張憶東

2016年既是一個(gè)波動(dòng)市，也是一個(gè)結(jié)構(gòu)市。一方面，2016年較長(zhǎng)階段行情非常不穩(wěn)定，供給側(cè)改革定點(diǎn)爆破債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)，加速去產(chǎn)能和“僵尸型”企業(yè)破產(chǎn)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提升。而另一方面，2016年行情體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性泡沫此起彼伏。為構(gòu)建“有破有立”新格局，2016年財(cái)政政策將加力托底，資金成本有序降低，使得2016年系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可控?！捌婆f”以提高效率，“立新”驅(qū)動(dòng)新供給、孕育新希望。

我們認(rèn)為，2016年要打好“殲滅戰(zhàn)”。（1）主動(dòng)擇時(shí)，倉(cāng)位靈活，集中優(yōu)勢(shì)兵力進(jìn)行重點(diǎn)進(jìn)攻，把握好階段性行情。（2）充分衡量風(fēng)險(xiǎn)收益比，方能獲得超額收益。切忌盲目樂(lè)觀、盲目追漲殺跌，打好殲滅戰(zhàn)其實(shí)是立足于打好“小心被殲滅”戰(zhàn)。（3）值得精選的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，仍集中在轉(zhuǎn)型和改革的領(lǐng)域。

破舊立新 波動(dòng)市孕育結(jié)構(gòu)性行情

2016年，改革“破舊”帶來(lái)變數(shù)，將導(dǎo)致2016年行情非常不穩(wěn)定。

具體來(lái)看，2016年存量產(chǎn)能的出清，勢(shì)在必行。近幾年產(chǎn)能增量已自發(fā)收縮，但調(diào)整過(guò)于緩慢。制造業(yè)投資增速自2012年中期以來(lái)持續(xù)下滑，從2012年25%左右的增速降至2015年10月8.3%，但是設(shè)備利用景氣指數(shù)顯示產(chǎn)能利用率沒(méi)有改善。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，傳統(tǒng)行業(yè)需求增量甚微，僅僅是產(chǎn)能增量的調(diào)整無(wú)法扭轉(zhuǎn)供需格局。

過(guò)剩產(chǎn)能遲遲不能“出清”帶來(lái)的不利影響是，經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)越來(lái)越依賴于債務(wù)的增長(zhǎng)，而且過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)占用信貸資源對(duì)新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生擠出效應(yīng)。根據(jù)債務(wù)占GDP比重，中國(guó)私人部門的杠桿率已經(jīng)很高，日本、歐元區(qū)、美國(guó)等在出現(xiàn)危機(jī)前私人部門的杠桿率水平在140%-220%之間，而中國(guó)的該項(xiàng)指標(biāo)已經(jīng)達(dá)到159%。

此外，銀行資產(chǎn)負(fù)債表惡化，“加杠桿、依賴負(fù)債驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)”模式難以為繼。而企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)提升。發(fā)債企業(yè)的數(shù)據(jù)顯示，2015年中期EBITDA不能彌補(bǔ)利息支出的比例已經(jīng)超過(guò)10%。2016年伴隨經(jīng)濟(jì)繼續(xù)疲弱、大宗商品價(jià)格下跌帶來(lái)的成本下降因素消失，企業(yè)盈利可能更加惡化，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)上升。

可見(jiàn)，2016年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革已動(dòng)真格——主動(dòng)去產(chǎn)能、定點(diǎn)爆破債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這種情景出現(xiàn)的概率較大，如此，短期“僵尸型”企業(yè)破產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，但與此同時(shí)，“立新”也將帶來(lái)希望，有助于2016年孕育結(jié)構(gòu)性行情。一方面，加速存量出清、將資源要素從產(chǎn)能過(guò)剩、需求增長(zhǎng)放緩的產(chǎn)業(yè)釋放出來(lái)；另一方面，關(guān)鍵是加快培育新的增長(zhǎng)動(dòng)力，引導(dǎo)資源要素流向新消費(fèi)，增加新供給。可見(jiàn)，去產(chǎn)能、去杠桿、提高效率，顯著提升中長(zhǎng)期的信心。

行情箱體震蕩 打好殲滅戰(zhàn)

具體來(lái)看，我們相對(duì)看好一季度的行情。（1）經(jīng)濟(jì)刺激政策繼續(xù)，財(cái)政加力，疊加降息降準(zhǔn)。（2）改革的預(yù)期和輿論較強(qiáng)，有助于提升風(fēng)險(xiǎn)偏好。（3）博弈角度，業(yè)績(jī)真空期，重要股東重獲“減持”自由而有意愿做大市值；IPO重啟，“炒新”熱情持續(xù)升溫。（4）從投資者倉(cāng)位來(lái)看，目前絕對(duì)收益投資者的倉(cāng)位不高，仍有提升的潛力。

然而，我們也要關(guān)注其中的不確定性因素。一季度行情的不確定性因素在于股市政策，特別是對(duì)于杠桿資金嚴(yán)格監(jiān)管。融資余額11月底1.2萬(wàn)億，若后續(xù)行情上漲和融資交易相互強(qiáng)化，那么股市政策將進(jìn)一步管控杠桿，從而對(duì)行情產(chǎn)生一定的擾動(dòng)。

從2016年二季度開始，行情不確定性增大，調(diào)整壓力較大。不確定性因素包括：

“兩會(huì)”之后，供給端結(jié)構(gòu)性改革發(fā)力，有破有立，局部釋放各種風(fēng)險(xiǎn)，包括，違約風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、銀行不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等。此外，經(jīng)濟(jì)層面的不確定性加強(qiáng)，上半年經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)尋底，房地產(chǎn)回暖趨勢(shì)不確定性（330新政滿一年后，基數(shù)上升導(dǎo)致銷售同比下降）。從外部環(huán)境來(lái)看，不確定性也進(jìn)一步上升。二季度開始，需要關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)的每次議息會(huì)議，及其對(duì)全球投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的擾動(dòng)。特別是如果2016年原油價(jià)格出現(xiàn)階段性反彈，將引發(fā)投資者對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期收緊的擔(dān)憂，加大全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩風(fēng)險(xiǎn)。各種形式的股票擴(kuò)容形成了累積效應(yīng)。

在2016年的大行情下，我們建議，要打好“殲滅戰(zhàn)”，積極擇時(shí)與優(yōu)化結(jié)構(gòu)相結(jié)合。

首先，要主動(dòng)擇時(shí)，倉(cāng)位靈活，集中優(yōu)勢(shì)兵力進(jìn)行重點(diǎn)進(jìn)攻，把握好階段性行情。

其次，充分衡量風(fēng)險(xiǎn)收益比，方能獲得超額收益。經(jīng)歷連續(xù)數(shù)年投資回報(bào)的“大年”之后，在A股市場(chǎng)大擴(kuò)容的背景下，2016年大概率是個(gè)“小年”，切忌盲目樂(lè)觀、盲目追漲殺跌，打好殲滅戰(zhàn)其實(shí)是立足于打好“小心被殲滅”戰(zhàn)。

第三，值得精選的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，仍集中在轉(zhuǎn)型和改革的領(lǐng)域。

關(guān)注科技股及現(xiàn)代服務(wù)業(yè)投資機(jī)會(huì)

我們認(rèn)為，2016年科技股與現(xiàn)代服務(wù)業(yè)投資機(jī)會(huì)值得關(guān)注。

科技股?？v觀科技股近幾年的表現(xiàn)，手游、大數(shù)據(jù)、車聯(lián)網(wǎng)、虛擬現(xiàn)實(shí)等“你方唱罷我登場(chǎng)”。在網(wǎng)絡(luò)發(fā)達(dá)、充斥微信自媒體的時(shí)代，新概念蔓延更加迅速，例如近期火熱的虛擬現(xiàn)實(shí)，騰訊WE大會(huì)為其點(diǎn)火后，板塊迅速被引爆后連續(xù)上漲。

2016年表現(xiàn)最好的科技股一定還是更“新”更“炫”的，但是，炒什么、怎么炒、何時(shí)炒從目前的視角都無(wú)法明確，有可能是成長(zhǎng)股龍頭走向“新藍(lán)籌”，即科技股龍頭過(guò)去幾年的持續(xù)投入獲得了重大進(jìn)展從而提升股價(jià)，也有可能是全新的標(biāo)的或板塊，包括傳統(tǒng)企業(yè)轉(zhuǎn)型以及大量的新股中的機(jī)會(huì)。

從產(chǎn)業(yè)生命周期的角度，處于萌芽期或成長(zhǎng)期、需求迅速擴(kuò)張、滲透率快速提升的子行業(yè)最受二級(jí)市場(chǎng)青睞。目前人工智能、車聯(lián)網(wǎng)、通用航空等多個(gè)行業(yè)均處于這個(gè)階段，這些領(lǐng)域的商業(yè)模式都已逐漸清晰，已經(jīng)或即將形成一定規(guī)模的消費(fèi)需求，并將在未來(lái)改變我們的生活方式。

現(xiàn)代服務(wù)業(yè)。人口趨勢(shì)決定現(xiàn)代服務(wù)業(yè)崛起，成為消費(fèi)升級(jí)新趨勢(shì)。一方面，未來(lái)10年，45-54歲成為人口占比最高的部分，即社會(huì)的中堅(jiān)力量“70后”人群進(jìn)入人生中消費(fèi)支出最高的階段。另一方面，從消費(fèi)結(jié)構(gòu)上看，這一階段對(duì)醫(yī)療保健、高端教育、家庭服務(wù)、娛樂(lè)等現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的需求顯著提升。

根據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)重點(diǎn)關(guān)注傳媒、體育、旅游、教育。特別是，在這個(gè)成長(zhǎng)空間大、確定性高的新領(lǐng)域，社會(huì)資本正在通過(guò)各類方式涌入，傳統(tǒng)行業(yè)上市公司向這個(gè)領(lǐng)域轉(zhuǎn)型、以及行業(yè)內(nèi)的龍頭公司通過(guò)并購(gòu)等方式不斷做大，都是值得關(guān)注的機(jī)會(huì)。