【摘 要】如果終極股東的控制權與現(xiàn)金流權發(fā)生分離，其就會在私人收益和共享收益之間進行權衡，較大的控制權使終極股東的利益與上市公司的利益產(chǎn)生沖突，會刺激終極股東采取“掏空”行為，侵占中小投資者的利益。本文就終極股東的控制權和現(xiàn)金流權的分離對會計透明度 的影響進行分析。

【關鍵詞】終極股東；控制權和現(xiàn)金流權分離；會計透明度

一、引言

在產(chǎn)權理論分析框架下，企業(yè)所有權包括剩余索取權和控制權兩個方面。其中，股東按照持有的股份比例，即現(xiàn)金流權享有剩余索取權，而控制權則來源于股東擁有的投票權。如果股權較分散，在“一股一票”的原則下，企業(yè)的投票權與現(xiàn)金流權是相等的，公司的主要代理問題反映在所有股東和管理層之間的利益沖突；反之，如果股權相對或高度集中，一方面，控股股東由于擁有較多的股份，公司獲得的收益越多，控股股東按照持股比例獲得的收益越多，控股股東越有積極性，主動監(jiān)督管理層，從而避免了股權分散情況下的“搭便車”問題。另一方面，由于控股股東掌握著公司的實際控制權，控股股東與上市公司的利益取向往往不一致，控股股東會利用控制權追求自身效用最大化，侵占中小投資者的利益。因此，在股權集中的條件下，控股股東與中小投資者之間的代理問題處于主導地位。

二、控制權和現(xiàn)金流權的分離

Shleifer & Vishny（1997）指出，現(xiàn)金流權和控制權分離將會加速所有權集中產(chǎn)生的代理問題。因為大股東可以利用其絕對優(yōu)勢的投票權將上市公司的利益轉移到自己手中，同時只按照其擁有的股權比例部分承擔由于利益轉移而給上市公司帶來的損失。如果終極股東的控制權與現(xiàn)金流權發(fā)生分離，其就會在私人收益和共享收益之間進行權衡，較大的控制權使終極股東的利益與上市公司的利益產(chǎn)生沖突，侵占成本減少，會刺激終極股東采取“掏空”行為，侵占中小投資者的利益，獲取控制權私人收益。雖然這樣做的后果可能會使上市公司利益減少，從而使涵蓋終極股東在內(nèi)的一切股東的共享收益隨之減少，但只要終極股東從控制權私人收益中得到的好處大于其共享收益遭受的損失，其就不會有足夠的動力關注上市公司的健康發(fā)展以及促進上市公司業(yè)績的提高，終極股東就有侵占上市公司和中小投資者利益的動機。終極股東為了獲得更多的控制權，會采取各種方式促使控制權與現(xiàn)金流權的兩權分離，最常見的分離方式是構建金字塔結構。所謂金字塔結構是指位于金字塔最頂端的終極股東通過層層持股控制處于金字塔底端的上市公司。在金字塔結構中，由終極股東控股第一層級公司，再由第一層級公司控股第二層級公司，依此類推，直到目標上市公司為止。依據(jù)LaPorta et al.（1999）提出的計算終極所有權以及終極控制權的方法，現(xiàn)金流權等于各控制鏈條上持股比例乘積之和，而終極控制權按照各控制鏈條上持股比例的最小值求和而得?！吨袊局卫韴蟾妗分刑岬?，我國民營上市公司終極股東的控制權比例額均值為34.32%，現(xiàn)金流權比例的均值為22.42%，兩者之間的差額達到11.90%，表明終極股東只須持有公司較小的股份，就能享有較大的控制權，從而為侵占行為提供便利條件。

三、控制權與現(xiàn)金流權的分離對會計透明度的影響

在終極控制權與現(xiàn)金流權分離的情況下，終極股東只需承擔一部分成本，卻能獲得較多的私人收益。假設終極股東擁有甲公司X1的股份，而甲公司擁有上市公司X2的股份，終極股東直接擁有上市公司X3的股份。其中0≤Xi≤100%，（i=1，2，3），在這樣的終極控制權特征下，假設甲公司當年實現(xiàn)的利潤為P1，上市公司當年實現(xiàn)的利潤為P2，且P1>0，P2>0。則此終極股東通過金字塔持股結構就可獲得上市公司min{X1，X2}+X3的控制權，但僅擁有丙公司X1×X2+X3的現(xiàn)金流權，此時min{X1，X2}+X3>X1×X2+X3，即終極股東的控制權與現(xiàn)金流權發(fā)生了分離。因此，終極股東有強烈的欲望侵占上市公司的利益而轉移到甲公司中，設終極股東不發(fā)生利益侵占行為時，其收益為P0：

P0=X1P1+P2X3+X1X2P2=X1P1+（X1X2+X3）P2

終極股東存在利益侵占行為時，設侵占比例為t，t∈（0，1），則終極股東收益為P0：

P0=X1（P1+tP2）+X1X2（P2-tP2）+X3（P2-tP2）=X1（P1+tP2）+（X1X2+X3）（1-t）P2

則終極股東可以獲得的控制權私人收益為P：

P=P0-P0=（X1-X1X2-X3）tP2

可見，在控制權與現(xiàn)金流權兩權分離的條件下，終極股東實現(xiàn)了控制權私人收益，實施了“掏空”行為，侵占了上市公司和中小投資者的正當權益。終極股東往往依靠較高的控制權比例，對公司的資源配置及其各項決策進行控制，包括控制信息披露決策，為了遮掩對中小投資者的利益侵占行為，就會剔除對其不利的信息披露，導致會計透明度的下降。因此，終極股東的控制權與現(xiàn)金流權的分離程度越大，會計透明度越低。

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