吳錦填　蘇寧

摘要：對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究經(jīng)歷了從靜態(tài)視角到動(dòng)態(tài)模型的發(fā)展，從微觀層面到宏觀層面的深入探討。而宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境決定著經(jīng)濟(jì)發(fā)展的未來(lái)趨勢(shì)，為企業(yè)提供最基本的融資環(huán)境。分析融資環(huán)境在企業(yè)融資中的作用是未來(lái)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)實(shí)證研究的方向之一，因此本文將從經(jīng)濟(jì)周期、信貸市場(chǎng)和股票市場(chǎng)這三個(gè)重要方面對(duì)相關(guān)中文研究成果進(jìn)行回顧與總結(jié)，以探究中外研究的重點(diǎn)與不同。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整 中外研究評(píng)述 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境

一、引言

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系，是企業(yè)一定時(shí)期籌資組合的結(jié)果。自1958年Modigliani和Miller提出MM結(jié)構(gòu)理論，開(kāi)創(chuàng)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的研究體系后，國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了深入和廣泛地研究，并且越來(lái)越多的學(xué)者從多學(xué)科交叉的角度對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了大量的理論和實(shí)證研究，極大充實(shí)和豐富了相關(guān)研究成果。學(xué)術(shù)界的相關(guān)研究最初集中在微觀角度，從企業(yè)層面的特征角度來(lái)探討影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的因素，這種靜態(tài)研究存在一定的局限性，即認(rèn)為企業(yè)當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)是最優(yōu)的。但實(shí)際上，企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)并不是一成不變的，而是隨著企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的不斷變化而進(jìn)行調(diào)整的，而這種調(diào)整速度會(huì)因資本市場(chǎng)摩擦而變緩，最終導(dǎo)致企業(yè)形成最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的行為受阻。隨著計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展和面板數(shù)據(jù)的應(yīng)用，學(xué)術(shù)界也逐漸利用動(dòng)態(tài)模型來(lái)研究資本結(jié)構(gòu)，并提出了動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論等。但大部分學(xué)者仍然是從企業(yè)微觀因素角度分析企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響因素。但有學(xué)者（如Welch，2004）通過(guò)深入研究發(fā)現(xiàn)，如果僅僅從企業(yè)特征等微觀層面來(lái)研究資本結(jié)構(gòu)，其得出的分析結(jié)果與企業(yè)實(shí)際情況會(huì)產(chǎn)生偏差。

宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是企業(yè)融資的基本環(huán)境，是企業(yè)在融資決策時(shí)要考慮的重要因素，因此近年來(lái)有些學(xué)者將研究視點(diǎn)轉(zhuǎn)向了探討宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境主要包括了國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和發(fā)展水平、經(jīng)濟(jì)制度和市場(chǎng)體系以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策等，其中經(jīng)濟(jì)周期的變化是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中最重要的部分，影響著企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向，金融市場(chǎng)環(huán)境包括信貸市場(chǎng)和股票市場(chǎng)是我國(guó)企業(yè)融資的兩個(gè)最主要渠道，直接影響了我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，因此本文將重點(diǎn)從經(jīng)濟(jì)周期、信貸市場(chǎng)和股票市場(chǎng)這三個(gè)方面進(jìn)行歸納總結(jié)國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)其相關(guān)研究的成果。

二、國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

近些年國(guó)內(nèi)外學(xué)者開(kāi)始研究宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，有些學(xué)者甚至對(duì)不同國(guó)家企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行橫向比較分析，研究結(jié)果表明，企業(yè)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境可以部分解釋不同國(guó)家企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在的差異。

（一）國(guó)外文獻(xiàn)綜述

國(guó)外有關(guān)研究宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)及其動(dòng)態(tài)調(diào)整速度影響的文獻(xiàn)，主要有兩種形式，即問(wèn)卷調(diào)查和實(shí)證研究，其中實(shí)證研究中又有兩種形式：用時(shí)間虛擬變量和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)來(lái)衡量宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

Graham和Harvey（2001）向300多家美國(guó)企業(yè)的CFO發(fā)放調(diào)查問(wèn)卷，有2/3企業(yè)的CFO認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行融資決策時(shí)，會(huì)認(rèn)真考慮股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)股票價(jià)格是否存在高估或者低估；同樣地，Bancel和Mittoo（2004）對(duì)歐洲國(guó)家企業(yè)的問(wèn)卷調(diào)查結(jié)果也表明，企業(yè)管理層在進(jìn)行融資決策時(shí)會(huì)考慮資本市場(chǎng)的情況，具有明顯的擇時(shí)行為。Brau和Fawcett（2006）在對(duì)IPO進(jìn)行問(wèn)卷調(diào)查時(shí)，82.94%的企業(yè)CFO認(rèn)為股票市場(chǎng)的總體情況是企業(yè)IPO決策時(shí)考慮的最重要的因素。

Booth和Laurence等（2001）以發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家的混合數(shù)據(jù)為樣本，將宏觀經(jīng)濟(jì)變量包括GDP實(shí)際增長(zhǎng)率、銀行貸款/GDP、股票市場(chǎng)價(jià)值/GDP、通貨膨脹率以及Miller稅收項(xiàng)目，與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行橫截面分析，研究結(jié)果表明：這些宏觀經(jīng)濟(jì)變量可以解釋14個(gè)國(guó)家長(zhǎng)期市場(chǎng)負(fù)債比率25.8%的變化，16個(gè)國(guó)家長(zhǎng)期賬面負(fù)債比率22.4%的變化，以及17個(gè)國(guó)家總負(fù)債比率27.5%的變化。

Nejadmalayers（2001）利用Probit模型實(shí)證分析了宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)企業(yè)融資選擇的影響，結(jié)果表明宏觀經(jīng)濟(jì)因素能部分解釋企業(yè)融資決策問(wèn)題：（1）隨著短期國(guó)庫(kù)券收益上升，企業(yè)更可能發(fā)行債券融資而不是權(quán)益融資；（2）當(dāng)長(zhǎng)期國(guó)庫(kù)券收益上升，收益曲線越陡，或者收益曲線越容易變動(dòng)，收益曲線越彎曲，企業(yè)負(fù)債融資的可能性越大。

Korajczyk和Levy（2003）以違約差價(jià)、期限差價(jià)和三個(gè)月權(quán)益市場(chǎng)回報(bào)率為宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的度量指標(biāo)，對(duì)樣本公司基于是否存在融資約束進(jìn)行分組，用二元Probit回歸模型，研究樣本企業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生波動(dòng)時(shí)的融資變化。最終的研究結(jié)果表明：（1）宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)發(fā)生時(shí)間序列變化的解釋程度達(dá)12%至51%；（2）宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)無(wú)融資約束企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有顯著影響，且資本結(jié)構(gòu)呈逆周期；（3）宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)融資約束企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響不大，且其資本結(jié)構(gòu)呈順周期的特征。

Drobetz和Wanzenried（2006）選用了90家瑞士企業(yè)1991-2001年間數(shù)據(jù)為樣本，以期限價(jià)差、違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、短期利率和泰德價(jià)差等四個(gè)變量指標(biāo)來(lái)度量宏觀經(jīng)濟(jì)因素，建立實(shí)證模型測(cè)度宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，面板數(shù)據(jù)結(jié)果表明：期限價(jià)差、泰德價(jià)差和違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)均對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度有正向影響，而短期利率則為負(fù)向影響，并且經(jīng)濟(jì)環(huán)境良好時(shí)，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快。

Douglas和Tian Tang（2010）以美國(guó)企業(yè)1976-2006年間數(shù)據(jù)為樣本，選用實(shí)際GDP增長(zhǎng)率、違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、期限價(jià)差和股利收益率為宏觀經(jīng)濟(jì)變量，采用整合局部動(dòng)態(tài)模型和兩階段動(dòng)態(tài)調(diào)整模型，測(cè)量了宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）資本結(jié)構(gòu)具有逆周期特征；（2）無(wú)論企業(yè)是否受到融資約束，只要宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境良好，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度就更快。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述

蘇冬蔚和曾海艦（2009）以1042家1994-2007年數(shù)據(jù)為觀測(cè)樣本，用實(shí)際GDP的自然對(duì)數(shù)和實(shí)際企業(yè)所得稅的自然對(duì)數(shù)衡量經(jīng)濟(jì)周期，以銀行不良貸款衡量信貸違約風(fēng)險(xiǎn)、金融機(jī)構(gòu)貸款總額自然對(duì)數(shù)衡量信貸規(guī)模、上證綜合指數(shù)的年化收益率和深證成份指數(shù)年化收益率衡量股市表現(xiàn)，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)分位數(shù)回歸和分?jǐn)?shù)響應(yīng)兩種非線性計(jì)量方法，研究結(jié)果表明，我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)呈顯著的逆周期特征。

黃輝（2009）采用GMM模型，選用996家公司的1997-2006年數(shù)據(jù)，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)因素與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)系進(jìn)行研究，該文除了以GDP實(shí)際增長(zhǎng)率、國(guó)債息差衡量宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境外，還引入了制度因素和過(guò)度負(fù)債、股價(jià)高估兩個(gè)虛擬變量，實(shí)證結(jié)果表明：（1）企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在較好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中有更快的調(diào)整速度，為0.7-0.8之間；（2）企業(yè)在融資時(shí)機(jī)和順序上有融資優(yōu)序和市場(chǎng)擇時(shí)的動(dòng)機(jī)；（3）宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境使得企業(yè)特征因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響發(fā)生扭曲。

何靖（2010）以378家公司1998-2008年平衡面板數(shù)據(jù)為觀測(cè)樣本，采用GMM模型，直接將宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)內(nèi)化到模型中進(jìn)行估計(jì)，分析了宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。研究發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不僅直接影響著樣本公司對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的選擇，還作為外生沖擊，影響資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度，并且在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境上升時(shí)，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快。

閔亮和沈悅（2011）選取了1998-2009年共9268個(gè)觀測(cè)樣本，以是否支付股利為是否存在融資約束的判斷指標(biāo)，將樣本公司進(jìn)行分組，以1998年和2008年作為宏觀經(jīng)濟(jì)衰退期的啞變量，通過(guò)建立動(dòng)態(tài)模型，研究了宏觀沖擊下我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整問(wèn)題，結(jié)果表明：（1）上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整是宏觀沖擊與公司經(jīng)營(yíng)特征聯(lián)合作用的結(jié)果；（2）不管是否有融資約束，公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整均對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的規(guī)模效應(yīng)較為敏感，而對(duì)信貸市場(chǎng)規(guī)模波動(dòng)不敏感；（3）融資約束型公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快，受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響更顯著。

于蔚等（2012）以855家A股上市公司1999-2008年的數(shù)據(jù)為樣本，以股利支付率為融資約束度量指標(biāo)，將樣本數(shù)據(jù)分為融資約束較輕和融資約束嚴(yán)重兩組，建立非平衡面板數(shù)據(jù)模型，以信貸規(guī)模、股權(quán)擴(kuò)容規(guī)模、貸款利率和股票市場(chǎng)整體收益率來(lái)衡量宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，研究了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型下宏觀沖擊對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，實(shí)證結(jié)果表明：（1）從資金供給方面來(lái)看，信貸市場(chǎng)和股權(quán)再融資市場(chǎng)的容量性指標(biāo)（信貸規(guī)模、股權(quán)擴(kuò)容規(guī)模）和成本性指標(biāo)（貸款利率和股票市場(chǎng)整體收益率）對(duì)公司融資決策和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整有重要影響；（2）宏觀沖擊的容量性指標(biāo)和成本性指標(biāo)對(duì)融資約束程度不同的公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響存在異質(zhì)性，即融資約束較嚴(yán)重公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整更容易受到容量性指標(biāo)的制約，而融資約束較輕的公司則對(duì)成本性指標(biāo)的變化更敏感。

李勇（2014）以820家2001-2011年的數(shù)據(jù)為觀測(cè)樣本，選用實(shí)際GDP增長(zhǎng)率、信貸規(guī)模、股權(quán)擴(kuò)容規(guī)模、債券發(fā)行規(guī)模和實(shí)際貸款利率衡量宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，并根據(jù)實(shí)際GDP增長(zhǎng)率將宏觀經(jīng)濟(jì)周期分為四個(gè)階段，作為宏觀經(jīng)濟(jì)周期的啞變量，構(gòu)建了資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型，研究結(jié)果顯示，樣本公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整呈順周期特征。

三、中外文獻(xiàn)評(píng)述

通過(guò)上述對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的回顧，目前有關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整影響的研究，不同的學(xué)者從不同的角度進(jìn)行了探討，而研究結(jié)果都表明宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇及其調(diào)整有重要影響，并且是通過(guò)企業(yè)微觀層面因素表現(xiàn)出來(lái)的。

第一，在研究方法上，國(guó)外文獻(xiàn)主要有問(wèn)卷調(diào)查法和實(shí)證研究?jī)煞N，國(guó)內(nèi)主要是實(shí)證研究，在實(shí)證研究中，一部分學(xué)者采用了以時(shí)間為啞變量或者以GDP增長(zhǎng)率劃分樣本進(jìn)行研究；另外一些學(xué)者則直接選取一些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)作為宏觀經(jīng)濟(jì)因素的代理變量進(jìn)行實(shí)證研究，雖然選取的指標(biāo)各有側(cè)重，但總體來(lái)說(shuō)最終實(shí)證結(jié)果均表明宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響著資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。

第二，在選用實(shí)證模型上，除了采用常規(guī)的線性回歸模型外，還有些學(xué)者開(kāi)始嘗試用其他的模型，國(guó)外學(xué)者傾向于Probit模型，如Korajczyk和Levy（2003）；國(guó)內(nèi)學(xué)者則采用GMM模型，如何靖（2010）、黃輝（2009）。

第三，在研究結(jié)論上，一般從兩個(gè)方面進(jìn)行討論：資本結(jié)構(gòu)呈逆周期或者順周期變動(dòng)，以及不同的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度。目前關(guān)于前者的結(jié)論不統(tǒng)一，有些學(xué)者的研究表明，本國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整呈順周期特征，如李勇（2014）；而Korajczyk（2003）、孔慶輝（2010）則認(rèn)為融資約束少的企業(yè)呈逆周期特征，融資約束嚴(yán)重的企業(yè)則有順周期特征，但更多的結(jié)論表明企業(yè)資本結(jié)構(gòu)呈逆周期變動(dòng)。關(guān)于后者，絕大多數(shù)研究結(jié)果表明，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境良好時(shí)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快；融資成本越高，調(diào)整速度越慢；融資約束型企業(yè)調(diào)整速度更容易受到“容量受限”的影響，非約束型則更容易受到融資成本的影響，如Drobetz（2006）、Douglas（2010）、黃輝（2009）、閔亮（2011）、于蔚（2012）等。

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[17]李勇.宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、動(dòng)態(tài)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)與融資約束——基于中國(guó)上市公司的實(shí)證分析[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2014，（5）：22-30.

（作者單位：北京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）