葛豐

中國人民銀行近日宣布，在前期山東、廣東開展信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點(diǎn)形成可復(fù)制經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，決定在上海、天津等9?。ㄊ校┩茝V試點(diǎn)。

信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點(diǎn)擴(kuò)圍，可進(jìn)一步豐富央行與商業(yè)銀行流動性管理工具儲備，促進(jìn)資金更多支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”背景下，不失為有效靈活的貨幣政策創(chuàng)新舉措。

央行在其公告中表明，此舉目的之一是要引導(dǎo)擴(kuò)大“三農(nóng)”、小微企業(yè)信貸投放，因此，起碼在政策基調(diào)上，這仍然屬于定向?qū)捤晌⒋碳し秶?。不過，考慮到中國的存量信貸資產(chǎn)規(guī)模如此龐大，即使很小比例的再貸款，也可以形成很大規(guī)模的基礎(chǔ)貨幣投放以及更大規(guī)模的信貸擴(kuò)張，故在操作層面，還必須預(yù)有防范，以免其不當(dāng)演化為“大水漫灌”，甚至更糟糕的“體外空轉(zhuǎn)”。

相比于歐美央行相繼推出的定量寬松，中國更著重定向?qū)捤傻脑蛟谟冢褐袊呢泿帕鲃有钥傮w過寬，并且已經(jīng)引致產(chǎn)能過剩、效率低下等一系列弊病;但在另一方面，即使在貨幣過寬的大背景下，中國依然有大量信貸需求未能得到有效滿足。

這種“割裂”狀況既是一系列復(fù)雜因素的“果”，也可以是一系列潛在效應(yīng)的“因”。也就是說，定向?qū)捤晒倘皇且驊?yīng)這種狀況的對癥下藥，但也有可能，因?yàn)楸鶅鋈叻且蝗罩瑸榱艘屪銐蛄康馁Y金流到應(yīng)該去的行業(yè)和企業(yè)中去，貨幣當(dāng)局不得不釋放出超過適宜水平的流動性。

實(shí)際上中國的貨幣過寬的很大一部分成因，在于前述機(jī)制下迫不得已的過度供給的長期截留、積淀所致，而且現(xiàn)在另有新的情況是，中國的投資意愿受經(jīng)濟(jì)規(guī)律支配，開始進(jìn)入下行筑底過程中。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年8月，中國固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速僅為10.9%，創(chuàng)2000年6月以來新低。這種以往很少出現(xiàn)（甚至從未出現(xiàn)過）的（總量意義上的）信貸有效需求不足，無疑將使貨幣政策傳導(dǎo)面臨更棘手的局面。

信貸有效需求不足不僅導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的拿捏更為困難，而且還可能因?yàn)橘Y產(chǎn)配置不易而加劇資金“體外空轉(zhuǎn)”。譬如近一段時間以來，包括民間借貸、信托、理財(cái)、P2P、融資融券等一系列金融產(chǎn)品相繼呈現(xiàn)快速膨脹，隨后又迅速因?yàn)楸O(jiān)管加碼而熱潮消退，就已經(jīng)表露出過剩資金體外空轉(zhuǎn)、不斷尋找虛擬出口的些許端倪。

當(dāng)下，以一線城市土地購置價格快速上升，以及債券發(fā)行中標(biāo)利率屢創(chuàng)新低等動向?yàn)樾碌男盘?，表明中國的流動性過剩總體格局仍在延續(xù)。因此，包括信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點(diǎn)擴(kuò)圍在內(nèi)的定向?qū)捤?，既要著力解決好力度與方向的把握問題，同時更重要的，還是要不斷提高金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險識別、定價能力，以及國有企業(yè)預(yù)算約束力。當(dāng)然最重要的，無疑是通過全面持續(xù)深化改革，不斷挖掘中國依然很高的潛在增長率，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級中動態(tài)實(shí)現(xiàn)新金融與新經(jīng)濟(jì)的逐漸匹配、相互支持。