張志敏，苑西恒

（中央財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，北京100081）

●金融研究

中國兩岸區(qū)域貨幣單位“中元”的構(gòu)建與分析

張志敏，苑西恒

（中央財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，北京100081）

摘要：金融危機的發(fā)生暴露出當前我國一國四幣的貨幣體系存在的弊端，加強兩岸區(qū)域間貨幣合作，并最終實現(xiàn)貨幣一體化是未來發(fā)展的必然趨勢。借鑒歐元和特別提款權(quán)的構(gòu)造思想和發(fā)展經(jīng)驗，構(gòu)建了以人民幣、港元、澳元和新臺幣為基礎(chǔ)的區(qū)域貨幣單位“中元”。根據(jù)美元和歐元構(gòu)成的參照貨幣籃子計算了“中元”的匯率，并以此為基礎(chǔ)計算了名義偏差指數(shù)和實際偏差指數(shù)，從匯率穩(wěn)定性角度分析區(qū)域貨幣單位“中元”的穩(wěn)定性與監(jiān)管的可能性。最終得出依據(jù)貿(mào)易額和購買力平價計算的GDP的算術(shù)平均數(shù)計算得出的“中元”最為穩(wěn)定，兩種指數(shù)均應(yīng)予以測算并報告。關(guān)鍵詞：貨幣一體化；區(qū)域貨幣；單位名義；偏差指數(shù)；實際偏差指數(shù)；兩岸區(qū)域；競爭性貶值

自改革開放以來，我國不僅在經(jīng)濟建設(shè)方面取得了輝煌的成就，而且在社會建設(shè)方面也取得了長足進步，在堅持“一國兩制”的制度下，兩岸區(qū)域間進一步加深了經(jīng)濟、金融和政治的融合與發(fā)展?！蛾P(guān)于建立更緊密貿(mào)易關(guān)系安排》（英文簡稱CEPA）及隨后補充協(xié)議的簽署表明大陸與港澳地區(qū)的經(jīng)濟合作與交流已經(jīng)提升到制度化建設(shè)的層面，地區(qū)間經(jīng)濟聯(lián)系日益緊密。自2003年協(xié)議簽署至今，內(nèi)地與中國香港的貿(mào)易額由2003年的874.1億美元增加至2013年的4 010.1億美元，增長了385.77%，平均年增長率為34.80%；內(nèi)地與中國澳門的貿(mào)易額由2003年的14.7億美元增加至2013年的35.7億美元，增長了142.86%，平均年增長率為12.99%。2008年內(nèi)地與中國臺灣實現(xiàn)“大三通”、2010年《海峽兩岸經(jīng)濟合作框架協(xié)議》（英文簡稱ECFA）及其之后的補充協(xié)議的簽署，以及福建平潭綜合實驗區(qū)的建立，表明兩岸關(guān)系發(fā)生了質(zhì)的變化。兩岸之間的貿(mào)易額由2008年1 292.2億美元增加至2013年的1 972.8億美元，增長了52.67%，平均年增長率為8.78%。由于歷史原因?qū)е轮袊鴥砂秴^(qū)域在政治、社會以及文化等方面存在一些爭議，同時造成了當前我國特有的一國四幣問題。兩岸區(qū)域貨幣一體化不僅有利于提高兩岸區(qū)域間經(jīng)貿(mào)往來的效率，降低貿(mào)易成本和匯率波動風(fēng)險，同時有利于促進中國兩岸區(qū)域?qū)崿F(xiàn)經(jīng)濟一體化、金融一體化以及政治融合，其具有深遠的現(xiàn)實意義。

1998年亞洲金融危機的爆發(fā)使得各地區(qū)貨幣當局認識到區(qū)域間實施經(jīng)濟、金融和貨幣合作的重要意義，2008年美國次貸危機對全球經(jīng)濟的沖擊，揭示出當前國際貨幣體系存在的弊端，這些都表明中國兩岸區(qū)域?qū)嵭胸泿藕献饕约皩崿F(xiàn)貨幣一體化具有重要的現(xiàn)實意義。與此同時，在經(jīng)濟全球全球化和金融國際化的背景下，以鄰為壑的政策威脅依然存在。中國兩岸區(qū)域均是出口導(dǎo)向型的經(jīng)濟類型，且各貨幣當局均擁有獨立的貨幣自主權(quán)，因此當面對來自區(qū)域外的沖擊時，尤其是全球性沖擊時，各個地區(qū)為了維護自身經(jīng)濟的穩(wěn)定和抵御區(qū)域外的沖擊，均存在強烈的采取貨幣競爭性貶值的動機，然而競爭性貶值是一種以鄰為壑的政策。改革當今的國際貨幣體系，建立更為完善的貨幣制度，穩(wěn)定金融秩序不是一蹴而就的事情。筆者立足于當前我國的基本國情和錯綜復(fù)雜的外部環(huán)境，基于匯率穩(wěn)定性的角度思考，認為構(gòu)建中國兩岸區(qū)域區(qū)域貨幣單位“中元”，對兩岸區(qū)域間采取協(xié)調(diào)一致的貨幣政策具有重大意義。

一、文獻回顧

在過去幾十年中，中國經(jīng)濟迅速崛起，兩岸區(qū)域的經(jīng)貿(mào)往來日益緊密，關(guān)于兩岸區(qū)域貨幣一體化的研究逐漸成為學(xué)術(shù)界的研究焦點。已有的關(guān)于中國兩岸區(qū)域?qū)嵭胸泿乓惑w化的研究主要集中在貨幣一體化的可行性、貨幣一體化的模式設(shè)計和貨幣一體化的實現(xiàn)路徑這三個方面。

目前關(guān)于中國兩岸區(qū)域?qū)嵭胸泿乓惑w化的可行性的定性研究多數(shù)是基于最優(yōu)貨幣區(qū)理論（OCA理論）和“一個市場，一種貨幣”的理論。曾慶賓和劉明勛（2004）依據(jù)最優(yōu)貨幣區(qū)理論，分別從經(jīng)濟開放性、產(chǎn)品多樣性、要素流動性和金融一體化角度進行分析，認為中國兩岸區(qū)域已經(jīng)達到建立最優(yōu)貨幣區(qū)的標準，并且估計在2015年左右“中元”有望登上世界舞臺。朱孟楠（2004、2005）依據(jù)最優(yōu)貨幣區(qū)理論標準，結(jié)合歐元區(qū)趨同標準分析得出，雖然中國兩岸區(qū)域在經(jīng)濟、文化方面有一定的一致性，但是考慮到中國兩岸區(qū)域目前政治因素的影響，認為目前建立“中元區(qū)”還不現(xiàn)實，只能分階段分層次地進行貨幣合作，直至走向貨幣一體化。周念利（2007）考慮貨幣合作的動態(tài)約束條件，從最優(yōu)貨幣區(qū)的內(nèi)生性假設(shè)出發(fā)，對區(qū)域經(jīng)濟一體化與區(qū)域經(jīng)濟趨同的互動關(guān)系進行了研究，得出目前兩岸三地尚不滿足實現(xiàn)貨幣一體化的動態(tài)約束條件，但未來貿(mào)易一體化程度加強有助于貨幣一體化的實現(xiàn)。在實證研究方面，目前多數(shù)文獻從經(jīng)濟沖擊的對稱性視角進行研究，部分文獻從雙邊匯率波動性和利率聯(lián)系視角進行研究。丁劍平（2002）分析人民幣和港幣之間存在的協(xié)整關(guān)系，分析得出雖然目前港幣與人民幣之間存在弱協(xié)整關(guān)系，但是港幣與人民幣之間存在長期關(guān)系，兩種貨幣會逐步融合。李心丹、劉瑛、劉鐵軍（2003）根據(jù)最優(yōu)貨幣區(qū)理論，根據(jù)中國內(nèi)地和中國香港經(jīng)濟沖擊的對稱性，探討了人民幣和港幣實現(xiàn)貨幣一體化的條件，研究得出目前中國內(nèi)地和中國香港經(jīng)濟沖擊的對稱性不夠高，尚不滿足實現(xiàn)最優(yōu)貨幣區(qū)的條件，但是從中國內(nèi)地和中國香港的發(fā)展方向和發(fā)展趨勢分析，經(jīng)濟沖擊的對稱性將隨著經(jīng)濟一體化程度的深化而不斷提高，貨幣一體化的條件也將逐漸成熟。靳超、冷燕華（2004）根據(jù)最優(yōu)貨幣區(qū)理論，通過構(gòu)建VAR模型，分析中國內(nèi)地和中國香港的名義經(jīng)濟指標和經(jīng)濟沖擊相關(guān)性，研究得出中國香港和中國內(nèi)地滿足實現(xiàn)貨幣一體化的條件。周念利（2007）根據(jù)最優(yōu)貨幣區(qū)的內(nèi)生性假設(shè)，基于區(qū)域經(jīng)濟一體化與區(qū)域經(jīng)濟趨同的互動關(guān)系，分析中國的大陸與港澳臺之間的貿(mào)易一體化程度與結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟沖擊對稱性程度，結(jié)果表明，兩岸區(qū)域間的雙邊貿(mào)易強度與結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟沖擊不顯著，且二者間的時序變化指標不存在因果關(guān)系，因此，目前實現(xiàn)貨幣一體化的動態(tài)約束條件尚不能得到滿足。范小云（2009）以美國為參照，在PPP-UIP-RIP（即購買力平價—非拋補利率平價—實際利率平價）的理論框架下，分析了三地的商品市場、金融市場以及實際資本市場的融合程度，并在此分析基礎(chǔ)上通過構(gòu)建三變量的SVAR模型，分析了中國香港與中國內(nèi)地、美國之間潛在沖擊的對稱性，根據(jù)沖擊對稱性標準，分析得出在現(xiàn)階段中國大陸與中國香港組成最優(yōu)貨幣區(qū)的成本大于收益，不適宜建立貨幣區(qū)，但是從長遠來看，建立貨幣區(qū)是發(fā)展的必然趨勢。張彩琴和李婧（2013）依據(jù)“一個市場，一種貨幣”的理論，運用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型和外部貨幣法模型分析了兩岸區(qū)域建立“人民幣圈”的可行性，研究得出兩岸區(qū)域建立“人民幣圈”具有一定的可行性。楊權(quán)（2011）基于利率聯(lián)系的視角，檢驗了兩岸三地的利率聯(lián)系，研究得出兩岸三地的政策性利率和貨幣市場利率之間均存在長期均衡關(guān)系。其中，政策性利率相對于區(qū)域外保持一定的獨立性，從長期趨勢看，中國香港與中國大陸的利率聯(lián)系比與美國的聯(lián)系更為緊密，但是中國臺灣地區(qū)還未表現(xiàn)出此趨勢；貨幣市場利率對區(qū)外經(jīng)濟體依賴性較強，對區(qū)內(nèi)依賴性相對較弱，特別是中國大陸與中國臺灣地區(qū)之間的聯(lián)系。從匯率波動性視角進行研究的主要有萬志宏（2005）、黃曉東（2006）。萬志宏（2005）將該方法用于分析東亞地區(qū)的10個經(jīng)濟體是否適合構(gòu)成最優(yōu)貨幣區(qū)，考慮到金融危機所引起的匯率波動與匯率決定理論不一致，因此剔除了1997年和1998年的數(shù)據(jù)，在此基礎(chǔ)上，通過1996年和2000年的OCA指數(shù)比較得出，中國香港、中國臺灣以及新加坡同中國大陸合作成本較高，兩岸三地尚不滿足實現(xiàn)貨幣一體化的條件。黃曉東（2006）則采用OCA指數(shù)方法檢驗中國大陸、中國香港、中國澳門和中國臺灣是否適合構(gòu)成最優(yōu)貨幣區(qū)，由于國家規(guī)模、貿(mào)易結(jié)構(gòu)和政策干預(yù)不適合解釋兩岸區(qū)域的雙邊匯率波動情況，不作為解釋變量，考慮到亞洲金融危機對雙邊匯率的影響屬于非常態(tài)影響，因此在剔除1997—1998年數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，比較了1995年和2003年的OCA指數(shù)，發(fā)現(xiàn)兩岸區(qū)域間的OCA指數(shù)值變小，中國香港與中國大陸、中國臺灣與中國大陸的OCA指數(shù)均明顯變小，其表明兩岸區(qū)域間進行貨幣合作的成本逐漸減少，因此建立以中國大陸、中國香港和中國臺灣地區(qū)為主體的中元區(qū)是可行的。

關(guān)于中國兩岸區(qū)域貨幣一體化實現(xiàn)路徑的研究，不同的學(xué)者持有不同的觀點。黃燕君和趙生仙（2001）認為人民幣實現(xiàn)自由兌換，并且成為國際主要世界貨幣，人民幣、港幣和澳幣才能實現(xiàn)一體化。但由于港幣自身的局限性、嚴格的聯(lián)系匯率制及中國香港經(jīng)濟規(guī)模較小等原因，港幣不適合作為兩岸區(qū)域的單一貨幣，而人民幣替代港幣的主導(dǎo)貨幣區(qū)域化路徑是可行的。沈國兵（2003）根據(jù)“一個市場，一種貨幣”的理論，研究得出可以通過創(chuàng)建一種新貨幣如“中元”，使用新貨幣替代人民幣、港元、澳門元和新臺幣。周念利、張漢林（2008）借鑒歐洲貨幣一體化經(jīng)驗，從時間視角出發(fā)，將兩岸區(qū)域貨幣合作進程劃分為短期、中期和長期三個階段并對每階段貨幣合作的具體機制以及其中可能涉及的技術(shù)細節(jié)進行了前瞻性研究。陳晞和朱孟楠（2010）借鑒國際上區(qū)域貨幣一體化的成功經(jīng)驗與路徑，提出了人民幣與港元、澳元之間合作采取美元化形式（強幣替代弱幣形式），而人民幣與新臺幣間則采用歐元模式（區(qū)域貨幣單位形式），最終通過雙軌制實現(xiàn)中國貨幣一體化的構(gòu)想。杜朝運和鄭瑜（2011）利用貨幣替代理論，對港幣和新臺幣的貨幣替代問題進行了研究，其研究結(jié)果與陳晞、朱孟楠的研究相一致，其研究認為港幣與人民幣可以通過貨幣替代的模式實現(xiàn)貨幣一體化，而新臺幣需要通過歐洲貨幣一體化的模式實現(xiàn)貨幣一體化。

關(guān)于兩岸區(qū)域貨幣一體化的模式設(shè)計研究主要集中于共同貨幣的幣種確定。共同貨幣的幣種確定可依照兩種方案進行：一種是根據(jù)貨幣替代理論，用區(qū)域強勢貨幣替代弱勢貨幣，即美元化的模式；另一種是根據(jù)歐洲貨幣一體化，創(chuàng)建一種新的單一貨幣，即歐元化模式。對于第一種方案，兩岸區(qū)域的貨幣中由于澳元相對較弱，新臺幣因政治原因暫時不予考慮，所以爭論的焦點集中在是用人民幣還是用港元作為共同貨幣等。更多學(xué)者建議采用第二種方案，即創(chuàng)建一種全新的單一貨幣作為兩岸區(qū)域的共同貨幣。依照在貨幣單位“元”之前冠以國名的國際通用做法，黃燕君、趙生仙（2003）將兩岸區(qū)域的共同貨幣稱作“中元”“華元”或“中華元”。

綜上所述，隨著經(jīng)濟一體化進程的不斷深入，盡管中國兩岸區(qū)域之間在某一些問題上存在一定的爭議，但是中國兩岸區(qū)域?qū)嵭胸泿乓惑w化是大勢所趨。目前相關(guān)研究主要集中于“兩岸區(qū)域”貨幣一體化的可行性研究方面，且相關(guān)研究結(jié)論基本一致。中國兩岸區(qū)域?qū)嵭胸泿乓惑w化是未來的發(fā)展方向，但是鑒于目前兩岸區(qū)域在經(jīng)濟增長、市場制度、政治體制以及文化環(huán)境等方面存在一定的差異，實現(xiàn)貨幣一體化不可能一蹴而就。本文在現(xiàn)有文獻研究的基礎(chǔ)上，借鑒歐洲貨幣單位以及特別提款權(quán)構(gòu)建方法與發(fā)展的經(jīng)驗，構(gòu)建了貨幣一體化進程中一種過渡性區(qū)域貨幣單位“中元”，并在此基礎(chǔ)上從匯率穩(wěn)定性角度分析區(qū)域貨幣單位“中元”的穩(wěn)定性與監(jiān)管的可能性。

二、區(qū)域貨幣單位“中元”構(gòu)建的理論基礎(chǔ)

（一）區(qū)域貨幣單位“中元”

筆者在已有文獻研究的基礎(chǔ)之上，依據(jù)歐洲貨幣體系下構(gòu)建歐洲貨幣單位的思想和方法以及特別提款權(quán)（SDR）的構(gòu)建思想和發(fā)展經(jīng)驗，結(jié)合中國兩岸區(qū)域的區(qū)域性問題和特點，構(gòu)建了符合兩岸區(qū)域特點的區(qū)域貨幣單位“中元”?！爸性笔侵赣蓛砂秴^(qū)域各主權(quán)貨幣即人民幣、港元、澳元和新臺幣構(gòu)成的貨幣籃子。

（二）區(qū)域貨幣單位“中元”的定值方法

本文構(gòu)建的區(qū)域貨幣單位“中元”所覆蓋區(qū)域包括中國大陸、中國香港、中國澳門和中國臺灣，目前各地區(qū)現(xiàn)在采用的貨幣形式分別為人民幣（CNY）、港元（HKD）、澳元（MOP）和新臺幣（TWD）。其價值既可以通過單一貨幣來衡量，也可以通過某種貨幣籃子來衡量，“中元”的價值通過貨幣籃子衡量。

根據(jù)兩岸區(qū)域的以購買力平價計算的地區(qū)生產(chǎn)總值、國際貿(mào)易水平和以購買力平價計算的地區(qū)生產(chǎn)總值與國際貿(mào)易水平的算術(shù)平均數(shù)計算中國兩岸區(qū)域的主權(quán)貨幣在區(qū)域貨幣單位中所占的權(quán)重。筆者研究期間為2002年1月1日—2012年12月31日。計算各主權(quán)貨幣所占比重時，選取的經(jīng)濟因素的依據(jù)如下：第一，根據(jù)購買力平價計算的地區(qū)生產(chǎn)總值。選擇地區(qū)生產(chǎn)總值這個經(jīng)濟因素的原因是該經(jīng)濟變量反映了一個國家或地區(qū)經(jīng)濟規(guī)模和經(jīng)濟發(fā)展水平，從而反映這個國家在世界經(jīng)濟中的地位。一個國家或地區(qū)的國內(nèi)生產(chǎn)總值越大，即經(jīng)濟規(guī)模越大，就越能為該國貨幣價值的穩(wěn)定和擴大該國貨幣在經(jīng)濟活動的使用范圍提供堅實的基礎(chǔ)。第二，貿(mào)易額。國際貿(mào)易水平這一經(jīng)濟因素在本文中指一個國家或地區(qū)的進出口總額，該經(jīng)濟變量反映一個國家對外經(jīng)濟活動，同時體現(xiàn)了一個國家或地區(qū)對外開放水平。

（三）區(qū)域貨幣單位“中元”的作用

區(qū)域貨幣單位“中元”具有以下幾點現(xiàn)實和潛在的作用。（1）“中元”衡量了作為整體的中國兩岸區(qū)域的主權(quán)貨幣對美歐等主要貿(mào)易伙伴的貨幣之間匯率的變化，把這種變化與國際收支情況相聯(lián)系，更能準確判斷中國兩岸區(qū)域貨幣是否需要對美元、歐元匯率進行共同行動；（2）區(qū)域內(nèi)各種貨幣對“中元”價值的變化，體現(xiàn)區(qū)域內(nèi)各種貨幣價值的相對穩(wěn)定性；（3）如果“中元”得到各地區(qū)的支持并能夠得以順利發(fā)行推廣，將有利于避免以鄰為壑的競爭性貶值的貨幣政策，并可以促進區(qū)域內(nèi)匯率協(xié)調(diào)行動，維護區(qū)域內(nèi)貨幣價值穩(wěn)定。

三、區(qū)域貨幣單位“中元”的構(gòu)建

根據(jù)最優(yōu)貨幣區(qū)理論（OCA理論），區(qū)域貨幣合作的特點之一就是貨幣區(qū)內(nèi)的國家或地區(qū)進行貿(mào)易合作或直接投資時，匯率互相盯住并保持不變，但是對貨幣區(qū)外的國家或地區(qū)則實行浮動匯率，最優(yōu)在此意味著同時實現(xiàn)內(nèi)部均衡與外部均衡。若要保持區(qū)域內(nèi)匯率固定，則必須選取一個駐錨貨幣，使貨幣區(qū)內(nèi)成員國的區(qū)域貨幣與駐錨貨幣之間建立聯(lián)系。駐錨貨幣既可以是單一的一種貨幣，也可以是一種貨幣籃子。筆者在構(gòu)建區(qū)域貨幣單位“中元”時所選取駐錨貨幣是一種貨幣籃子，其由人民幣、港元、澳元和新臺幣構(gòu)成。此外，考慮到美國和歐元區(qū)成員國是中國兩岸區(qū)域的重要貿(mào)易合作伙伴，貨幣匯率的波動會對各地區(qū)與美國及歐元區(qū)成員國的貿(mào)易合作產(chǎn)生劇烈影響，因此，筆者在衡量“中元”價值時選取美元和歐元作為參照貨幣，而不是選擇單一貨幣。以中國兩岸區(qū)域與美國及歐元區(qū)成員國的貿(mào)易額比例作為構(gòu)造貨幣籃子的標準，參照貨幣中美元和歐元的比重分別為46%和54%①?！爸性惫饺缦拢?/p>

其中，wi為地區(qū)i的貨幣在貨幣籃子中的比重；公式中所使用的符號是各地區(qū)的貨幣代碼，USD為美元，EUR為歐元，CNY為人民幣，HKD為港元，MOP為澳元，TWD為新臺幣。

筆者設(shè)定2002年1月1日為參照日，這一天各主權(quán)貨幣對美元和歐元構(gòu)成的參照貨幣籃子的匯率為基期匯率，并且設(shè)定一單位“中元”等價于一單位由美元和歐元構(gòu)成的參照貨幣籃子。因為在構(gòu)建“中元”時分別選取貿(mào)易額、購買力平價計算的GDP以及兩者的算術(shù)平均數(shù)作為計算權(quán)重的依據(jù)，所以筆者構(gòu)建了三種不同類型的“中元”（見表1）。

由表1可以看出，依據(jù)貿(mào)易額構(gòu)建的“中元”中，人民幣所占比重最高，為69%，港元次之，為20%，新臺幣為10%，澳元僅為1%；依據(jù)購買力平價計算的GDP構(gòu)建的“中元”中，人民幣所占比例依然是最高的，達到了89.93%，遠大于依據(jù)貿(mào)易額指標計算的比例，新臺幣所占的比例也有所上升，居于第二位，約占7%，港幣和澳元所占比例合計約為3%；依據(jù)貿(mào)易額和購買力平價計算的GDP的平均值構(gòu)建的“中元”中，人民幣所占比例依然最高，約為79.5%，港元次之，約為11%，新臺幣約為8.5%，澳元僅約為1%。通過不同經(jīng)濟指標測算結(jié)果的比較分析可知，依據(jù)不同的經(jīng)濟指標計算的“中元”會產(chǎn)生較大差異，雖然人民幣占有最大比例，澳元所占比重最小，并且變化不大，但是人民幣、港元與新臺幣所占的比currency/historical-rates/。

重均會因所選取經(jīng)濟指標的不同而產(chǎn)生較大的差異。

通過計算出各期“中元”以及其匯率的統(tǒng)計特征，筆者對三種形式“中元”的差異進行了深入的分析。根據(jù)表1的計算結(jié)果，測算“中元”的具體表達形式如下：

（1）依據(jù)貿(mào)易額計算的“中元”

RMU=5.374 811 753×CNY+1.441 858 421×HKD+0.081 427 18×MOP+3.358 029 118×TWD

（2）依據(jù)PPP-GDP計算的“中元”

RMU=6.99859498×CNY+0.204255542×HKD+0.02438861× MOP+2.294 593 927×TWD

（3）依據(jù)貿(mào)易額和PPP-GDP的算術(shù)平均數(shù)計算的“中元”RMU=6.186703367×CNY+0.823056982×HKD+0.052907895× MOP+2.826 311 522×TWD

通過計算公式，可以計算得出各期“中元”的具體值以及其匯率。在測算區(qū)域貨幣單位“中元”的基礎(chǔ)上，分析“中元”對參照貨幣籃子的的匯率波動情況，有助于了解三種類型“中元”的差異，從而選擇既有助于兩岸區(qū)域之間經(jīng)濟貿(mào)易合作以及投資合作，又有利于對兩岸區(qū)域匯率監(jiān)管的相對穩(wěn)定的“中元”形式。圖1描述了“中元”每日匯率的波動趨勢。差，這一時間正是全球經(jīng)濟危機爆發(fā)前泡沫經(jīng)濟形成的時間。此時的差異體現(xiàn)出三種“中元”在檢測風(fēng)險能力上存在一定的差異。自2000—2004年，“中元”匯率一直小于1且不斷下降，表明中國兩岸區(qū)域的貨幣對美元和歐元一直在貶值。分析原因，主要是因為套息交易原因促使“中元”趨向于定價過低。自2005年開始“中元”匯率呈現(xiàn)上升趨勢，這一波動主要是緣于中國大陸人民幣匯率改革。自2008年7月份即金融危機爆發(fā)后，“中元”對參照貨幣籃子的匯率呈現(xiàn)為波動性上升趨勢。

根據(jù)圖1難以判斷哪種類型的“中元”具有更好的穩(wěn)定性，因此筆者計算了相應(yīng)“中元”匯率的統(tǒng)計指標，對三種類型的“中元”的穩(wěn)定性進行進一步分析。三種類型“中元”的統(tǒng)計指標計算的結(jié)果如表2所示。

表1　“中元”構(gòu)建

圖1　“中元”每日匯率波動趨勢

圖1描述了在2002年1月1日—2012年12月31日這一研究期間，“中元”對美元和歐元構(gòu)建的貨幣籃子的每日匯率的波動趨勢。由圖1可知，依據(jù)三種經(jīng)濟指標構(gòu)建的“中元”的匯率波動趨勢基本一致，特別是在2002—2006年這段時期，三種經(jīng)濟指標構(gòu)建的“中元”的波動趨勢基本相同，自2006年三種類型的“中元”對參照貨幣籃子的匯率出現(xiàn)了偏

表2　三種“中元”匯率的統(tǒng)計指標

由表2可知，依據(jù)貿(mào)易額和購買力平價計算的GDP的算術(shù)平均數(shù)計算得出的“中元”具有最好的穩(wěn)定性，其次是依據(jù)貿(mào)易額計算的“中元”，而依據(jù)購買力平價的GDP計算的“中元”波動相對較大。因此，筆者選取依據(jù)算術(shù)平均數(shù)計算得出的“中元”作為分析和監(jiān)管指標，并以此為基礎(chǔ)計算名義偏差指數(shù)和實際偏差指數(shù)。

四、名義偏差指數(shù)和實際偏差指數(shù)的計算與分析

本文中偏差指數(shù)是指描述中國兩岸區(qū)域各主權(quán)貨幣對“中元”的實際匯率與基準匯率之間所產(chǎn)生的偏差大小的指數(shù)。根據(jù)是否考慮價格因素，該指數(shù)分為名義偏差指數(shù)和實際偏差指數(shù)。

在構(gòu)建“中元”偏差指數(shù)時，選取的基準匯率需保持在一個合理的水平上，否則會扭曲研究結(jié)果，因此本文選取均衡匯率作為基準匯率。雖然存在多種均衡匯率的決定理論，如卡塞爾的購買力平價、威廉姆森的基本要素均衡匯率等，但是鑒于數(shù)據(jù)的可獲得性以及研究側(cè)重點，筆者采用購買力平價的均衡匯率決定理論作為基準匯率的確定依據(jù)。②根據(jù)購買力平價理論主要通過比較中國兩岸區(qū)域相互之間的貿(mào)易收支總額，以及兩岸區(qū)域?qū)κ澜缙渌麌一虻貐^(qū)的貿(mào)易收支總額，進而選擇各個地區(qū)的相對最為接近平衡狀態(tài)的時期，并定義這一時期的平均匯率為基準匯率。通過數(shù)據(jù)整理分析，本文選取2002年的平均匯率作為基準匯率。

（一）名義偏差指數(shù)

為了計算名義偏差指數(shù)，本文選取2002年為基準年，并且將2002年“中元”對參照貨幣籃子的匯率設(shè)定為1，兩岸區(qū)域各主權(quán)貨幣對“中元”的匯率設(shè)定為基準匯率，因此，名義偏差指數(shù)（ndii）計算公式為：

其中，ndi表示名義偏差指數(shù)。本文選取2002年作為基準年，研究期間為2003年1月1日—2012年12月31日。根據(jù)名義偏差指數(shù)的定義，2002年的名義偏差指數(shù)為0。當名義偏差指標為正時，說明該貨幣對“中元”的名義匯率大于其基準匯率，即該貨幣處于貶值狀態(tài)；反之，當名義偏差指標為負時，說明該貨幣對“中元”的名義匯率小于其基準匯率，即該貨幣處于升值狀態(tài)。兩岸區(qū)域各主權(quán)貨幣的名義偏差指數(shù)的計算結(jié)果如圖2。

圖2　兩岸區(qū)域各主權(quán)貨幣的名義偏差指數(shù)

圖2描述了中國兩岸區(qū)域各主權(quán)貨幣的名義偏差指數(shù)在2003年1月1日—2012年12月31日期間的波動軌跡，顯示了各種貨幣的配置情況。由圖2可以得到以下幾點：首先，人民幣偏差指數(shù)一直為負值，表明長期以來人民幣被高估了，同時在2005年之前，人民幣雖然被高估，被高估的水平保持在較低的水平且比較穩(wěn)定，這與我國之前采取的盯住美元的固定匯率制度相關(guān)，但是自2005年7月21日我國開始實施人民幣匯率制度改革，由盯住美元的固定匯率制度轉(zhuǎn)變?yōu)閷嵭幸允袌龉┣鬄榛A(chǔ)，參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)，有管理的浮動匯率制度，匯改之后人民幣進一步被高估。圖2顯示自2008年4月份之后，人民幣被高估程度進一步加深，這一變化發(fā)生的時間與美國次貸危機發(fā)生時間相吻合。其次，港元和澳元的波動情形非常相似。圖2顯示在2006年8月份之前，港元和澳元均被小幅度的高估，但是自2006年8份開始，尤其是2007年之后，港元和澳元均被大幅度的低估，直至2008年4月份才保持相對穩(wěn)定。再次，新臺幣在2008年之前一直處于被高估的水平，自2008年4月份之后處于被低估的水平，這一變化顯示出了外部沖擊的影響。

（二）實際偏差指數(shù)

如果考察匯率波動對國家之間或地區(qū)之間的貿(mào)易活動、直接投資活動和間接投資活動等經(jīng)濟活動的影響，我們需要考慮國家之間或者地區(qū)之間的價格差異，因此筆者不僅估計了名義偏差指數(shù)，而且在名義偏差指數(shù)的基礎(chǔ)上考慮地區(qū)間價格差異，推導(dǎo)出了實際偏差指數(shù)。

因為實際匯率（著）是名義匯率（e）③剔除價格因素后的匯率，用公式可表示為：。根據(jù)實際偏差指數(shù)的定義可知：

其中，rdii表示地區(qū)i的貨幣的實際偏差指數(shù)，P*表示貨幣i的名義偏差指數(shù)，Pi表示兩岸區(qū)域的平均價格水平，i表示地區(qū)i的價格水平?？紤]到數(shù)據(jù)的可得性，本文中價格水平采用各地區(qū)的消費者價格指數(shù)（CPI）。因為只能獲得CPI數(shù)據(jù)的月度數(shù)據(jù)，所以筆者在名義偏差指數(shù)的基礎(chǔ)上估計出月度實際偏差指數(shù)。圖3描述了實際偏差指數(shù)在樣本期間的波動情況。

圖3　兩岸區(qū)域各主權(quán)貨幣的實際偏差指數(shù)

由圖3可知，四種貨幣的實際偏差指數(shù)波動趨勢與名義偏差指數(shù)的波動趨勢基本一致，但是因為實際偏差指數(shù)考慮了價格因素，所以實際偏差指數(shù)比名義偏差指數(shù)的波動更為劇烈。根據(jù)實際偏差指數(shù)的公式，當一個國家或地區(qū)的貨幣被高估，且同時發(fā)生通貨膨脹，則這個國家或地區(qū)主權(quán)貨幣實際上被高估的程度會降低；反之，如果一個國家或地區(qū)的貨幣被低估，且同時發(fā)生通貨緊縮，則這個國家或地區(qū)主權(quán)貨幣實際上比名義上貶值的程度深。

（三）名義偏差指數(shù)與實際偏差指數(shù)對比分析

為了更好地分析兩者之間的差異，筆者對各主權(quán)貨幣的名義偏差指數(shù)與實際偏差指數(shù)分別進行了對比分析（見圖4）。

圖4描述了兩岸區(qū)域各主權(quán)貨幣的名義偏差指數(shù)和實際偏差指數(shù)的走勢。由圖4可知，兩岸區(qū)域各主權(quán)貨幣名義偏差指數(shù)和實際偏差指數(shù)的變動趨勢基本一致，但是實際偏差指數(shù)考慮地區(qū)間價格因素之后，名義偏差指數(shù)與實際偏差指數(shù)之間存在一定差異。一方面，人民幣與港元呈現(xiàn)相似的變動趨勢。由圖4可知，中國大陸與中國香港的主權(quán)貨幣在2008年之前呈現(xiàn)不斷升值趨勢，在2008—2011年保持了相對穩(wěn)定的態(tài)勢，自2011年之后又呈現(xiàn)為升值趨勢。出現(xiàn)這一現(xiàn)象的主要原因是，在2008年全球金融危機爆發(fā)后，人民幣匯率制度改革放緩步伐，在這段時間，人民幣保持了相對的穩(wěn)定，而美元在這一期間不斷貶值，港元雖然采取頂住美元的爬行匯率制度，但是在此階段一定程度上轉(zhuǎn)向了參考人民幣的匯率制度。另一方面，澳元與新臺幣二者呈現(xiàn)相似的變動趨勢。在2008年之前呈現(xiàn)為不斷貶值的趨勢，在2008—2011年保持相對穩(wěn)定的態(tài)勢，之后呈現(xiàn)為上升的趨勢。

由圖4可知，在面對外在沖擊時，實際偏差指數(shù)的波動性相對劇烈，特別是在2008—2009年全球金融危機爆發(fā)時期，兩岸區(qū)域各主權(quán)貨幣的名義偏差指數(shù)與實際偏差指數(shù)的差異均相當明顯，名義偏差指數(shù)波動幅度相對較小，而實際偏差指數(shù)則呈現(xiàn)出大幅度波動，這一差異體現(xiàn)出面對外在沖擊引起的波動時，實際偏差指數(shù)具有更好的預(yù)警特性。

通過名義偏差指數(shù)和實際偏差指數(shù)的特點，我們可以得出以下兩點：一方面，名義偏差指數(shù)可以按天進行公布，而實際偏差指數(shù)只能按月進行公布，從匯率監(jiān)管角度考慮，為了監(jiān)管的有效性和及時性，有必要測算并公布名義偏差指數(shù)。另一方面，如果考察匯率波動對實際經(jīng)濟活動的影響，如國際貿(mào)易、直接投資活動和間接投資活動等，則必須考慮國家間或地區(qū)間的價格差異，因此測算實際偏差指數(shù)也是必要的。由此可知，在中國兩岸區(qū)域構(gòu)建“中元”的同時，為了分析貨幣配置情況和匯率波動對實際經(jīng)濟活動的影響，名義偏差指數(shù)和實際偏差指數(shù)均應(yīng)予以測算并報告。

圖4　兩岸區(qū)域各主權(quán)貨幣的名義偏差指數(shù)與實際偏差指數(shù)對比圖

五、主要結(jié)論

筆者在回顧相關(guān)文獻研究的基礎(chǔ)上，根據(jù)中國兩岸區(qū)域的區(qū)域特點，借鑒歐元和特別提款權(quán)的構(gòu)建思想和發(fā)展經(jīng)驗，構(gòu)建了區(qū)域貨幣單位“中元”，作為中國兩岸區(qū)域貨幣一體化進程中的一種過渡性貨幣形式，計算了名義偏差指數(shù)與實際偏差指數(shù)，并在此基礎(chǔ)上進行了分析研究。

根據(jù)選取的計算“中元”的計算權(quán)重依據(jù)的不同，筆者共構(gòu)建了三種類型的“中元”。在這三種類型的“中元”中，人民幣所占比重均為最高，澳元所占比重均為最?。恍屡_幣所占比重變化不大，其余三種貨幣均因計算權(quán)重的依據(jù)不同而呈現(xiàn)出較大的差異性。與此同時，根據(jù)三種“中元”的波動趨勢和“中元”匯率的統(tǒng)計指標可知，三種“中元”的波動趨勢基本一致，但是依據(jù)貿(mào)易額和購買力平價計算的GDP的算術(shù)平均數(shù)作為權(quán)重計算得出的“中元”最為穩(wěn)定，依據(jù)購買力平價計算的GDP作為權(quán)重計算得出的“中元”最不穩(wěn)定，前者的適用性更好。

筆者以購買力平價的均衡匯率決定理論為基礎(chǔ)，選取2002年的平均匯率作為均衡匯率，并將其作為本文研究的基準匯率，依據(jù)貿(mào)易額和購買力平價計算的GDP的算術(shù)平均數(shù)作為權(quán)重計算得出的“中元”，并以此為基礎(chǔ)得出反映中國兩岸區(qū)域各主權(quán)貨幣對“中元”的名義偏差指數(shù)和實際偏差指數(shù)。通過對名義偏差指數(shù)和實際偏差指數(shù)的分析得出，各主權(quán)貨幣名義偏差指數(shù)與實際偏差指數(shù)的趨勢基本一致，但是存在一定差異性，實際偏差指數(shù)的波動相對更劇烈。當區(qū)域受到外在沖擊時，實際偏差指數(shù)更能準確顯示風(fēng)險的來臨，作為預(yù)警指標更為準確。為了分析貨幣配置情況和匯率波動對實際經(jīng)濟活動的影響，名義偏差指數(shù)和實際偏差指數(shù)均應(yīng)予以測算并報告。

注釋：

①由于文章篇幅的限制，此處沒有列示具體數(shù)據(jù)，如有需要可聯(lián)系作者。

②購買力平價理論指出，在對外貿(mào)易平衡的情況下，兩國之間的匯率將會趨向于購買力平價靠攏。

③本文中名義匯率采用間接標價法表示。

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責(zé)任編輯、校對：張增強

中圖分類號：F840

文獻標識碼：A

文章編號：1007-2101（2015）05-0069-07

收稿日期：2014-10-05

基金項目：國家社會科學(xué)基金一般項目“行為宏觀經(jīng)濟學(xué)在中國經(jīng)濟波動理論和政策中的應(yīng)用研究”（11BJL018）；中央財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院研究生科研創(chuàng)新基金項目

作者簡介：張志敏（1964-），女，山東平陰人，中央財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向為開放經(jīng)濟與國際金融；苑西恒（1987-），男，山東泰安人，中央財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院博士研究生，研究方向為國際金融。

The Construction and Analysis on the Cross-strait Regional Currency Unit "Chinese Yuan" in China

Zhang Zhimin, Yuan Xiheng

（Economics School, Central University of Finance and Economics, Beijing 100081, China）

Abstract:The occurrence of financial crisis has exposed the insufficiency that a country has four kinds of currencies. Now that the monetary authorities strengthen the monetary cooperation among Hong Kong, Macau, Taiwan and the mainland, and finally realize the monetary integration are the inevitable trend of future development. Using the construction thought and development experience of the Euro and the Special Drawing Rights (SDRS), we can construct "Chinese Yuan" based on the Ren Min Bi, Hong Kong dollar, Macau dollar and Taiwan dollar, and calculates the nominal deviation index and the real deviation index from the perspective of exchange rate stability, analyze the possibility of stability and regulation of the regional monetary unit "Chinese Yuan" from the perspective of exchange rate stability. Finally we conclude the "Chinese Yuan" is the most stable currency according to the arithmetic average of GDP from volume of trade and purchasing power parity terms, and two kinds of index should be measured and reported.

Key words:monetary integration, regional currency, unit nominal, deviation index, the real deviation index, cross-strait region, competitive depreciation