田曉菲

摘要：分析了貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)所產(chǎn)生的影響，對(duì)貨幣政策的目標(biāo)及其相互關(guān)系進(jìn)行了初步探討，回顧了近年來(lái)我國(guó)所采用的貨幣政策工具，在此基礎(chǔ)上，對(duì)未來(lái)貨幣政策的取向進(jìn)行了一些思考。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；貨幣政策工具；經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)

中圖分類號(hào)：F2文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：16723198（2015）17002002

貨幣政策對(duì)資本市場(chǎng)投資，不管是固定收益，還是權(quán)益，都是至關(guān)重要的。央行于2015年3月1日起，金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率和一年期存款基準(zhǔn)利率再次下調(diào)25BP，貨幣政策步入降息降準(zhǔn)周期。結(jié)合自己的學(xué)習(xí)和認(rèn)識(shí)，本文分析了貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，并對(duì)未來(lái)貨幣政策的取向進(jìn)行了一些思考，供有關(guān)各方參考。

1貨幣政策與經(jīng)濟(jì)

貨幣政策（Monetary Policy） 指中央銀行為實(shí)現(xiàn)其特定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而采用的各種控制和調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量或信用量的方針和措施的總稱，包括信貸政策、利率政策和外匯政策，它是通過(guò)政府對(duì)國(guó)家的貨幣、信貸及銀行體制的管理來(lái)實(shí)施的。貨幣政策的性質(zhì)（中央銀行控制貨幣供應(yīng)，以及貨幣、產(chǎn)出和通貨膨脹三者之間聯(lián)系的方式）是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中最吸引人、最重要、也最富爭(zhēng)議的領(lǐng)域之一。

無(wú)疑，貨幣政策與經(jīng)濟(jì)是直接或間接關(guān)聯(lián)的，但個(gè)人傾向于這樣來(lái)看，即把貨幣政策作為經(jīng)濟(jì)的外生變量，認(rèn)為貨幣政策是決策者觀察經(jīng)濟(jì)之后做出的政策決策，是對(duì)經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)，是給經(jīng)濟(jì)開的藥方。所以，貨幣政策的實(shí)施，當(dāng)然跟經(jīng)濟(jì)相關(guān)，但同樣跟觀察經(jīng)濟(jì)的決策者相關(guān)。對(duì)于同樣的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，不同決策者會(huì)給出迥異的政策藥方。簡(jiǎn)單區(qū)分，可以將決策者分為鷹派和鴿派，前者傾向于緊縮，后者傾向于寬松。比如美國(guó)，經(jīng)濟(jì)已從金融危機(jī)中走出來(lái)了，失業(yè)率也降下來(lái)了，股市也創(chuàng)了新高，但面對(duì)這樣的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，鴿派的觀點(diǎn)是復(fù)蘇還不穩(wěn)固，應(yīng)該繼續(xù)保持相對(duì)寬松，至少對(duì)于加息要慎重；而鷹派的觀點(diǎn)是應(yīng)該及時(shí)給市場(chǎng)一個(gè)貨幣政策逐漸收緊的信號(hào)，明確加息的時(shí)間表。顯然，在這里，經(jīng)濟(jì)的存在是客觀的，而觀察經(jīng)濟(jì)的決策者是主觀的，不同學(xué)術(shù)背景、不同政治觀點(diǎn)的觀察者給出的政策藥方是迥然不同的。

2貨幣政策要達(dá)到的目標(biāo)

貨幣政策無(wú)疑是為國(guó)家總體的發(fā)展目標(biāo)服務(wù)的。按照官方定義，貨幣政策的目標(biāo)有四個(gè)：穩(wěn)定物價(jià)、充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、國(guó)際收支平衡，但第五個(gè)目標(biāo)“金融穩(wěn)定”，也時(shí)常被人提起。

貨幣政策目標(biāo)的選擇在實(shí)際中有兩種主張，一種是單一目標(biāo)，即以穩(wěn)定幣值作為首要的基本目標(biāo)；另一種是雙重目標(biāo)，即穩(wěn)定貨幣和發(fā)展經(jīng)濟(jì)兼顧。金融危機(jī)發(fā)生后，央行行長(zhǎng)周小川曾在公開場(chǎng)合表示，若我們將多目標(biāo)函數(shù)作為央行的使命，就需要考慮兩個(gè)方面的問(wèn)題，一是如何給不同的目標(biāo)分配權(quán)重，即在最優(yōu)化模型中對(duì)不同目標(biāo)分配不同的權(quán)重；二是在目標(biāo)最優(yōu)化過(guò)程中，存在一些限制條件，包括自然資源、環(huán)境承受能力和其它條件，因此，這還是一個(gè)限制性函數(shù)。

通俗一點(diǎn)說(shuō)，貨幣政策目標(biāo)主要是通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定，其中通貨膨脹的權(quán)重是最大的。在實(shí)際操作當(dāng)中，哪個(gè)是主要矛盾，就往哪個(gè)方向施力，即不同時(shí)期會(huì)有所側(cè)重。

3貨幣政策的工具及其運(yùn)用

貨幣政策工具通常分為一般性工具和選擇性工具。一般性貨幣政策工具主要包括：存款準(zhǔn)備金、再貼現(xiàn)和公開市場(chǎng)操作；選擇性貨幣政策工具包括：對(duì)金融企業(yè)窗口指導(dǎo)、特種存款和貸款規(guī)模控制等。在過(guò)去較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，我國(guó)貨幣政策都是以直接調(diào)控為主，主要是采取信貸規(guī)模、現(xiàn)金計(jì)劃等工具。1998年以后，取消了貸款規(guī)?？刂疲饕扇￠g接貨幣政策工具調(diào)控貨幣供應(yīng)總量?，F(xiàn)階段，我國(guó)的貨幣政策工具主要采取公開市場(chǎng)操作、存款準(zhǔn)備金、再貸款與再貼現(xiàn)、利率政策、匯率政策和窗口指導(dǎo)等。

此外，貨幣政策工具從學(xué)術(shù)角度大體分為兩類，即價(jià)格型工具和數(shù)量型工具，價(jià)格工具集中體現(xiàn)在利率或匯率水平的調(diào)整上。數(shù)量工具則更加豐富，如公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的央行票據(jù)、準(zhǔn)備金率調(diào)整等，它聚焦于貨幣供應(yīng)量的調(diào)整。實(shí)際上，還有第三類工具，即宏觀審慎監(jiān)管。

央行過(guò)去十多年對(duì)經(jīng)濟(jì)的判斷是，走熱易、走冷不易，通貨膨脹是主要的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，因此，一直給人以鷹派的印象，或者說(shuō)，一直以鷹派的形象示人。以2008年之后的操作來(lái)說(shuō)，2008年上半年還在強(qiáng)調(diào)控制通脹風(fēng)險(xiǎn)，到四季度金融危機(jī)全面爆發(fā)了，才采用數(shù)量型和價(jià)格型工具，降息、降準(zhǔn)、窗口指導(dǎo)，配合4萬(wàn)億刺激計(jì)劃，放出10萬(wàn)億貸款；2009年中期就開始進(jìn)行微調(diào)，采取積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，考慮刺激政策逐步退出；2010年秋又引入上面提到的第三類工具即宏觀審慎監(jiān)管政策，以資本充足率政策為核心加強(qiáng)對(duì)銀行的逆周期監(jiān)管，央行先后5次上調(diào)基準(zhǔn)利率、12次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，當(dāng)然事后看，這個(gè)資本監(jiān)管政策造成了此后銀行大規(guī)模出表行為，即把表內(nèi)的信貸通過(guò)信托轉(zhuǎn)換為信托貸款和委托貸款，催生了信托市場(chǎng)的突飛猛進(jìn)，給影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)埋下了伏筆。2011年再次以強(qiáng)調(diào)控制通脹風(fēng)險(xiǎn)，連續(xù)收緊銀根；2012年看收緊過(guò)度才略有放松；2013年再度收緊，推動(dòng)利率市場(chǎng)化，整頓影子銀行，要求表外信貸逐步回表，強(qiáng)調(diào)全面監(jiān)管；結(jié)果6月份導(dǎo)演出了一場(chǎng)小型金融危機(jī)，而后有利率走廊的出臺(tái)，以控制短期利率的無(wú)限上行。2014年再次轉(zhuǎn)向?qū)捤?，定向降?zhǔn)，貨幣政策創(chuàng)新工具運(yùn)用可謂眼花繚亂，相繼實(shí)施了SLO、SLF、PSL、MLF等各類定向“武器”，但口頭上還是說(shuō)只是滴灌、不是漫灌。2015年降準(zhǔn)，仍然堅(jiān)持只是對(duì)沖外匯占款的減少，不是強(qiáng)刺激的開始。

回顧過(guò)去幾年的貨幣政策操作，并非為了記流水賬，而是想看看有什么規(guī)律可循。從近十年來(lái)我國(guó)央行貨幣政策工具箱的使用記錄可以看出，貨幣政策調(diào)控逐漸從以數(shù)量型為主向以價(jià)格型為主“換擋”。這一過(guò)程，也是逐步構(gòu)建中國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線，尋找中國(guó)利率之錨的征途。

4當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)的狀態(tài)及政策走向分析

2014年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了新常態(tài)下經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級(jí)。2015年3月“兩會(huì)”政府工作報(bào)告確定我國(guó)今年GDP增長(zhǎng)目標(biāo)為7%左右、CPI目標(biāo)為3%左右。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，2015年一季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增長(zhǎng)為7%，同比去年一季度增速降低0.4個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比去年四季度增速低0.3個(gè)百分點(diǎn)，增速創(chuàng)2009年第一季度以來(lái)最低。無(wú)疑，我國(guó)2015年的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了下行的趨勢(shì)，且下行的壓力在全面加大。正是在這種背景下，我們看到政治局4月30日的經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要高度重視經(jīng)濟(jì)下行壓力，將穩(wěn)增長(zhǎng)擺在了第一位，并列出了穩(wěn)增長(zhǎng)的幾大舉措，包括發(fā)揮投資的關(guān)鍵作用、疏通貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道、擴(kuò)大消費(fèi)需求等。李克強(qiáng)總理近期多份公開講話顯示，他對(duì)一季度經(jīng)濟(jì)下行壓力增大很重視。他表示，針對(duì)新情況新問(wèn)題，用好多種政策工具，守住穩(wěn)增長(zhǎng)保就業(yè)增效益的基本盤。

誠(chéng)然，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的基本面是新常態(tài)和去杠桿，即經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型升級(jí)壓力，傳統(tǒng)行業(yè)尤其地方政府和傳統(tǒng)重化工行業(yè)，負(fù)債率太高，不得不啟動(dòng)去杠桿過(guò)程。根據(jù)統(tǒng)計(jì)資料，2003年以來(lái)，全部上市公司（不含金融）資產(chǎn)負(fù)債率從50%一路上升到2014年二季度的61.38%，也就說(shuō)，真正去杠桿是從去年下半年才開始的。需要特別指出的是，貨幣政策緊縮是從2011年中期開始，可是反應(yīng)到企業(yè)杠桿水平上，卻從2014年下半年才扭轉(zhuǎn)上升勢(shì)頭，出現(xiàn)下降。在這種背景下，央行一直擔(dān)心的通貨膨脹不是問(wèn)題，相反，已有越來(lái)越大的通縮壓力。

目前地方政府債務(wù)累累，如果沒(méi)有債務(wù)置換，還本付息支出占當(dāng)年可支配收入的比例將超過(guò)30%，企業(yè)部門（不含金融）負(fù)債率（負(fù)債總額占GDP比例）也已超過(guò)130%，相當(dāng)于日本1990年前后和韓國(guó)1998年前后的水平，也就是日韓危機(jī)前的水平。在這種情況下，企業(yè)部門除了去杠桿，別無(wú)選擇，而且要格外小心，以免引發(fā)債務(wù)危機(jī)。從上市公司的數(shù)據(jù)來(lái)看，2013年之后企業(yè)部門去杠桿因當(dāng)年6月份的錢荒而終止了，直到2014年下半年股票市場(chǎng)起來(lái)之后才看到積極的變化，這種積極變化實(shí)際上并非企業(yè)部門債務(wù)不增長(zhǎng)或下降了，而是在股市好轉(zhuǎn)之后權(quán)益融資增長(zhǎng)有所加快。預(yù)期這個(gè)去杠桿過(guò)程還會(huì)持續(xù)兩到三年時(shí)間，以使企業(yè)部門債務(wù)率回到可持續(xù)的水平上。當(dāng)然，其中也包括杠桿的再平衡，即把部分企業(yè)部門的杠桿轉(zhuǎn)移到居民部門手中，比如房地產(chǎn)放松政策，刺激購(gòu)房消費(fèi)；以及把部分地方政府的杠桿轉(zhuǎn)移到中央部門手中，比如債務(wù)置換。

目前政府的做法是通過(guò)改革和創(chuàng)新來(lái)提升生產(chǎn)率，以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)走向效率型增長(zhǎng)模式。如果去杠桿是短期趨勢(shì)（兩三年左右）的話，那么提效率就是長(zhǎng)期趨勢(shì)，是未來(lái)五到十年的趨勢(shì)。改革主要是處理三大關(guān)系，一是政府與市場(chǎng)的關(guān)系，二是中央政府與地方政府的關(guān)系，三是國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)的關(guān)系。調(diào)整好了這三對(duì)關(guān)系，改革紅利就必然得到釋放；創(chuàng)新是技術(shù)進(jìn)步的另一個(gè)說(shuō)詞。目前我國(guó)已具備創(chuàng)新啟動(dòng)的所有要素，包括：（1）人口質(zhì)量，大學(xué)生和留學(xué)回國(guó)人員比例大幅攀升；（2）創(chuàng)新環(huán)境，簡(jiǎn)政放權(quán)讓創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新得以如雨后春筍般涌現(xiàn)；（3）股權(quán)市場(chǎng)，發(fā)達(dá)的股權(quán)市場(chǎng)，包括二級(jí)市場(chǎng)和一級(jí)市場(chǎng)，讓創(chuàng)業(yè)者有良好的融資渠道，讓投資者有良好的退出渠道，讓所有參與者有良好的預(yù)期收益，這也是創(chuàng)新得以啟動(dòng)的關(guān)鍵所在。美國(guó)之所以創(chuàng)新方面走在全世界前面，可以說(shuō)教育的發(fā)達(dá)還只是基礎(chǔ)，股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)達(dá)是更為關(guān)鍵的因素?；ヂ?lián)網(wǎng)時(shí)代，幾乎所有成功企業(yè)都是通過(guò)股權(quán)融資發(fā)展起來(lái)的，包括谷歌、阿里、京東等等。所以，未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)必然能夠迎來(lái)一輪由改革和創(chuàng)新推動(dòng)的效率型增長(zhǎng)，在這輪增長(zhǎng)過(guò)程中，凈資產(chǎn)收益率趨勢(shì)性上行，利率水平維持相對(duì)低位，從而為資本市場(chǎng)的發(fā)展提供良好的基本面基礎(chǔ)。從這個(gè)角度說(shuō)，雖然我們對(duì)短期經(jīng)濟(jì)并不樂(lè)

作者簡(jiǎn)介：李直嫻，女，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)工商管理學(xué)院企業(yè)管理專業(yè)在讀博士，研究方向：企業(yè)文化。觀，畢竟去杠桿是主導(dǎo)因素，但對(duì)長(zhǎng)期前景卻是相對(duì)樂(lè)觀的。

此外，由于采取的是漸進(jìn)去杠桿路徑，經(jīng)濟(jì)緩慢下滑的趨勢(shì)無(wú)法改變；中央重拳反腐也一定程度上抑制了國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門投資的沖動(dòng)；房地產(chǎn)庫(kù)存巨大，資產(chǎn)價(jià)格下跌的壓力大于上漲的壓力，這樣一來(lái)，央行過(guò)去“經(jīng)濟(jì)易熱難冷”的基本判斷，就面臨方向性的改變。這就給決策部門轉(zhuǎn)向鴿派，即實(shí)行相對(duì)寬松的貨幣政策，創(chuàng)造了清晰的宏觀條件。近期的政治局經(jīng)濟(jì)會(huì)議著重提到，要發(fā)揮投資的關(guān)鍵作用，也就說(shuō)下半年穩(wěn)增長(zhǎng)主要靠投資，投資還能在哪些領(lǐng)域加大力度呢？可以想到的是京津冀城市群的建設(shè)、特高壓的建設(shè)、環(huán)保的建設(shè)、城市地下管網(wǎng)的建設(shè)等等。由此，個(gè)人判斷，央行手里的價(jià)格型和數(shù)量型工具在2015年可能會(huì)是近幾年運(yùn)用最多的一年，降息、降準(zhǔn)都有比較大的余地，保守估計(jì)，年內(nèi)或還有2次降息5次降準(zhǔn)可期。當(dāng)然，降準(zhǔn)，部分也是為了對(duì)沖外匯占款的減少。匯率政策呢？在去杠桿的大背景下，維持資產(chǎn)價(jià)格至關(guān)重要，從而，維持強(qiáng)勢(shì)匯率也至關(guān)重要。資本外流的結(jié)果，可能以消耗外匯儲(chǔ)備為主要特征，而不會(huì)放任人民幣匯率貶值。由此，過(guò)去依靠外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣的方式基本終結(jié)，貨幣政策的非獨(dú)立性結(jié)束過(guò)去的被動(dòng)投放，轉(zhuǎn)為未來(lái)的被動(dòng)收縮，從而也給貨幣政策的放松以更大的要求和更大的空間。也許，用幾年的時(shí)間，存款準(zhǔn)備金率降到10%以下、靠近歷史平均水平，是不足為奇的。到那時(shí)，過(guò)去常規(guī)的價(jià)格型政策和非常規(guī)的數(shù)量型政策就都常規(guī)化了，貨幣政策的透明度和實(shí)際的獨(dú)立性也得以大幅提高。鳴謝：本文得到中國(guó)人壽保險(xiǎn)股份有限公司高級(jí)經(jīng)濟(jì)師王林博士的指導(dǎo)，特此表示感謝。

參考文獻(xiàn)

[1]江凱.人民幣國(guó)際化視角下貨幣政策獨(dú)立性和通貨膨脹研究[J].財(cái)經(jīng)視線，2010，（36）.

[2]張曉晶.通脹趨勢(shì)與貨幣政策的漸進(jìn)退出[J].中國(guó)金融，2010，（5）.