臥龍，接觸股市20年。1995年開始給《股市動態(tài)分析》投稿，1996年入職深圳新蘭德，1998年轉(zhuǎn)職大鵬證券，2000年初因生性喜愛自由轉(zhuǎn)做個人投資者至今。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家許小年教授在最新的演講中談及宏觀經(jīng)濟(jì)，演講主要觀點有兩點：一是最大的泡沫在實體經(jīng)濟(jì)；二是高度評價新三板。他指最大的泡沫在實體經(jīng)濟(jì)乃實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能過剩。演講中以鋼鐵產(chǎn)能為例，產(chǎn)能11億至12億噸，但需求只有6至7億噸，于是鋼鐵價格只好低價銷售。2008年全球金融危機中國錯過了“一次極好的調(diào)整機會”，低效益的鋼鐵公司在地方政府的支持下茍延殘喘，令高效益公司亦無法正常經(jīng)營。實體經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)能過剩對應(yīng)銀行天文數(shù)字的信貸。他說股市場外配資與金融體系及政府體系中的壞賬相比，乃小巫見大巫。這才是中國經(jīng)濟(jì)的大隱患。

許教授對新三板評價很高，沒有審批，自由上市。三板市場指數(shù)4月7日最高2673點，7月8日最低1103點，3個月暴跌59%?？梢?，中國注冊制存在巨大動蕩的市場，融資者是爽了，但投資者便慘矣。新三板注冊制是個試驗場所，金融資產(chǎn)500萬以上的投資者才允許入市。倘若主板市場亦采用注冊制，股市短期暴跌近六成（大約相當(dāng)于上證指數(shù)跌回2100點），有誰能夠承擔(dān)責(zé)任？如今此情況，我相信兩三年內(nèi)注冊制不會實施。最近證監(jiān)會發(fā)言人指注冊制是市場的重大改革，需要穩(wěn)步推進(jìn)。另外，許教授所指最大的泡沫在實體經(jīng)濟(jì)，壞賬持續(xù)上升，對銀行體系是最大的威脅，倘若股市再暴跌，全面玩完。很多人說為何2000點不救市，而4000點要救市?？炊S教授的文章，便知道高層在想什么。對于近期股災(zāi)如何救市有分歧，但我相信最終中國會明白，股市上升是唯一脫困之路，不管市盈率有多高。地方債已經(jīng)于2012年展期3年，及今年開始以舊換新，不依靠股市能解決問題嗎？

許多人批評日本的經(jīng)濟(jì)貨幣政策，認(rèn)為印“銀紙”放水只會制造泡沫。不過除此之外，別無他法。日本養(yǎng)老金55%的資產(chǎn)是股票，成為推動日本股市上升的主要推動力。有誰認(rèn)為日本股市有投資價值？但它卻一直上升。日本經(jīng)濟(jì)低迷多年，通縮持續(xù)，人口老化，近年人口凈減少，但日本股市卻出現(xiàn)自1989年38900點歷史高位以來最大的升市。我是最早看好日本股市已經(jīng)結(jié)束20余年熊市的，幾年來看好中國股市亦是基于類似理由。經(jīng)濟(jì)調(diào)整可以有兩條路徑：一是擴張式，二是緊縮式。中國會采取緊縮式經(jīng)濟(jì)調(diào)整政策嗎？不會。只會采取擴張式刺激經(jīng)濟(jì)政策。我一再強調(diào)，我們的世界主要經(jīng)濟(jì)體系尤其是發(fā)達(dá)國家已經(jīng)進(jìn)入長期低利率的年代。人口老化、新技術(shù)導(dǎo)致的生產(chǎn)效率極度提升導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，需求有限，因而無法提升利率。

2005年7月16日我在《沖向長期利率的最低點》一文中說：“1800年以來，美國長期利率低于4厘的局面出現(xiàn)過兩次，一次是1900年前后，另一次是1950年前后，相隔50年。前蘇聯(lián)經(jīng)濟(jì)學(xué)家康德拉季耶夫在研究過后認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)的長周期為50-60年（中國人的傳統(tǒng)智慧認(rèn)為60年代表一個“甲子”）。按照康氏周期，以美國長期利率為標(biāo)的的長周期低點應(yīng)該出現(xiàn)在2000-2010年。”但事實上2008年底美國30年期國債孽息率見底后2012年再創(chuàng)新低，及至今年2月又見新低2.35厘。而10年期則再2012年創(chuàng)新低后今年的低位未能同步創(chuàng)新低。主要是受到美聯(lián)儲加息的傾向影響。去年6月寫過《歐洲國債利率超低百年不遇》，今年1月31日又寫《超低利率造就大牛市》，都是從長期利率角度分析股市走勢。

市場人士仍然采用過時的標(biāo)準(zhǔn)來衡量股市的投資價值，毫無疑問，股市市盈率過高出現(xiàn)泡沫最終會爆破，但在低息環(huán)境下市盈率不會再如以往那樣低。我們已經(jīng)很難買到市盈率10倍，而盈利增長速度50%甚至30%的股票。平安證券一份研究報告指，中國的利率趨勢將超出你的經(jīng)驗。報告指我們很可能站15至20年的債務(wù)周期拐點上，并且?guī)缀跖c更長期的勞動力人口周期拐點重疊，這是近30年市場經(jīng)濟(jì)以來從未遇到過的拐點，在此，我們會遇到從未經(jīng)歷過的市場。報告認(rèn)為，按以往周期，1年期國開行債券到期利率與10年期相比，此時的差距將會引發(fā)長期利率上升，貨幣緊縮周期將展開，但6月份權(quán)回購利率低于1.5%，而2011至2014年的質(zhì)押回購加權(quán)利率底部約2%。

觀察國開行債到期利率走勢圖，10年期國開行債到期利率2006年及2009年的最低位約3厘，隨后的2012年初是4厘，如今在3厘5至4厘之間徘徊；1年期債走勢類似，約3年左右的低點周期已經(jīng)見底。但若接下來的周期跌破此周期低點，則將進(jìn)入長期的低利率局面。國內(nèi)居民的資產(chǎn)配置將會有重大改變。1999年至2001年的牛市，表面上是為國企改革服務(wù)，內(nèi)在因素是1998年國內(nèi)開始出現(xiàn)通縮，利率下降；情況與這一輪的國企改革類似，但實質(zhì)還是利率處于下降周期，并且會超乎大多數(shù)人的想象——利率可以這么低？！

法興亞洲股票策略師Vivek Misra認(rèn)為雖然中國股市歷史市盈率中位數(shù)為65倍，為全球主要股市最高，但2016年底前將反彈40%，以上證指數(shù)3373點計算是4722點，以國證A股指數(shù)4516點計算是6322點。他相信即使中國經(jīng)濟(jì)增速降至6%股市亦會上升，因為人行最終會將存款準(zhǔn)備金由目前的18.5%調(diào)低至10.5%。毫無疑問，經(jīng)濟(jì)愈差，愈是要放水，銀行近兩成資金放在人行睡大覺，這是總理要求用好存量資金所為嗎？以前每逢股市高漲，總是出現(xiàn)“嚴(yán)禁銀行資金違規(guī)入市”的論調(diào)，但本輪牛市從未聽見，這是中國180度大轉(zhuǎn)變，反而見到銀行資金循合法途徑入市支持股市發(fā)展，配資便是其中之一。配資主要問題是杠桿過高，另外是操作賬戶并非實名制，只要解決此兩點問題便可。最近光大銀行深圳分行便通知調(diào)低配資杠桿比率至1：1。

近日滬深證券交易所對一些存在嚴(yán)重異常行為的證券賬戶采取暫停交易或口頭警示的監(jiān)管措施，又修改融券交易規(guī)則由以往的T+0改為T+1，投資者融券后次日才可還券?？梢?，只有出現(xiàn)股災(zāi)，管理層才會對一些不公平規(guī)則進(jìn)行修改。但至今股票交易中的資金T+0而股票T+1這種極度不公平規(guī)則仍未見修改，可能股市再暴跌兩三成才會有修改的動力。中國股市第一要務(wù)是發(fā)行新股，其次是再融資，至于投資者的利益，萬不得已的時候才會受重視。例如今次股災(zāi)，嚴(yán)重程度影響全局，因此才會有救市出現(xiàn)，才會保護(hù)投資者利益。

上周國證A股指數(shù)大跌9.7%，本周至周五早段升2.5%，短期走勢仍然較弱，不過期指基本收復(fù)低水，顯示市場逐步回暖。觀察券商行情軟件上的板塊指數(shù)，自7月9日最低點以來的反彈，261種板塊指數(shù)出現(xiàn)5浪走勢的有國企改革、航天航空、船舶、衛(wèi)星導(dǎo)航幾個板塊，這些板塊的股票可以在調(diào)整到位后入市，相信找到1996年底至1997年5月的蘇物貿(mào)、新大洲機會相當(dāng)大。而在今次股災(zāi)后股價創(chuàng)歷史新高的股票中尋找到當(dāng)年的東大阿派的機會亦不小。我在上周文章中指出，短期大市破位下跌的可能性很小，投資者可以利用這段時間高拋低吸，先做短線投資，待市場給出明顯的趨勢信號。