相關(guān)的盈虧。

從長(zhǎng)期來(lái)看，尊重市場(chǎng)、敬畏市場(chǎng)，讓市場(chǎng)力量真正在定價(jià)和資源配置中發(fā)揮決定性的作用，也許是我們每一個(gè)人都要認(rèn)真反思和吸取的教訓(xùn)。

二、 生產(chǎn)資料價(jià)格繼續(xù)下行

7月上中旬流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價(jià)格繼續(xù)下行，絕對(duì)水平接近1月底低點(diǎn)。更高頻的期貨現(xiàn)貨價(jià)格總體上也面臨著下行壓力。在中國(guó)股市流動(dòng)性危機(jī)解除、希臘債務(wù)危機(jī)暫時(shí)消解的背景下，重要商品例如原油和銅價(jià)格的進(jìn)一步走弱，也許暗示了中國(guó)需求疲弱的影響。

今年上半年，大宗商品價(jià)格基本穩(wěn)定，上游采礦業(yè)利潤(rùn)率也穩(wěn)定在5%左右，中、下游企業(yè)利潤(rùn)率在二季度略有恢復(fù)，這也許與流通領(lǐng)域的庫(kù)存回補(bǔ)有一定關(guān)系，目前來(lái)看，三季度在庫(kù)存去化的帶動(dòng)下企業(yè)盈利還存在走弱的可能。

專題1：生豬價(jià)格上漲源于供需波動(dòng)

生豬價(jià)格自3月底開始上漲，截至目前漲幅在50%左右。期間豬肉價(jià)格上漲31%，7月份漲幅較大。受此影響，7月CPI同比或小幅回升至1.6%左右。

與1993-94、2003-04、2006-07、2010-11等豬價(jià)大周期不同，本輪豬肉價(jià)格的上行應(yīng)該主要受到行業(yè)自身供需波動(dòng)的影響。從自上而下的角度看，如果沒有實(shí)體經(jīng)濟(jì)總需求擴(kuò)張、核心通脹趨勢(shì)上升的配合和共振，單純豬周期引發(fā)嚴(yán)重通貨膨脹的可能性是較低的。預(yù)計(jì)3、4季度CPI分別為1.8%和2.4%。

生豬價(jià)格受行業(yè)周期影響。本輪豬肉價(jià)格的上漲比較孤立，一是廣泛的生產(chǎn)資料價(jià)格仍然低迷甚至存在下行壓力，二是與生豬相關(guān)的玉米、豆粕、其他肉禽品價(jià)格沒有出現(xiàn)明顯的上漲。

我們傾向于認(rèn)為，本輪豬肉價(jià)格的上漲主要是行業(yè)自身周期性波動(dòng)的影響。更具體來(lái)說(shuō)，前期養(yǎng)豬虧損，導(dǎo)致養(yǎng)殖散戶不斷退出，能繁母豬存欄量也下降到非常低的水平，在此背景下生豬供給的大幅下滑，最終驅(qū)動(dòng)了價(jià)格的快速上漲。

三、資本流出壓力可控

7月下旬，銀行間回購(gòu)利率、票據(jù)貼現(xiàn)利率稍有上行，整體流動(dòng)性仍然寬松，資金利率保持低位。央行公開市場(chǎng)操作凈投放500億人民幣。

6月下旬以來(lái)，銀行間中長(zhǎng)端利率波動(dòng)下行。10年國(guó)債和國(guó)開債收益下行近20BP，5年AAA、AA+和AA中票收益率下行幅度在35-40BP之間?？紤]到短期經(jīng)濟(jì)仍然面臨的壓力、貨幣政策寬松立場(chǎng)的維持，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降，利率債可能仍存在一定的下行空間。

專題2：資本外流的影響

過去四個(gè)季度，在巨額貿(mào)易順差的背景下，中國(guó)外匯儲(chǔ)備從3.99萬(wàn)億美元下降到3.69萬(wàn)億，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)資本大規(guī)模外逃的擔(dān)憂。不過更仔細(xì)的估算結(jié)果顯示，當(dāng)前資本外流的壓力總體上是可控的，對(duì)人民幣匯率和貨幣政策的影響暫時(shí)有限。

資本外逃，將引發(fā)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的緊張和利率的上升，引發(fā)本幣匯率的難以控制的貶值壓力。過去幾個(gè)季度，在利率匯率市場(chǎng)上，資本嚴(yán)重外逃的壓力看起來(lái)是可控的，或者說(shuō)至少不是當(dāng)前階段的主要矛盾。

綜合來(lái)看，國(guó)內(nèi)大規(guī)模資本外逃的壓力不大。目前，外匯儲(chǔ)備的規(guī)模足以覆蓋外債和應(yīng)對(duì)國(guó)際收支沖擊，而從購(gòu)買力角度看，由于大宗商品價(jià)格跌幅更大，國(guó)內(nèi)外匯儲(chǔ)備的購(gòu)買力甚至有所增強(qiáng)。

四、海外經(jīng)濟(jì)

7月美國(guó)MarkitPMI小幅回升到53.8，結(jié)束了此前3個(gè)月的下滑。6月失業(yè)率繼續(xù)下降，首次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)降至新低，顯示就業(yè)市場(chǎng)繼續(xù)恢復(fù)。盡管美元強(qiáng)勢(shì)影響出口，使得制造業(yè)恢復(fù)仍然偏慢，但美聯(lián)儲(chǔ)將緩慢加息已經(jīng)比較明確。

美聯(lián)儲(chǔ)將在年內(nèi)加息幾乎已經(jīng)成為市場(chǎng)共識(shí)，為了避免市場(chǎng)動(dòng)蕩，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)過長(zhǎng)期且充分地與市場(chǎng)溝通，不斷釋放加息信號(hào)，市場(chǎng)有可能已經(jīng)吸收完畢加息所帶來(lái)的影響。這也意味著，一旦美聯(lián)儲(chǔ)正式加息，美元的短期高點(diǎn)、新興市場(chǎng)貨幣和大宗商品的短期低點(diǎn)可能出現(xiàn)。

大規(guī)模政府救市使得AH股溢價(jià)指數(shù)仍然保持在較高水平。年初至今，恒生指數(shù)的漲幅回到3%，恒生國(guó)企指數(shù)下跌6%。比較而言，A股在經(jīng)濟(jì)基本面走弱、市場(chǎng)估值水平偏高的背景下，市場(chǎng)參與者的博弈越來(lái)越轉(zhuǎn)向?qū)φ戎?chǎng)和節(jié)奏的猜測(cè)與把握，這暗示股災(zāi)重演的風(fēng)險(xiǎn)不可小視。