徐高

3季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)呈現(xiàn)疲弱態(tài)勢，雖然非金融業(yè)GDP增速從2季度的5.9%小幅回升至6.1%，但增速依然較為有限。同時(shí)工業(yè)增加值等生產(chǎn)面數(shù)據(jù)以及投資等需求面數(shù)據(jù)繼續(xù)下行，顯示經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步加大。高頻數(shù)據(jù)顯示生產(chǎn)面依然疲弱，六大發(fā)電集團(tuán)耗煤量同比增速繼續(xù)顯著下跌，單周跌幅繼續(xù)擴(kuò)大至15%附近，產(chǎn)能利用率再度下行。寬松政策推動(dòng)下，房地產(chǎn)需求繼續(xù)回升，30大中城市房地產(chǎn)銷售同比增速繼續(xù)保持10%，考慮到去年基數(shù)效應(yīng)，房地產(chǎn)銷售依然保持較為強(qiáng)勁態(tài)勢。隨著房地產(chǎn)友好政策持續(xù)推出以及寬松政策加碼，房地產(chǎn)需求將繼續(xù)回暖?？傮w來說，實(shí)體經(jīng)濟(jì)依然較為疲弱，供需雙方企穩(wěn)基礎(chǔ)均不穩(wěn)固，經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)回升需要寬松政策繼續(xù)保駕護(hù)航。

寬松政策繼續(xù)加碼

央行于8月末之后再度推出降息降準(zhǔn)的雙降政策，存貸款基準(zhǔn)利率再度創(chuàng)下歷史新低。同時(shí)存款利率上限放開，利率市場化再下一城。實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲弱環(huán)境下，寬松政策再度加碼。央行再度降息進(jìn)一步降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，引導(dǎo)債券收益率下行。而降準(zhǔn)釋放的8000億元以上流動(dòng)性將有效對沖資本流出沖擊，補(bǔ)充流動(dòng)性，增加金融機(jī)構(gòu)信貸與社融投放資金來源供給。同時(shí)，央行上周推出1055億元的MLF，未來將繼續(xù)通過多種渠道補(bǔ)充流動(dòng)性，對沖資本外流沖擊。

僅憑寬松政策難以改變實(shí)體經(jīng)濟(jì)弱勢，需要其他政策配合。6月以來信貸和社融明顯攀升。然而實(shí)體經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)顯著回暖，寬松貨幣政策存在傳導(dǎo)不暢的困難。目前大量存在的預(yù)算軟約束部門繼續(xù)扭曲資源配置，使得融資主體依然對主體利率不敏感。而改變這種情況需要包括財(cái)政體制在內(nèi)的多方面改革才能實(shí)現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)疲弱環(huán)境之下，央行再度推出“雙降”政策，無論對穩(wěn)增長還是促改革都是一場及時(shí)雨。但雙降過后，配套政策還需加緊出臺，方能實(shí)現(xiàn)雙降穩(wěn)增長之初衷。同時(shí)為應(yīng)對金融泡沫風(fēng)險(xiǎn)，雙降之后金融監(jiān)管政策將繼續(xù)加強(qiáng)。

央行將繼續(xù)向市場注入流動(dòng)性，短期利率將持續(xù)維持平穩(wěn)。美聯(lián)儲加息預(yù)期減緩將繼續(xù)降低中國資金流出壓力。但美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢不變，中國資金流出壓力依然存在。央行將繼續(xù)通過公開市場操作、SLO、SLF、MLF等多種工具向市場投放流動(dòng)性，維持短期利率低位平穩(wěn)。本周央行繼續(xù)推出1055億元6個(gè)月MLF，利率水平與上次持平為3.35%。同時(shí)，央行再度通過調(diào)降存款準(zhǔn)備金率為市場注入流動(dòng)性。未來資本流出壓力持續(xù)存在環(huán)境下，降準(zhǔn)可能常態(tài)化，我們預(yù)測4季度央行依然有降準(zhǔn)可能。而流動(dòng)性將繼續(xù)寬松，短期利率延續(xù)低位平穩(wěn)情況。

工業(yè)企業(yè)利潤同比跌幅有所收窄

根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)，9月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤5358億元，同比下跌0.1%，跌幅較8月收窄8.7個(gè)百分點(diǎn)。匯兌損失減少、稅金基數(shù)效應(yīng)以及原材料成本價(jià)格下跌推動(dòng)工業(yè)企業(yè)盈利跌幅有所收窄。但通縮壓力、需求疲弱等基本面因素推動(dòng)下，企業(yè)盈利能力依然疲弱。未來經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲弱環(huán)境下，企業(yè)盈利能力難以顯著改善（見圖1）。

工業(yè)品需求依然疲弱。雖然工業(yè)企業(yè)利潤同比跌幅有所收窄，但工業(yè)企業(yè)需求依然疲弱。9月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入同比增長0.4%，增速較8月放緩1.3個(gè)百分點(diǎn)，顯示需求依然處于疲弱狀態(tài)。工業(yè)品需求持續(xù)疲弱顯示穩(wěn)增長政策尚未傳導(dǎo)至生產(chǎn)面，高頻發(fā)電量和產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)顯示工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)依然較為疲弱，經(jīng)濟(jì)下行壓力依然存在。在此情況下，工業(yè)需求難以出現(xiàn)明顯改善，將持續(xù)對企業(yè)盈利能力形成抑制。

企業(yè)再度進(jìn)入去庫存階段，應(yīng)收賬款增速小幅上升。9月企業(yè)產(chǎn)成品庫存由升轉(zhuǎn)跌，當(dāng)月產(chǎn)成品庫存下降203.5億元，而上月與去年同期分別為增加242.9億元和26.5億元。企業(yè)庫存下降部分由于季節(jié)性因素，但更重要的是對經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期趨于悲觀而形成的主動(dòng)去庫存行為，工業(yè)品通縮加劇更是加重了企業(yè)去庫存進(jìn)程。而應(yīng)收賬款同比增速由8月的7.9%上升至9月的78.0%，與主營業(yè)務(wù)收入走勢相反，顯示經(jīng)濟(jì)下行壓力之下，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)惡化。應(yīng)收賬款的上升可能加大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的傳染性，增加局部金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能（見圖2）。

低迷經(jīng)濟(jì)抑制工業(yè)需求，寬松政策需繼續(xù)加碼。9月工業(yè)企業(yè)利潤同比跌幅雖有所收窄，但低迷的需求顯示盈利能力依然疲弱。疲弱經(jīng)濟(jì)下工業(yè)企業(yè)經(jīng)營狀況難以顯著改善。穩(wěn)增長政策尚未推動(dòng)生產(chǎn)面出現(xiàn)明顯回暖，經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定回升需要寬松政策繼續(xù)保駕護(hù)航。6月以來信貸和社融明顯攀升。然而實(shí)體經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)顯著回暖，寬松貨幣政策存在傳導(dǎo)不暢的困難。目前大量存在的預(yù)算軟約束部門繼續(xù)扭曲資源配置，使得融資主體依然對主體利率不敏感。而改變這種情況需要包括財(cái)政體制在內(nèi)的多方面改革才能實(shí)現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)疲弱環(huán)境之下，政策寬松基點(diǎn)不會改變。央行再度推出“雙降”政策，寬松政策并不會停止，經(jīng)濟(jì)下行壓力之下將繼續(xù)加碼。但同時(shí)配套政策還需加緊出臺，方能實(shí)現(xiàn)雙降穩(wěn)增長之初衷。