董文文

一、引言

對于現(xiàn)代企業(yè)來說，最重要的不再僅僅是好的發(fā)展前景、大量的需求及強(qiáng)大的生產(chǎn)力，資金作為企業(yè)的血液決定著一個(gè)公司的生死存亡，從各種公司成功亦或是失敗的案例中我們都可以發(fā)現(xiàn)，一個(gè)融資計(jì)劃的成功與否都左右著該企業(yè)的未來。所以融資對于現(xiàn)代企業(yè)來說是一個(gè)不得不重點(diǎn)關(guān)注的內(nèi)容。

在我國，上市公司更熱衷于股權(quán)融資的方式，這與優(yōu)序融資理論相背離，表現(xiàn)出中國上市公司對股權(quán)融資的強(qiáng)烈偏好。自從1990年上海、深圳兩個(gè)交易所開辦以來，我國的資本市場變化巨大，上市公司越來越多，且規(guī)模也越來越大，形成巨大的股票市場。然而，在股票市場快速發(fā)展的同時(shí)，股權(quán)融資逐漸顯現(xiàn)出它的弊端，上市公司通過股票市場獲取廉價(jià)資金，盲目強(qiáng)調(diào)通過上市來籌集資金，大量上市公司采用配股或是增發(fā)可轉(zhuǎn)換債券的方式進(jìn)行再融資，這在一定程度上導(dǎo)致股票市場無序混亂化。故我們需要探討該偏好的原因并尋求解決該問題的方法并付諸實(shí)踐，使得我國的融資市場能夠公開透明，保證企業(yè)的合理高效運(yùn)作和大小投資者的利益。

二、我國上市公司股權(quán)融資偏好的表現(xiàn)

1.相關(guān)融資概念。

融資方式從融資的來源進(jìn)行分類可分為內(nèi)源融資以及外源融資。其中內(nèi)源融資指的是公司利用其自身的經(jīng)營活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為企業(yè)再投資的活動(dòng)，包括留存收益和折舊，然而由于我國公司發(fā)展剛剛起步，故并不以該種融資方式為主，往往采用外源融資。外源融資是指利用企業(yè)外的資本繼續(xù)和擴(kuò)大經(jīng)營，外源融資包括股權(quán)融資和債務(wù)融資，股權(quán)融資是指企業(yè)通過讓出其股份的方式向投資者籌集資金，而債務(wù)融資是指公司利用發(fā)行企業(yè)債券或借款來獲取資金。Myers的優(yōu)序融資理論認(rèn)為，從融資方式的優(yōu)劣程度來看，內(nèi)部籌集資金最佳，債務(wù)融資次之，而股權(quán)融資則是最壞的選擇。

2.我國融資結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀。

隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，企業(yè)融資的方式也多種多樣，然而，據(jù)2012年中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒分析整理（見表2.1）可看出，股權(quán)融資與債券融資兩種融資方式中，上市公司更傾向于后者。2007～2011年，每年上市公司的股票籌資數(shù)額都達(dá)到總籌資額的80%以上，而債券融資的比例不足20%。

表2.1 中國證券市場融資情況表

由表2.2可看出，與其他國家相比，中國偏好外源融資，外源融資占融資總數(shù)的一半以上，而選取為樣本的國家除了日本的內(nèi)源融資比重較低外，其他國家的內(nèi)源融資都超過融資總額的50%。再對外源融資進(jìn)行細(xì)分，可以看出所選取的樣本國家中絕大多數(shù)不超過40%，而中國股權(quán)融資占外源融資的達(dá)到70%以上，這也與上文中國證券市場的融資情況表的結(jié)論達(dá)成一致，體現(xiàn)出中國上市公司的確存在著一定的股權(quán)融資偏好。

表2.2 中國與部分外國發(fā)達(dá)國家融資結(jié)構(gòu)比較

（1998～2002）

資料來源：OECD

三、我國上市公司偏好股權(quán)融資的成因

1.較低的股權(quán)融資成本。企業(yè)價(jià)值最大化是企業(yè)決策者的最終目標(biāo)，所以融資成本的高低決定著企業(yè)將采用何種融資方式。首先由于上市公司比大眾投資者掌握更多內(nèi)部信息，當(dāng)股價(jià)被高估時(shí)，采用增資擴(kuò)股的方式溢價(jià)發(fā)行股票，這大大較低了股權(quán)融資的成本。此外，目前上市公司普遍享有各種稅收優(yōu)惠政策，使得債務(wù)融資無法顯現(xiàn)其“稅盾效應(yīng)”。再次，包銷方式發(fā)行股票降低了股權(quán)融資的成本。

2.“內(nèi)部人控制”問題。內(nèi)部人控制問題是指在目標(biāo)不一致時(shí)，管理者可能為了自己的利益做出傷害全體股東利益和債權(quán)人的行為?！皟?nèi)部人控制”集中體現(xiàn)在不健全的企業(yè)內(nèi)部治理制度。我國的上市公司，大部分的管理者都不擁有企業(yè)的股權(quán)或只擁有少部分股權(quán)。若企業(yè)提高其債務(wù)融資比例，其相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)提高，從而增加破產(chǎn)概率，一旦企業(yè)破產(chǎn)，管理者將喪失控制權(quán)收益，所以管理者更偏向于股權(quán)融資。

3.不規(guī)范的股權(quán)結(jié)構(gòu)。我國大量上市公司是由國有公司改制建立的，國有股往往表現(xiàn)出絕對控股的地位?！耙还瑟?dú)大”這一特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，嚴(yán)重的降低了其他股東對管理者的約束。眾多小股東購買股票往往為了股價(jià)的變動(dòng)獲取差價(jià)收益，并不關(guān)心其持有的權(quán)利，故管理層的決策通常僅代表少數(shù)大股東的利益。大股東的利益最大化體現(xiàn)在凈資產(chǎn)的大小，通過溢價(jià)發(fā)行股票的股權(quán)融資可以使凈資產(chǎn)增加，股權(quán)結(jié)構(gòu)不規(guī)范的上市公司偏向股權(quán)融資。

4.股權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)?；谖覈奶厥鈬?，頻繁使用股權(quán)融資方式進(jìn)行融資，致使上市公司的兼并收購風(fēng)險(xiǎn)降低。股權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)較小，上市公司可以通過派發(fā)股票股利、配股或不發(fā)放股利的方式保證公司的資金充足，這都大大降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。依據(jù)傳統(tǒng)理論，高收益伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，而在我國，這種理論卻失去其支撐。上市公司采用股權(quán)融資方式帶來的風(fēng)險(xiǎn)與其成本不相符，我國眾多達(dá)到配股標(biāo)準(zhǔn)的公司都紛紛通過配股或增發(fā)來圈錢，而不是采用其他融資方式。

5.市場因素。具有非常強(qiáng)的監(jiān)督能力的銀行負(fù)債可以在很大程度上有效規(guī)避管理層的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。我國對公司債券的發(fā)行有著嚴(yán)格的要求和限制，這迫使大多數(shù)公司主要通過銀行貸款的方式進(jìn)行融資，而銀行貸款并不容易。此外，有限的收集信息和監(jiān)督管理者的能力使得分散持有公司債券的債權(quán)人不能有效的維護(hù)其權(quán)益，而債務(wù)評級機(jī)構(gòu)的尚未發(fā)展完全且不規(guī)范使得其并不能有效的對公司進(jìn)行監(jiān)督和約束，而銀行在收集有關(guān)企業(yè)的經(jīng)營和財(cái)務(wù)信息方面具有強(qiáng)大的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢，有效地規(guī)避了融資中的可能出現(xiàn)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。與股權(quán)融資成本低、風(fēng)險(xiǎn)小、速度快等優(yōu)勢相比，上市公司管理層無疑更愿意選擇股權(quán)融資。

五、上市公司股權(quán)融資偏好的弊端

1.損害投資者利益以及長期投資積極性。

分散持有少量股權(quán)的大眾投資者通常不會(huì)在公司的經(jīng)營決策方面產(chǎn)生較大的影響，投資者只能通過“用腳投票”來維護(hù)自己的權(quán)益，大股東通過股權(quán)融資方式將上市公司視為“提款機(jī)”，管理層在實(shí)施決策時(shí)往往只考慮公司大股東的利益，而不顧侵害小投資者的直接利益，這種現(xiàn)象大大的打擊了廣大股民進(jìn)行長期投資的積極性，股票市場因而盛行短期投資行為和投機(jī)之風(fēng)。

2.無法發(fā)揮證券市場的資源優(yōu)化配置功能。

證券市場獨(dú)特的優(yōu)化資源配置功能被有些上市公司利用，進(jìn)行在股票市場配股圈錢等行為，嚴(yán)重的損害了投資者的利益，這使得資本市場的價(jià)值投資理念失去了其落腳點(diǎn)，對證券市場的正常運(yùn)作以及穩(wěn)步健康發(fā)展帶來了惡劣的影響。

3.資本使用效率不高。

股權(quán)融資較低的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，弱化了對管理層的監(jiān)督和約束，使得管理層利用大量廉價(jià)的權(quán)益資本隨意、盲目投資。很多上市公司在投資時(shí)不強(qiáng)調(diào)項(xiàng)目的可行性研究，在不了解自身核心能力的情況下，盲目把資金投入到自身并不熟悉，與其主營業(yè)務(wù)不相關(guān)的領(lǐng)域中去，一旦投資項(xiàng)目的環(huán)境發(fā)生變化，這些公司又把資金投資到其他方向。長期下去，股權(quán)融資只會(huì)產(chǎn)生資金使用偏離融資目標(biāo)以及資金使用效率低等眾多問題，這將大大降低資本的使用效率。

六、規(guī)范我國上市公司股權(quán)融資偏好行為的對策

1.推動(dòng)債券市場發(fā)展，實(shí)現(xiàn)融資渠道多元化。

我國應(yīng)積極制定相關(guān)的規(guī)定以加強(qiáng)對信用評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)督，確保評級實(shí)現(xiàn)科學(xué)、公正、一致，建立科學(xué)的信用評價(jià)指標(biāo)和信用等級評價(jià)制度體系。此外，應(yīng)當(dāng)完善我國的信用評級機(jī)構(gòu)，從而提高我國市場對信用評級機(jī)構(gòu)的信任并愿意與該機(jī)構(gòu)合作，最終達(dá)到維護(hù)市場秩序的目標(biāo)。此外，應(yīng)實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券種類的多樣化創(chuàng)新，加快債券的市場流動(dòng)性，建立有效的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移制度，從而推動(dòng)我國資本市場的平穩(wěn)發(fā)展。若想推動(dòng)二級市場的發(fā)展，我國應(yīng)當(dāng)考慮通過諸如建立柜臺(tái)交易市場等場外交易的方式發(fā)展企業(yè)債券，使得投資者能夠更便利的進(jìn)行交易;或建立高效率的用于企業(yè)債券的交易第三市場。

2.完善公司治理結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化對經(jīng)營者的約束與控制。

建立有效的約束機(jī)制和利益激勵(lì)機(jī)制。對于企業(yè)內(nèi)部，應(yīng)當(dāng)完善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，切實(shí)強(qiáng)化股東對企業(yè)的監(jiān)督功能。我國應(yīng)當(dāng)建立規(guī)范的職業(yè)經(jīng)理人市場，制定完合理、恰當(dāng)?shù)臉I(yè)績評估指標(biāo)，實(shí)現(xiàn)聘任雙向選擇制度，杜絕行政任命的干預(yù)，建立合理的市場化委托代理關(guān)系，不斷壯大我國職業(yè)化的上市公司經(jīng)理人隊(duì)伍。此外，管理層作為企業(yè)的經(jīng)營者，如果其經(jīng)營好壞與其報(bào)酬無關(guān)時(shí)，管理層的經(jīng)營態(tài)度將會(huì)產(chǎn)生變化，尤其是當(dāng)報(bào)酬不合理時(shí)，管理者不但不會(huì)充分發(fā)揮其才能，反而有可能做出損害所有者權(quán)益的行為。故應(yīng)當(dāng)建立一種有效的激勵(lì)機(jī)制以確保企業(yè)管理人員認(rèn)真負(fù)責(zé)的工作，使其規(guī)避道德風(fēng)險(xiǎn)。

3.優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

“一股獨(dú)大”是我國大多上市公司的特點(diǎn)，這是一種高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，它會(huì)導(dǎo)致證券市場無法充分發(fā)揮資源優(yōu)化配置功能，治理結(jié)構(gòu)不完善，拖累上市公司業(yè)績等不利影響。因此，降低國有股股東的持股比例，增持法人股，適度分散高度集中的股權(quán)機(jī)構(gòu)，可以在降低上市公司的股權(quán)集中度的同時(shí)，提升社會(huì)法人的決策地位，使得法人投資者更加關(guān)注上市公司的利益，同時(shí)可以保障社會(huì)公眾投資者的利益。

······參考文獻(xiàn)···························

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[3]郭曉順，韋金鳳.上市公司股權(quán)融資偏好分析[J].財(cái)會(huì)通訊，2011，（10）.

（作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）