屈 晶

（黃淮學(xué)院 經(jīng)濟(jì)管理系，河南 駐馬店 463000）

自從公司治理成為國際性的研究熱點(diǎn)以來，公司治理的研究重點(diǎn)主要放在股東和經(jīng)理人之間的利益沖突上。然而，股東和經(jīng)理人之間的第一類代理問題是以公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散為前提的[1]。而在股權(quán)相對(duì)集中或高度集中的上市公司里，由于大股東和中小股東的目標(biāo)函數(shù)不可能完全一致，因此他們彼此追逐自身利益最大化的同時(shí)會(huì)進(jìn)一步加劇雙方之間的利益沖突。所以大股東和中小股東的第二類委托人代理人問題發(fā)展為公司治理領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)。已有文獻(xiàn)表明，在“一股一票”的制度下，控股股東傾向于通過構(gòu)造比較復(fù)雜的控制權(quán)結(jié)構(gòu)來達(dá)到現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)相分離的目的，這樣控股股東就可以利用其控股權(quán)操縱公司的經(jīng)營決策，通過關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)擔(dān)保等方式轉(zhuǎn)移上市公司利潤，獲得超額私人收益。我國資本市場(chǎng)雖然經(jīng)過幾十年的快速發(fā)展，相關(guān)法律法規(guī)也有一定的完善，但是在中小投資者保護(hù)領(lǐng)域仍缺乏有效的頂層制度設(shè)計(jì)來對(duì)控股股東的行為形成制約和監(jiān)督。因此，近年來，上市公司控股股東侵占中小投資者利益的事件屢有發(fā)生。上市公司作為資本市場(chǎng)的基石，大股東的利益侵占行為嚴(yán)重阻礙了公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，也不利于資本市場(chǎng)的誠信建設(shè)和健康發(fā)展。本文期望通過對(duì)不同控制權(quán)配置下的大股東侵占行為及其制衡機(jī)制進(jìn)行研究，為我國資本市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展、中小投資者的利益保護(hù)貢獻(xiàn)微薄之力。

一、我國上市公司控制權(quán)配置情況

經(jīng)過多年的企業(yè)制度改革和資本市場(chǎng)的發(fā)展，我國上市公司治理結(jié)構(gòu)日趨完善，公司控制權(quán)基本回歸企業(yè)內(nèi)部，并按一定模式將各項(xiàng)權(quán)能界定給股東大會(huì)、董事會(huì)和經(jīng)理層等主要權(quán)力機(jī)構(gòu)，以期形成公司控制權(quán)的制衡和協(xié)調(diào)。

(一)股東大會(huì)層面的控制權(quán)配置

股東作為企業(yè)的出資人和所有人，承擔(dān)了企業(yè)各種可能狀況下的剩余風(fēng)險(xiǎn)，因此世界各國均將剩余控制權(quán)賦予股東，由股東執(zhí)行契約中未明確約定事項(xiàng)的決策權(quán)。可見，剩余控制權(quán)處于控制權(quán)束的最高層，是具有最終決定性的“控制權(quán)威”。而從世界各國的企業(yè)實(shí)踐及現(xiàn)行法律看，剩余控制權(quán)最主要的權(quán)能在于投票權(quán)，即所有股東按所持股份比例，根據(jù)一股一票的原則對(duì)股東大會(huì)的某些重大意向做出意思表示的權(quán)利。只有投票權(quán)結(jié)合股東大會(huì)的表決機(jī)制，才進(jìn)一步衍生出股東剩余控制權(quán)中公司重大決策決定權(quán)、人事任免權(quán)等權(quán)力。而在“資本多數(shù)決”規(guī)則下，投票權(quán)基于其資本屬性具有不平等性，股東只有在持股比例達(dá)到某一臨界點(diǎn)之上時(shí)，手中的控制權(quán)才能真正發(fā)揮影響力。

我國上市公司的剩余控制權(quán)賦予股東，股東根據(jù)《公司法》等相關(guān)法律法規(guī)享有公司重大事項(xiàng)的投票權(quán)、公司運(yùn)營情況的監(jiān)督權(quán)、剩余財(cái)產(chǎn)分配請(qǐng)求權(quán)等。同時(shí)，股東大會(huì)表決制度以“資本多數(shù)決”原則為核心，要求公司按多數(shù)股東的意愿運(yùn)作，并對(duì)某些特殊事項(xiàng)的決議比例做出規(guī)定，如對(duì)于公司章程修改，注冊(cè)資本的增減，公司合并、分立、解散等重大事項(xiàng)需經(jīng)出席股東大會(huì)2/3的股東表決通過，其他決議則需經(jīng)1/2以上的股東表決通過。這就意味著若一個(gè)股東持股比例較大，他就有可能通過合理途徑掌握上市公司的絕對(duì)控制權(quán)，而其他股東，特別是中小股東，即使有不同意見也難以表達(dá)。因此在我國相對(duì)集中且制衡度較低的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股東層面的剩余控制權(quán)配置呈現(xiàn)不平衡的狀態(tài)。公司大股東憑借占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的股權(quán)，控制公司運(yùn)營，體現(xiàn)自身利益。即使近年來的股權(quán)分置改革降低了集中度，提高了制衡力量，但大股東控制權(quán)的影響力仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過中小股東。尤其是考慮了縱向金字塔結(jié)構(gòu)的控制路徑和杠桿效應(yīng)后，終極大股東的控制權(quán)更是存在放大的情況。中小股東在這種情況下常常表現(xiàn)出理性的冷漠，或僅僅使用“用腳投票”的方式表達(dá)自己的選擇，剩余控制權(quán)形同虛設(shè)。

(二)董事會(huì)層面的控制權(quán)配置

現(xiàn)在企業(yè)制度下，董事會(huì)處于股東和經(jīng)理層之間承上啟下的樞紐位置。一方面董事會(huì)作為股東的代理人制定公司各種經(jīng)營戰(zhàn)略方案，并執(zhí)行股東大會(huì)的決議，直接對(duì)股東負(fù)責(zé)；另一方面，董事會(huì)作為第二層委托人，批準(zhǔn)和監(jiān)督公司日常運(yùn)營的重大決策，并肩負(fù)著任用、解聘以及激勵(lì)約束經(jīng)理層的重要職責(zé)。從這一角度講，董事會(huì)所掌握的權(quán)力更接近于William N. Landes和Richard A. Posner于1983年所提的決策控制權(quán)，綜合了特定控制權(quán)和部分剩余控制權(quán)的權(quán)能。

我國董事會(huì)也掌握以上決策控制權(quán)，并以多數(shù)決議制為實(shí)現(xiàn)機(jī)制。不同于股東大會(huì)，董事會(huì)表決依據(jù)人員多數(shù)的原則，即持有相同意見的董事人數(shù)占據(jù)董事會(huì)規(guī)模的比例。因此董事席位成為影響董事會(huì)控制權(quán)實(shí)現(xiàn)的重要影響因素。在我國現(xiàn)行體制下，董事會(huì)中來自公司外部的獨(dú)立董事占比一般維持在1/3左右，未占到較高的比例，且獨(dú)立董事的薪酬來源、工作時(shí)間、監(jiān)督權(quán)限都受到較大的限制而難以發(fā)揮應(yīng)有的作用，因此，董事會(huì)權(quán)力仍需要內(nèi)部董事來具體執(zhí)行。而內(nèi)部董事雖在名義上是全體股東的代表，但在我國集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下往往衍化為“大股東”代表，成為剩余控制權(quán)的延伸與膨脹，進(jìn)一步強(qiáng)化了大股東的超額控制。

(三)經(jīng)理層的控制權(quán)配置

經(jīng)理層是處于控制權(quán)傳遞鏈中最接近公司實(shí)際經(jīng)營的一層，因此最為了解公司整體經(jīng)營、資源使用等各種情況，成為掌握控制權(quán)的各主體中最具信息優(yōu)勢(shì)的一方，具有擴(kuò)張自身控制權(quán)的基本條件。公司經(jīng)理層往往在董事會(huì)授權(quán)范圍內(nèi)掌握公司的經(jīng)營管理權(quán)，涉及日常生產(chǎn)經(jīng)營、資本運(yùn)作及中層管理人員的人事任免。

在我國目前的資本市場(chǎng)上，國有控股上市公司仍占有半壁江山。一方面，國有控股控制的政治傾向大于經(jīng)濟(jì)傾向，對(duì)經(jīng)理層經(jīng)濟(jì)行為的“道德風(fēng)險(xiǎn)”存在一定程度的輕視和默許。另一方面，雖然高層管理人員的任命仍掌握在政府手中，高度代表大股東利益，但政府作為一種非人格化組織，權(quán)力往往通過具體官員實(shí)施，其缺乏認(rèn)真行使手中任免權(quán)和監(jiān)督權(quán)的動(dòng)力，甚至具有通過創(chuàng)租、設(shè)租追求私人收益的動(dòng)機(jī)。因此，國有控股上市公司的經(jīng)理層可以擺脫大股東束縛，追求更多以自身利益為導(dǎo)向的控制權(quán)私人收益，形成大股東控制模式下的內(nèi)部人控制狀態(tài)。而在控股股東為家族、法人機(jī)構(gòu)或自然人時(shí)，股東擁有極大的動(dòng)力執(zhí)行監(jiān)督權(quán)力，內(nèi)部人控制狀態(tài)較少能出現(xiàn)。

二、上市公司大股東侵占行為的形成機(jī)理

我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)高度集中狀態(tài)，在這一股權(quán)結(jié)構(gòu)下，上市公司大股東擺脫傳統(tǒng)模式中的外部人身份，積極行使監(jiān)督權(quán)力，迅速占據(jù)公司治理的優(yōu)勢(shì)地位，在不斷降低公司管理層代理成本的同時(shí)，也頻頻通過轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等方式掏空公司，攫取控制權(quán)私人收益，引發(fā)嚴(yán)重的隧道效應(yīng)，造成對(duì)中小股東更大的侵害。

(一)剩余權(quán)力配置失衡導(dǎo)致利益目標(biāo)異化

作為公司的出資人，股東擁有公司所有權(quán)并承擔(dān)公司發(fā)展的各種風(fēng)險(xiǎn)，自身利益與公司休戚相關(guān)，也由此處于公司權(quán)力配置的最高層，掌握股份公司的剩余權(quán)力，即剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)。剩余索取權(quán)是指扣除其他利益相關(guān)者的報(bào)酬后，對(duì)公司剩余資產(chǎn)的取得權(quán)。在公司正常經(jīng)營的情況下，可理解為對(duì)剩余利潤的分享權(quán)。這一權(quán)力無疑是股東所有權(quán)的核心。股東作為理性的經(jīng)濟(jì)人，自身利益的最大化必是其行為函數(shù)的主要目標(biāo)，剩余索取權(quán)的設(shè)置是實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的重要途徑。但是，剩余索取權(quán)只是給予股東取得公司利潤的可能性，而掌握相應(yīng)的控制權(quán)才是實(shí)現(xiàn)這一可能性的保證，剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)同時(shí)分配于一個(gè)企業(yè)主體是經(jīng)濟(jì)效率最大化的本質(zhì)要求。在理論和法律層次上，剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)依據(jù)股份比例公平分配給各個(gè)股東，但在公司實(shí)踐中，集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)打破了同質(zhì)股東間的力量制衡，持有股份較多的股東擁有更多剩余控制權(quán)支撐下的話語權(quán)，也往往以此為跳板，將觸角伸入董事會(huì)，將公司的決策控制權(quán)和決策執(zhí)行權(quán)都收入囊中，大大增強(qiáng)了自身的實(shí)際控制權(quán)，形成了控制權(quán)大于剩余索取權(quán)的結(jié)構(gòu)。

在剩余權(quán)力失衡的配置結(jié)構(gòu)下，公司股東基于自身利益最大化目標(biāo)的效用函數(shù)出現(xiàn)異化的實(shí)現(xiàn)途徑。股東的效用函數(shù)原與公司價(jià)值密切相連，各類股東都以自身掌握的股權(quán)比例為基礎(chǔ)分享公司利潤，呈現(xiàn)高度一致性。在失衡的結(jié)構(gòu)下，大股東絕對(duì)的控制權(quán)奠定了其在公司剩余分配層面的絕對(duì)地位，使他們的索取權(quán)擁有跨越股權(quán)比例界限的可能。同時(shí)，在自利天性和機(jī)會(huì)主義的影響下，大股東也希望通過各種渠道謀求索取權(quán)的實(shí)際增加，以使手中每一份控制權(quán)都能帶來相應(yīng)的收益，避免控制權(quán)“暴露”帶來的額外成本。于是，大股東越過正常利潤分配侵占中小股東利益，攫取控制權(quán)私人收益便順理成章。更何況，這種損害對(duì)公司價(jià)值的侵蝕按股份比例在所有股東之間分?jǐn)?，機(jī)會(huì)主義行為成本實(shí)現(xiàn)外部化，大股東以較小的成本撬動(dòng)更高的利益，更加刺激了大股東的侵占欲望。由此可見，剩余權(quán)力配置的失衡增加了大股東利益實(shí)現(xiàn)的可能途徑，導(dǎo)致大股東自身利益最大化目標(biāo)的異化，其實(shí)這可以理解為結(jié)構(gòu)失衡后尋求新的均衡的一種過程。這一尋求新均衡的過程很大程度上成為推動(dòng)大股東侵占行為的動(dòng)力。

(二)表決機(jī)制實(shí)質(zhì)不公變更控制權(quán)邊界

按照傳統(tǒng)的公司制度，公司重大事項(xiàng)必須經(jīng)過股東大會(huì)的投票表決，即股東通過表決機(jī)制行使手中的控制權(quán)，以保證公司發(fā)展符合自身利益?，F(xiàn)代公司中股東大會(huì)的表決機(jī)制多建立在“資本多數(shù)決”這一基本原則之上，股東依據(jù)所持股份享有相應(yīng)表決權(quán)數(shù)量，持股越多的股東表決權(quán)越大。同時(shí)，在現(xiàn)有法律規(guī)則下，股東大會(huì)決議往往使用簡(jiǎn)單多數(shù)表決，即1/2以上的股東表決通過事項(xiàng)決議，某些特殊事項(xiàng)也有執(zhí)行2/3或3/4的規(guī)則規(guī)定。這就意味著，公司事項(xiàng)并非是在全體股東認(rèn)可的情況下實(shí)施的，擁有多數(shù)股份的大股東往往能左右公司的意思表示，若大股東擁有絕對(duì)控股的地位，其個(gè)人意志則可完全上升為公司意志。這一制度作為大股東承擔(dān)多余風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)形式，在一定程度上維護(hù)了大股東參與公司治理的熱情，但同時(shí)以多數(shù)權(quán)利代表全部權(quán)利的邏輯，淹沒了少數(shù)人的聲音，將股權(quán)多少的數(shù)量意義限制于表決權(quán)行使過程之中。

基于“資本多數(shù)決”的表決機(jī)制實(shí)際上是從資產(chǎn)角度詮釋了股份的形式平等，這與股東實(shí)質(zhì)平等所要求的權(quán)力不可濫用的司法基本原則存在深層抵觸。這是由于這一機(jī)制使大股東在剩余權(quán)力配置中放大的控制權(quán)得到真正的體現(xiàn)，中小股東要么被征服，要么被“吞沒”，股東大會(huì)變身“大股東會(huì)”，甚至直接影響董事會(huì)格局及經(jīng)理層人選，打破公司治理內(nèi)部權(quán)力制衡機(jī)制，集剩余控制權(quán)與特定控制權(quán)于一身，進(jìn)一步擴(kuò)大控制權(quán)邊界，促使大股東權(quán)力急劇膨脹。而任何膨脹且不受控制的權(quán)力都容易陷入濫用的沼澤。大股東在基于自身利益的最大化尋求控制權(quán)與索取權(quán)重新平衡的過程中，很有可能提出有損公司價(jià)值，犧牲其他投資者利益的方案，并利用“資本多數(shù)決”排除障礙一意孤行，從而為攫取控制權(quán)私人收益的動(dòng)機(jī)開拓便利且“公平”的實(shí)現(xiàn)途徑。

(三)監(jiān)督行為外部性引發(fā)小股東集體冷漠

從理論上而言，在現(xiàn)代兩權(quán)分離的公司制度下，股東作為出資人并不直接參與公司經(jīng)營，而將經(jīng)營管理權(quán)賦予更為專業(yè)的經(jīng)營管理人員，以求在專業(yè)分工背景下達(dá)到經(jīng)濟(jì)效率最大化的目的。同時(shí)，為了限制信息不對(duì)稱情況下權(quán)利分離帶來的委托代理問題，有效的監(jiān)督約束機(jī)制是現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)中必不可少的環(huán)節(jié)。執(zhí)行監(jiān)督權(quán)是公司股東維護(hù)自身權(quán)益的重要手段。但是，任何股東監(jiān)督行為的執(zhí)行成本需要其獨(dú)擔(dān)，而由此提升的公司治理優(yōu)化、公司績(jī)效提高等價(jià)值需要在全體股東范圍內(nèi)共享，這使得監(jiān)督披上了“公共品”的外衣，顯示出強(qiáng)烈的外部性。

對(duì)于公司不同性質(zhì)的股東而言，監(jiān)督帶來的收益分配情況直接影響監(jiān)督行為的效率。大股東根據(jù)手中較多的股份分享更多的監(jiān)督收益，甚至在控制權(quán)邊界擴(kuò)張的情況下能夠通過控制權(quán)私人收益的補(bǔ)充獲得幾乎全部的監(jiān)督收益，成為監(jiān)督行為最大的獲益者，同時(shí)，也必然成為監(jiān)督行為缺失時(shí)最大的受害者。因此，大股東具有極大的動(dòng)力對(duì)管理層實(shí)施監(jiān)督，參與公司治理。而小股東則在監(jiān)督行為帶來的收益分配中占據(jù)微小的位置，常常難以彌補(bǔ)為監(jiān)督所付出的成本，影響了其監(jiān)督行為的積極性。同時(shí)，監(jiān)督行為所具有的非排他性質(zhì)，也使小股東在未付出任何監(jiān)督成本的情況下可享受其他股東進(jìn)行監(jiān)督而為公司價(jià)值帶來的好處，刺激中小股東“搭便車”。此外，當(dāng)面對(duì)大股東治理模式時(shí)，個(gè)人理性與集體理性的沖突更加嚴(yán)重，小股東對(duì)大股東行為的監(jiān)督作為小股東內(nèi)部集團(tuán)的集體物品，外部性更強(qiáng)，成本收益分布更加不對(duì)稱，非排他性更加明顯，沒有一個(gè)小股東能夠通過監(jiān)督行為的實(shí)施獲取更多的利益以彌補(bǔ)付出的成本，也就失去了激勵(lì)小股東自愿提供監(jiān)督行為的基礎(chǔ)。因此，陷入集體行為困境的小股東對(duì)大股東行為的監(jiān)督趨向“零貢獻(xiàn)”，從而基本退出公司內(nèi)部治理，在大股東控制權(quán)逐步擴(kuò)張的情況下幾乎完全失去與大股東抗衡的能力，促使大股東的侵占行為更加肆無忌憚。

(四)司法監(jiān)督體系不完備降低侵權(quán)成本

除了公司內(nèi)部制度安排對(duì)大股東侵占行為提供的條件外，一國司法監(jiān)督體系是否完善也直接影響大股東的侵權(quán)成本，成為大股東侵占行為形成過程中重要的影響因素。在一個(gè)司法監(jiān)督水平較高的國家，大股東侵害行為將受到嚴(yán)格的限制，小股東在發(fā)覺自身利益受損后可以通過極具效率的司法體系提起訴訟進(jìn)行維權(quán)，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)也會(huì)時(shí)時(shí)關(guān)注大股東的舉動(dòng)，在出現(xiàn)違規(guī)情況時(shí)執(zhí)行嚴(yán)厲的懲罰。這一系列措施無疑增加了大股東的侵權(quán)成本，限制了大股東的侵權(quán)行為。但是，正如William N. Landes和Richard A. Posner所言，人類遠(yuǎn)見的局限、語言的模棱兩可以及立法研究成本的高昂，使得大部分立法只能以一種極度不完備的形式加以頒布[2]。因此，關(guān)于證券市場(chǎng)的司法監(jiān)督體系在實(shí)踐中一直處于不完備狀態(tài)。第一，人們對(duì)人類自身和人類社會(huì)的認(rèn)識(shí)都體現(xiàn)出一種有限理性，在立法和監(jiān)督機(jī)構(gòu)設(shè)置的過程中難免對(duì)公司運(yùn)作及各類股東行為的認(rèn)識(shí)存在偏差，從而引起法律立法的不完善。第二，監(jiān)督體系運(yùn)行存在巨額成本，這也是構(gòu)建法律監(jiān)管體系所必須考慮的問題。第三，經(jīng)濟(jì)社會(huì)外在環(huán)境的發(fā)展促使新事物新想法不斷萌生，也不斷挑戰(zhàn)原有監(jiān)管體系的解決方案，凸顯了宏觀管理的滯后性。第四，監(jiān)管執(zhí)法者對(duì)經(jīng)濟(jì)行為的判斷處罰難免出現(xiàn)失誤，造成監(jiān)管體系功能范疇的主觀性。在這樣的情況下，司法監(jiān)管體系對(duì)經(jīng)濟(jì)主體各方的責(zé)任與義務(wù)的設(shè)定存在缺口和遺漏，從而減弱了司法監(jiān)管體系威懾力的光芒。

對(duì)于我國而言，宏觀與微觀層面的投資者保護(hù)體系均處于較低的水平，大股東侵權(quán)面臨的監(jiān)管震懾力較小。由于處罰成本較低，大股東掏空行為的獲利空間得到了擴(kuò)大，其機(jī)會(huì)主義思想和自利天性得到了極大的刺激，外部司法監(jiān)管環(huán)境反而成為大股東侵權(quán)行為形成的重要促成因素。

三、基于控制權(quán)不同配置的大股東侵占行為分析

(一)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)大股東侵占行為的影響

所有權(quán)安排涉及公司剩余權(quán)力的配置，是對(duì)大股東行為最具決定性的影響因素。現(xiàn)代公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)推動(dòng)了大股東內(nèi)部化的過程，并支撐了大股東行為選擇的基本邏輯。鑒于目前經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中公司股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)縱橫交織的二維結(jié)構(gòu)，本文從股權(quán)結(jié)構(gòu)的水平特征、縱向特征兩方面分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)大股東行為的影響。

股權(quán)的水平結(jié)構(gòu)是指目標(biāo)上市公司直接持股股東之間的持股比例。由于我國資產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的特殊背景，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在股權(quán)集中度和股權(quán)性質(zhì)構(gòu)成兩個(gè)層面的性質(zhì)結(jié)構(gòu)。股權(quán)集中度是大股東侵占行為研究的邏輯起點(diǎn)。Holderness、Mehran、Danis等學(xué)者指出，在股權(quán)集中的大股東時(shí)代，一方面經(jīng)理層的代理成本得以降低，另一方面大股東實(shí)力的增強(qiáng)也帶來了股東之間新的利益沖突。對(duì)于此，Cang、Joh等學(xué)者指出大股東掠奪在經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中非常普遍，且股權(quán)集中度越高，掠奪行為越嚴(yán)重。從中可見，在股權(quán)集中的結(jié)構(gòu)下，大股東借助絕對(duì)的控制權(quán)極大地凸顯了自我意志。同時(shí)，集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)也給關(guān)聯(lián)并購、資金侵占等行為提供了更加便利的途徑[3]。多年來，股權(quán)分置的設(shè)置限制了我國近2/3的股份流通，也讓協(xié)議轉(zhuǎn)讓形式在并購市場(chǎng)獨(dú)步天下。在這一制度下，并購方與控股股東在場(chǎng)外市場(chǎng)單獨(dú)議價(jià)，對(duì)價(jià)格的確定僅與兩方對(duì)并購新增價(jià)值的分配博弈有關(guān)，中小股東收益權(quán)完全被忽視。同時(shí)，相關(guān)法律法規(guī)僅要求協(xié)議完成之后披露信息，嚴(yán)重影響了中小股東的知情權(quán)，更加助長(zhǎng)了暗箱操作的滋生。隨著股權(quán)分置改革的進(jìn)行，近年來我國流通股比例不斷增加，這也為并購市場(chǎng)的市場(chǎng)化和多元化發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，并購交易透明度逐步增強(qiáng)，大股東在并購談判中唯我獨(dú)尊的地位開始動(dòng)搖，大股東通過并購犧牲中小股東利益侵占公司價(jià)值的成本大大增加。由此可見，股權(quán)分置改革帶來的股權(quán)性質(zhì)構(gòu)成變化有利于公司治理機(jī)制的優(yōu)化，能使大股東的侵權(quán)傾向減弱。

目前，縱向股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司大股東行為的影響受到學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。以金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)為代表的立體結(jié)構(gòu)，通過復(fù)雜的控制鏈形態(tài)以及杠桿效應(yīng)強(qiáng)化縱向股權(quán)頂端終極股東的控制權(quán)，加劇了股東之間的利益沖突。金字塔結(jié)構(gòu)形成的原因之一在于現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)兩權(quán)分離帶來的杠桿效應(yīng)。在這樣的結(jié)構(gòu)安排下，終極股東剩余權(quán)力配置失衡，以較小的現(xiàn)金流權(quán)支撐較大的控制權(quán)的侵占行為受到的制衡力較小，且侵占成本外部化效應(yīng)明顯，極大地激發(fā)了終極股東通過侵占實(shí)現(xiàn)自身利益最大化的欲望。金字塔結(jié)構(gòu)除了通過兩權(quán)分離強(qiáng)化終極股東控制權(quán)配置外，其復(fù)雜的形態(tài)結(jié)構(gòu)也為終極股東的侵占行為提供了條件。金字塔的形態(tài)主要指股權(quán)控制鏈的長(zhǎng)度和數(shù)量。一般而言，金字塔結(jié)構(gòu)控制鏈越長(zhǎng)，終極股東隱藏越深，上市公司透明度越低，中小股東及利益相關(guān)者獲知終極股東信息的難度越大，這有利于終極股東侵占行為的隱蔽性，從而降低了其侵占行為的處罰風(fēng)險(xiǎn)[4]?？刂奇湐?shù)量的多少直接關(guān)乎終極股東控制上市公司的途徑，通過增加控制鏈數(shù)量的方式擴(kuò)大控制權(quán)，一方面可以增加金字塔結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，進(jìn)一步加強(qiáng)終極股東隱秘性，減低公司透明度；另一方面也可以通過體系內(nèi)公司之間的相互聯(lián)系、增加關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等利益的途徑，為侵占行為提供更多的便利。

(二)董事會(huì)結(jié)構(gòu)對(duì)大股東侵占行為的影響

董事會(huì)作為現(xiàn)代企業(yè)中股東與經(jīng)理層的連接紐帶，一直被認(rèn)為是控制代理問題最重要的經(jīng)濟(jì)機(jī)制。在股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于集中的情況下，代理成本的雙重性日益凸顯，董事會(huì)不僅要代表股東對(duì)經(jīng)理層行使監(jiān)督權(quán)力，更要制約大股東對(duì)公司目標(biāo)的偏離，站在全體股東的角度上維護(hù)公司價(jià)值的最大化。從這一角度講，董事會(huì)治理對(duì)大股東行為起到一種微妙的糾偏作用，其發(fā)揮的關(guān)鍵在于董事會(huì)機(jī)制的獨(dú)立性和制約性。

董事會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)指董事長(zhǎng)人選和總經(jīng)理人選是否合二為一。根據(jù)現(xiàn)代公司控制權(quán)配置理論，董事會(huì)和經(jīng)理層分別掌握公司控制權(quán)的不同層面，形成互相牽制的權(quán)力體系。而董事長(zhǎng)和總經(jīng)理作為兩層權(quán)力機(jī)制中最重要的領(lǐng)導(dǎo)人，人選配置結(jié)構(gòu)直接決定了公司控制權(quán)配置的效率。股東作為公司剩余控制權(quán)的擁有者，往往通過董事會(huì)人選的決定權(quán)延伸自己的意志。在股權(quán)集中的情況下，由于大股東掌握絕對(duì)的股份比例，股權(quán)層面的控制可以通過以資本多數(shù)決為原則的表決機(jī)制侵入董事會(huì)層面，董事會(huì)面臨“股東代表”到“大股東代表”的轉(zhuǎn)變。此時(shí)，董事長(zhǎng)若與總經(jīng)理合二為一，無異于大股東權(quán)力繼續(xù)向經(jīng)營管理層的滲透，進(jìn)一步強(qiáng)化大股東的控制權(quán)力，任何層面的決定都以大股東的意愿為主，治理結(jié)構(gòu)獨(dú)立性缺乏，公司價(jià)值被擱置。而在這一體制之下，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩權(quán)分離則很有可能是各方權(quán)利主體利益平衡的結(jié)果，從某種程度上削弱了大股東的影響，并對(duì)其行為起到一定的制衡作用。

(三)信息披露制度對(duì)大股東侵占行為的影響

上市公司中小股東利益受損的一個(gè)重要基礎(chǔ)是公司內(nèi)外部投資者信息不對(duì)稱的現(xiàn)實(shí)。理論上而言，股東都具有平等的知情權(quán)，可以查閱公司章程、會(huì)計(jì)賬簿等一系列重要憑證，但是中小股東往往會(huì)因?yàn)樾袡?quán)成本與行權(quán)收益之間的不對(duì)稱，表現(xiàn)出集體冷漠，同時(shí)也由于長(zhǎng)期不接觸公司實(shí)際經(jīng)營，難以及時(shí)了解真實(shí)內(nèi)部信息。再加上中小股東專業(yè)知識(shí)缺乏導(dǎo)致信息處理能力低下，分析投資公司的真正價(jià)值就成了霧里看花、水中望月。于是，在控制權(quán)交易中，中小股東的信息劣勢(shì)地位更加凸顯，一方面中小股東股小力微，難以真正參與并購議價(jià)；另一方面并購信息披露存在不及時(shí)、不完整、不真實(shí)的情況，中小股東難以據(jù)此判斷準(zhǔn)確的操作方向，因此給予大股東極大的可乘之機(jī)。

四、防范上市公司大股東侵占行為的政策建議

(一)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

一直以來，高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)被認(rèn)為是大股東侵占行為頻頻發(fā)生的“原罪”，追求分散型持股的改革之聲不絕于耳。我國控制權(quán)市場(chǎng)屬于一個(gè)飛速發(fā)展的新興市場(chǎng)，市場(chǎng)機(jī)制、法律制度與政府監(jiān)管等標(biāo)準(zhǔn)的投資者保護(hù)制度的供給與市場(chǎng)投資者保護(hù)需求之間存在巨大缺口。因此，在資源、信息、權(quán)力等方面具有優(yōu)勢(shì)的參與者，可以通過較低的成本侵占其他投資者利益，從而實(shí)現(xiàn)自身效用最大化。此時(shí)，若上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)極為分散，投資者“群龍無首”并遵循“集體行為邏輯”，那么當(dāng)發(fā)生外部人侵權(quán)事件時(shí)，投資者要么集體受損，要么紛紛拋售，但無論哪一種行為，都必將損害公司的市場(chǎng)價(jià)值，使投資者的個(gè)人收益遭受損失。由此可見，在證券市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)性投資者保護(hù)機(jī)制尚不健全的情況下，適當(dāng)集中股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以視為一種能夠避免中小投資者利益受到雙重甚至多重侵占的替代性保護(hù)制度。

集中型的股權(quán)結(jié)構(gòu)為投資者提供保護(hù)是存在前提條件的，一是相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)制度不健全，二是市場(chǎng)上存在大股東之外的侵占主體，三是適當(dāng)集中。因此，適度集中股權(quán)結(jié)構(gòu)作為投資者保護(hù)機(jī)制具有權(quán)宜性?？梢詫⑸鲜泄咀非筮m度股權(quán)集中的過程理解為一種動(dòng)態(tài)適應(yīng)的過程，即上市公司通過各種改革措施推行股權(quán)分散時(shí)，需要針對(duì)彼時(shí)的外部制度發(fā)展情況調(diào)整分散股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)現(xiàn)速度，使之能夠與外部環(huán)境相協(xié)調(diào)，以達(dá)到大股東、小股東、政府機(jī)構(gòu)以及其他行為主體之間的相互制衡狀態(tài)[5]。

(二)完善董事會(huì)治理機(jī)制

理論上而言，董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)的兩職分離有助于形成上市公司高層治理的相互制衡，限制大股東意志在上市公司經(jīng)營中的絕對(duì)體現(xiàn)。因此，一直以來，我國對(duì)上市公司兩職分離制度的推行不遺余力。就目前的情況而言，多數(shù)上市公司都實(shí)行了董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的兩職分離制度，但實(shí)際上兩職分離制度并沒有實(shí)現(xiàn)對(duì)大股東行為的約束，甚至呈現(xiàn)微弱的正向關(guān)系，所以我國上市公司董事會(huì)分離型的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)僅是一種形式上的制度安排，未能發(fā)揮其實(shí)質(zhì)的制衡效應(yīng)。這一結(jié)果的出現(xiàn)，主要源于我國上市公司普遍存在的大股東治理模式。我國上市公司中，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的人事任命權(quán)力往往由大股東掌握，控股股東董事會(huì)兼任上市公司董事長(zhǎng)的情況也屢屢出現(xiàn)，因此，即使董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的人選分離，也不過是大股東統(tǒng)一權(quán)力的“障眼法”，自然不會(huì)也無法抗衡大股東的行為決定。因此，將董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)納入公司整體控制權(quán)配置框架后，達(dá)到“行至而神不至”治理機(jī)制制衡作用的關(guān)鍵，在于優(yōu)化公司人事任命機(jī)制以及激勵(lì)約束機(jī)制。對(duì)于國有控股上市公司來說，要逐步改變行政任命的方式，取消上市公司高層管理人員行政級(jí)別劃分，削弱行政隸屬的限制，變?nèi)耸氯蚊鼮槿耸逻x舉，逐步實(shí)現(xiàn)高級(jí)管理人員決策權(quán)的獨(dú)立。對(duì)于民營企業(yè)來說，推動(dòng)高層管理人員選舉程序的規(guī)范化和透明化是限制大股東人事“指派權(quán)”的有效途徑。同時(shí)，要加強(qiáng)對(duì)高級(jí)管理人員的激勵(lì)約束機(jī)制，特別是在遇到控制權(quán)轉(zhuǎn)移等重大事件時(shí)，要嚴(yán)格防止公司內(nèi)部高層管理人員以權(quán)謀私、對(duì)大股東侵占行為推波助瀾的現(xiàn)象出現(xiàn)。

(三)優(yōu)化上市公司的信息披露制度

信息質(zhì)量越高，企業(yè)由此獲得的聲譽(yù)租金越高，而投資者付出的甄別成本越低，這將極大地促進(jìn)兩方應(yīng)用聲譽(yù)機(jī)制的累積正效應(yīng)實(shí)現(xiàn)自身利益最大化[6]。企業(yè)作為聲譽(yù)信息的源泉，若能夠主動(dòng)地披露及時(shí)、可靠、完整的信息，啟動(dòng)聲譽(yù)機(jī)制的良性循環(huán)，無疑是提高聲譽(yù)機(jī)制最根本的措施。要實(shí)現(xiàn)上市公司信息披露制度的優(yōu)化，首先要強(qiáng)調(diào)信息披露的真實(shí)性要求，嚴(yán)厲打擊進(jìn)行虛假信息披露的行為，提高對(duì)違規(guī)行為的懲罰力度；其次要進(jìn)一步規(guī)范信息披露的內(nèi)容、信息披露數(shù)量和質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，鼓勵(lì)上市公司積極開展自愿性信息披露，想投資者所想，將公司發(fā)展的長(zhǎng)期戰(zhàn)略計(jì)劃、公司未來的預(yù)期盈利、公司所承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任以及所處行業(yè)的中觀風(fēng)險(xiǎn)及機(jī)遇等非財(cái)務(wù)信息展現(xiàn)在投資者面前，增加投資者對(duì)大股東及上市公司的認(rèn)識(shí)，從而觸發(fā)聲譽(yù)機(jī)制的作用機(jī)制；再次要強(qiáng)化并購過程中大股東信息披露制度，明確目標(biāo)公司大股東的披露的責(zé)任義務(wù)，增加中小投資者信息獲取來源，降低搜索成本，及時(shí)披露信息，幫助投資者形成合理的聲譽(yù)預(yù)期調(diào)整，做出理性的投資決策。

[1]Porta La，Lopez de Silanes Shleifer A，Vishny R．Law and finances[J]．Journal of Political Economic，1998，106(6)．

[2]William M Landes，Richard A Posner．The Independent Judiciary in an Interest-Group Perspective[J]．Journal of Law and Economic，1975，18(3)．

[3]李增泉，余謙，王曉坤．掏空、支持與并購重組——來自我國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]．經(jīng)濟(jì)研究，2005(1)：95―105．

[4]計(jì)小青，曹嘯．中國轉(zhuǎn)軌時(shí)期的市場(chǎng)機(jī)制與投資者保護(hù)[J]．經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯，2008(1)：148―151．

[5]陳紅，楊鑫瑤．上市公司終極控制權(quán)與大股東利益侵占行為研究——基于中國A股市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J]．當(dāng)代經(jīng)濟(jì)研究，2013(8)：35―41．

[6]李焰，秦義虎．媒體監(jiān)督、聲譽(yù)機(jī)制與獨(dú)立董事辭職行為[J]．財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2011(3)：38―43．