龔俊瓊

隨著資本市場的不斷成熟與發(fā)展，企業(yè)橫向合并活動開展的更加活躍。在我國，企業(yè)資本尋求發(fā)展的最為有效的方法就是采取橫向合并的方式。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的追求是企業(yè)橫向合并的主要驅(qū)動力，亦是衡量企業(yè)橫向合并成功與否的關(guān)鍵因素之一。通過研究企業(yè)橫向合并財務(wù)協(xié)同效應(yīng)可以幫助我國企業(yè)有效地實施橫向合并戰(zhàn)略，以充分發(fā)揮財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，推動企業(yè)增強競爭優(yōu)勢，實現(xiàn)理想的橫向合并預(yù)期效果。

一、企業(yè)橫向合并財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的概念

企業(yè)橫向合并最核心的內(nèi)容與最基本的目標(biāo)就是為了實現(xiàn)財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，它是企業(yè)戰(zhàn)略預(yù)期目標(biāo)實現(xiàn)的關(guān)鍵所在，簡而言之，“1+1”一定要大于2，否則合并便毫無意義。橫向合并財務(wù)協(xié)同效應(yīng)在一定程度上能夠?qū)ζ髽I(yè)的財務(wù)指標(biāo)的變動產(chǎn)生影響，其是否能夠達到預(yù)期效果可以通過企業(yè)財務(wù)方面效應(yīng)的增強幅度表現(xiàn)出來。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)是企業(yè)在橫向合并后通過相互間的協(xié)同合作所創(chuàng)造出來的收入。

企業(yè)橫向合并的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)是指橫向合并為企業(yè)帶來的體現(xiàn)在財務(wù)上的增效作用，這種效應(yīng)的產(chǎn)生來源于會計處理慣例等內(nèi)部作用所產(chǎn)生的一種表現(xiàn)為資金上的效益，而不是簡單地受效率提高的影響。企業(yè)橫向合并的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)為交易成本的降低、企業(yè)經(jīng)濟效益與效率的提高以及財務(wù)會計中主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和企業(yè)稅務(wù)負(fù)擔(dān)的改變上，從而使企業(yè)在合并后能在財務(wù)方面形成優(yōu)勢。對于上市的企業(yè)來說，橫向合并會為企業(yè)在股指上帶來正面的積極影響，吸引投資者的注意，進而實現(xiàn)企業(yè)市值的增長以及股東權(quán)益的增加。

二、企業(yè)橫向合并財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的來源

1.經(jīng)濟資源的重新分配。立足于企業(yè)內(nèi)外部資金分離基礎(chǔ)之上的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論其核心論點是：通過橫向合并企業(yè)內(nèi)部可以形成一個小型的資本市場，從而達到利用低成本的內(nèi)部資金來擴大生產(chǎn)，增強投資效益的目標(biāo)。它表明橫向合并能夠推動企業(yè)提高資本分配的效率，企業(yè)在合并后能夠?qū)⑸a(chǎn)活動由較低邊際利潤率的活動轉(zhuǎn)換為較高的邊際利潤率的活動。正是由于內(nèi)部資金與外部資金間的區(qū)別，引起了經(jīng)濟資源的再次重新分配。企業(yè)選擇開展合并活動的最關(guān)鍵的動機就是為了通過合并擴大投資機會，從而利用合并后企業(yè)較低成本的內(nèi)部現(xiàn)金流量來實現(xiàn)壯大企業(yè)的目標(biāo)。事實上，合并方存在一方現(xiàn)金流量較大而另一方現(xiàn)金流量相對較少的情況下，企業(yè)間通過橫向合并可以重新劃分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)并制定企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)，以此推動企業(yè)在業(yè)務(wù)間轉(zhuǎn)移資源，進而實現(xiàn)經(jīng)濟資源的最優(yōu)分配。

2.“債務(wù)的共同擔(dān)?！毙?yīng)。橫向合并后企業(yè)資本得以擴大，償債能力與舉債能力也相應(yīng)提高，破產(chǎn)風(fēng)險由此相對降低。由于企業(yè)通過橫向合并擴大了企業(yè)自身自有資本的數(shù)量，由此可以降低企業(yè)破產(chǎn)給債權(quán)人帶來損失的風(fēng)險。在橫向合并后企業(yè)內(nèi)部的債務(wù)負(fù)擔(dān)能夠從一個企業(yè)轉(zhuǎn)移到另一個企業(yè)，繼而產(chǎn)生“債務(wù)的共同擔(dān)?！边@一效應(yīng)。這是因為企業(yè)橫向合并后，對其負(fù)債能力的評價不再單單以單個的企業(yè)為考核基礎(chǔ)，而是以合并后的企業(yè)整體為基礎(chǔ)進行考量，這就可以將原本高償債能力的企業(yè)的負(fù)債能力轉(zhuǎn)移到較低償債能力的企業(yè)當(dāng)中，由此有效解決償債能力對企業(yè)外部融資的限制。此外，通過橫向合并可以提高企業(yè)的信用等級，減少企業(yè)融資的障礙。而無論是破產(chǎn)風(fēng)險的相對降低、償債能力的相對提高，還是企業(yè)整體信用等級的相對提高，都能夠幫助企業(yè)更容易的在資本市場上獲取資金。

3.信息規(guī)模經(jīng)濟的實現(xiàn)。企業(yè)通過橫向合并可以推動企業(yè)向規(guī)?；陌l(fā)展方式集聚，實現(xiàn)市場份額和產(chǎn)出規(guī)模的共同擴大，促進合并后的企業(yè)朝著平衡化的方向發(fā)展。企業(yè)通過橫向合并可以更好地實現(xiàn)信息的共享，推動企業(yè)利用信息資源的優(yōu)勢快速地選取高回報的投資項目來擴大企業(yè)的價值。一方面可以在最大范圍內(nèi)將企業(yè)雙方共享的營銷、管理和研究開發(fā)費用分?jǐn)偟礁佣鄻踊钠髽I(yè)產(chǎn)出上，以此降低單位成本，獲得更高的單位收益；另一方面伴隨著市場份額和產(chǎn)出規(guī)模的日益擴大，可以減少同業(yè)競爭的壓力，降低行業(yè)競爭費用從而增加收益，并最終實現(xiàn)信息規(guī)模經(jīng)濟。

4.內(nèi)部自由現(xiàn)金流量的增加。在合并后，企業(yè)自身的內(nèi)部現(xiàn)金流更加充足，資金的時間分布也更為合理。企業(yè)可以將閑置的資金投向較高回報率的項目，由此為企業(yè)帶來更多的資金收益，而這種良性的循環(huán)能夠保證現(xiàn)金流的充足，增加企業(yè)內(nèi)部資金的創(chuàng)收能力，提高合并后企業(yè)整體的資金使用效率。在橫向合并過程中，這一效應(yīng)的表現(xiàn)更加明顯。

橫向合并活動能夠提高資金的使用效率，就企業(yè)內(nèi)部資金而言，合并可以為企業(yè)優(yōu)化資金需求的時間分布提供更加廣闊的空間。由于企業(yè)間在投資回報的時間和速度上存在差別，通過橫向合并能夠使內(nèi)部資金收回的時間相對平均，即在一個項目收到資金回報時，可以將其投入另一個項目之中，通過資金的流動實現(xiàn)企業(yè)價值的不斷增值。此外，橫向合并可以幫助企業(yè)將內(nèi)部資金投向更有效益的投資機會，通過財務(wù)預(yù)算保持一定數(shù)量的可調(diào)動的企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流量，以此達到優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部資金時間有效分布的目的，進而提高資金的利用效率與投資報酬率。

三、企業(yè)橫向合并財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的經(jīng)濟后果

1.降低資本成本，提高償債能力。企業(yè)橫向合并后由于企業(yè)實力的增強與規(guī)模的日益擴大，企業(yè)自身的融資能力也得以提高，這對于解決企業(yè)發(fā)展過程中的資金需求是十分重要的。此外，企業(yè)通過橫向合并可以提升企業(yè)在資本市場中的形象，能夠較容易的選擇高回報率的項目進行投資，這些對于企業(yè)優(yōu)化自身資本結(jié)構(gòu)，降低資本成本以籌集發(fā)展資金是十分有利的。企業(yè)橫向合并財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的表現(xiàn)形式主要為：負(fù)債成本的有效降低、償債能力的有力增強、融資渠道的進一步拓寬以及企業(yè)利用財務(wù)杠桿能力的提高。

企業(yè)在發(fā)展過程中為了鞏固和維持持續(xù)有效的運轉(zhuǎn)所必須增加的對營運資本與固定資產(chǎn)的投資即為企業(yè)的資本需求量，能夠有效減少企業(yè)資本需求量的一個有效的方式就是實施合并。首先，企業(yè)通過橫向合并可以從企業(yè)整體的角度管理自身的現(xiàn)金、應(yīng)收賬款以及存貨，進而降低營運資本的占用額度；其次，企業(yè)在合并后可以將企業(yè)之間重合的資產(chǎn)予以出售，將出售的資金用于清償債務(wù)，進而降低資本成本，從而減少企業(yè)自身的資本需求量。與此同時，企業(yè)在橫向合并后能夠更加有效地將不良資產(chǎn)以及冗余的固定資產(chǎn)剝離出去，以更好的狀態(tài)管理企業(yè)的現(xiàn)金等流動資產(chǎn)，由此降低資本成本，提高企業(yè)的償債能力。

2.增強資本運營效率，推動股票增值。企業(yè)橫向合并后，股票市場對企業(yè)股票評級的改變會對企業(yè)股票的價格產(chǎn)生影響，由此產(chǎn)生的股票投機行為稱之為預(yù)期效應(yīng)。當(dāng)同一行業(yè)中的兩個企業(yè)實施橫向合并時會為資本市場傳達以下信息：資本市場對該企業(yè)的價值的評價偏低，同時企業(yè)的管理層即將采取更為有效的管理活動來提升企業(yè)的整體價值，這些信息的出現(xiàn)會對合并雙方的股價造成較大幅度的波動。通常情況下，當(dāng)企業(yè)橫向合并出現(xiàn)時，這一合并行為將在股市上產(chǎn)生良好的預(yù)期效應(yīng)，預(yù)示企業(yè)獲利能力的愈發(fā)強大，而這體現(xiàn)在財務(wù)指標(biāo)上就是每股收益的提高以及市盈率的上漲。同時，企業(yè)橫向合并也會提高資產(chǎn)凈收益，這主要表現(xiàn)在以下兩個方面：首先，在橫向合并后，由于產(chǎn)品戰(zhàn)略的重新定位、市場營銷的重新整合以及對市場控制能力的增強可以大大增加企業(yè)的營業(yè)收入，合并后的整合能力為企業(yè)帶來領(lǐng)先的行業(yè)戰(zhàn)略優(yōu)勢與技術(shù)優(yōu)勢，從而為企業(yè)帶來總營業(yè)收入的增長；其次，企業(yè)橫向合并后產(chǎn)生的預(yù)期效應(yīng)可以大大提升企業(yè)的凈資產(chǎn)收益。由于市盈率是證券市場對企業(yè)未來發(fā)展予以評估的一個重要指標(biāo)，企業(yè)在橫向合并中通過合并那些收益較高但市盈率比較低的企業(yè)可以提高企業(yè)整體的盈利水平，進而推動股價的持續(xù)上漲，實現(xiàn)股東價值的最大化。

3.實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，發(fā)揮經(jīng)濟增長效應(yīng)。規(guī)模經(jīng)濟的產(chǎn)生主要來源于企業(yè)某種資源的不可分割性，例如企業(yè)自身的銷售網(wǎng)絡(luò)或者品牌等有形或者是無形的資源在企業(yè)橫向合并后可以在更大的范圍內(nèi)實現(xiàn)共享。與此同時，企業(yè)的銷售、研發(fā)等各項費用也可以分?jǐn)偟礁嗟漠a(chǎn)出上，這對于實現(xiàn)分工與協(xié)作的專業(yè)化，降低企業(yè)的發(fā)展成本，提高企業(yè)整體性的經(jīng)濟效益是十分有益的。而企業(yè)橫向合并行為本身能夠為企業(yè)帶來資金聚集方面的巨大優(yōu)勢，為規(guī)模經(jīng)濟的實現(xiàn)創(chuàng)造了大范圍的空間。一般而言，企業(yè)股票、債券的發(fā)行規(guī)模越大，發(fā)行所需的單位成本也越低，這可以為企業(yè)帶來一定的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

伴隨著橫向合并后企業(yè)規(guī)模的擴大與規(guī)模經(jīng)濟的實現(xiàn)，橫向合并后的企業(yè)可以在財務(wù)指標(biāo)上實現(xiàn)向上的突破，這主要表現(xiàn)為綜合凈收益的增長、費用支出的削減以及財務(wù)報表數(shù)據(jù)的走高，這些都為橫向合并后經(jīng)濟增長效益的發(fā)揮打下了堅實的基礎(chǔ)，有利于企業(yè)在橫向合并后更好的發(fā)揮財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

（作者單位：江西財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院）