周焯華++楊強(qiáng)

【摘 要】 基金會(huì)通過投資實(shí)現(xiàn)資本保值增值有利于生存發(fā)展，而保證投資成功的關(guān)鍵是有效治理投資中存在的代理問題，但現(xiàn)有研究缺乏對(duì)基金會(huì)此類非營利組織投資活動(dòng)中代理問題的治理探索和理論指導(dǎo)。在契約理論和代理理論基礎(chǔ)上建立數(shù)理模型，放松對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的假設(shè)，引入基金會(huì)投資規(guī)模、投資管理人能力水平和私人行為收益等變量，構(gòu)造由投資規(guī)模以及投資管理人能力水平和努力程度決定的收益函數(shù)，設(shè)計(jì)基于業(yè)績考核的控制權(quán)和收益分成的契約激勵(lì)機(jī)制。在分析激勵(lì)契約與代理問題機(jī)理基礎(chǔ)上得到投資管理人最優(yōu)契約，探討激勵(lì)效應(yīng)與道德風(fēng)險(xiǎn)影響機(jī)理，以及不同信息狀態(tài)下代理成本、效率損失與代理人選擇策略。

【關(guān)鍵詞】 基金會(huì)； 委托代理； 契約機(jī)制； 代理問題； 治理

中圖分類號(hào)：F224.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2015）11-0080-05

一、引言

基金會(huì)作為非營利組織中的重要力量，通過公益風(fēng)投和公益資助形式為社會(huì)企業(yè)和公益項(xiàng)目提供資本和增值服務(wù)，基金會(huì)的資助已成為學(xué)術(shù)研究、新藥開發(fā)、疾病研究等越來越重要的融資來源（Feldman & Alexandra，2014），以彌補(bǔ)政府和市場提供公共品失靈，提升社會(huì)整體福利水平。基金會(huì)雖以公益性為宗旨，但正常運(yùn)作以及公益項(xiàng)目投資的可持續(xù)性離不開資金的支持，而我國基金會(huì)處于發(fā)展初期，普遍面臨資金缺乏有效穩(wěn)定的來源，限制了其公益職能的發(fā)揮。相比而言，當(dāng)今世界知名基金會(huì)如梅琳達(dá)蓋茨基金會(huì)、諾貝爾基金會(huì)、福特基金會(huì)等，都通過市場化投資和公益化運(yùn)營相結(jié)合，設(shè)有投資部門專門負(fù)責(zé)資產(chǎn)增值保值，保障公益運(yùn)作。此外，《基金會(huì)管理?xiàng)l例》第28條規(guī)定：“基金會(huì)應(yīng)當(dāng)按照合法、安全、有效的原則實(shí)現(xiàn)基金的保值、增值。”因此，基金會(huì)通過積極資產(chǎn)投資實(shí)現(xiàn)保值增值有現(xiàn)實(shí)必要性。

二、文獻(xiàn)綜述

基金會(huì)投資活動(dòng)中，收益不僅與投資管理人能力水平、努力程度相關(guān)，還受到超出其控制的其他因素的影響。Bartling & Siemens（2010）提出信息的不對(duì)稱和收益不確定，使代理人根據(jù)自身的利益行動(dòng)，存在道德風(fēng)險(xiǎn)。權(quán)責(zé)利的不對(duì)等普遍存在難以吸引專業(yè)的人才，投資決策中成員間激勵(lì)不相容，導(dǎo)致了目前在基金會(huì)中沒有明確分工，投資效率低，投資活動(dòng)受到制約（徐政，2006）。因此基金會(huì)投資面臨委托代理目標(biāo)沖突下嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)和較高的代理成本，造成目前基金會(huì)投資比重低，投資收益低，資本保值增值能力低。在非營利組織中，由于不完全的所有權(quán)，使得控制權(quán)分散，帶來了特殊的內(nèi)部人控制問題，有效的監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制是非營利組織治理的關(guān)鍵，但實(shí)際中很少有對(duì)非營利組織最優(yōu)報(bào)酬激勵(lì)的探討。Brandl & Güttel（2009）經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明與營利性組織相比，非營利機(jī)構(gòu)對(duì)管理者貨幣激勵(lì)支付相當(dāng)有限。Becker et al.（2011）認(rèn)為隨著非營利組織間人才、資金等方面的競爭加劇，有必要激勵(lì)成員保持熱情和穩(wěn)定。因此在基金會(huì)投資的委托代理結(jié)構(gòu)中通過契約激勵(lì)機(jī)制治理代理問題，有利于改善基金會(huì)當(dāng)前的投資困境，提高自身造血能力，促進(jìn)生存發(fā)展。

研究激勵(lì)與代理問題治理的現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)文獻(xiàn)主要是在Holmstrom & Milgrom（1987）經(jīng)典模型基礎(chǔ)上發(fā)展委托代理單期靜態(tài)模型，應(yīng)用代理理論和契約理論通過機(jī)制設(shè)計(jì)和契約安排，激勵(lì)代理人行為符合委托人的利益。然而，已有研究較少關(guān)注基金會(huì)此類非營利組織治理問題，特別是投資活動(dòng)中的代理問題治理，盡管這些問題并非罕見。現(xiàn)有非營利組織治理文獻(xiàn)對(duì)于基金會(huì)以服務(wù)公益目的實(shí)現(xiàn)資本保值增值的投資活動(dòng)中所面臨的代理問題契約治理研究尚屬空白。同時(shí)，委托代理理論分析框架尚未與基金會(huì)投資管理人激勵(lì)和治理實(shí)際相結(jié)合。Jegers（2009）認(rèn)為非營利組織結(jié)構(gòu)中存在層級(jí)關(guān)系，同樣適用委托代理分析框架。盡管許多研究者考慮營利性組織契約設(shè)計(jì)，但是卻沒有對(duì)基金會(huì)投資的最優(yōu)激勵(lì)契約形式的研究。對(duì)基金會(huì)投資中契約機(jī)制與治理委托代理問題的關(guān)系、效果和影響因素等缺乏數(shù)理模型系統(tǒng)分析，而這正是本文所關(guān)注的。

本文的主要工作和貢獻(xiàn)：基于經(jīng)典委托代理方法（Mirrlees-Holmstrom Approach）構(gòu)建模型分析框架，并結(jié)合基金會(huì)投資實(shí)際進(jìn)行擴(kuò)展，將基金會(huì)投資規(guī)模、投資管理人能力水平和私人收益等變量引入到模型中，放松對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的假設(shè)，構(gòu)造由投資管理人能力水平和努力程度以及規(guī)模決定的投資收益函數(shù)，設(shè)計(jì)對(duì)投資管理人基于業(yè)績考核的控制權(quán)和收益分成的激勵(lì)機(jī)制，得到關(guān)于投資管理人的基于收益分配和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的最優(yōu)契約，將投資管理人與基金會(huì)利益聯(lián)系起來，并探討激勵(lì)效應(yīng)與道德風(fēng)險(xiǎn)影響機(jī)理，以及不同信息狀態(tài)下效率成本與投資代理人選擇策略等。

三、模型建立與求解

理事會(huì)是基金會(huì)管理決策中樞，代表基金會(huì)利益作為投資活動(dòng)中委托人，追求基金會(huì)利益最大化。投資管理人作為投資中代理人，負(fù)責(zé)具體投資事務(wù)，利用其知識(shí)技能實(shí)現(xiàn)基金會(huì)資產(chǎn)保值增值。本文認(rèn)為基金會(huì)投資是在權(quán)利義務(wù)的預(yù)先分配基礎(chǔ)上，為理事會(huì)與管理人事先達(dá)成的契約所規(guī)范，在投資過程中不考慮再談判問題，分析框架是單期靜態(tài)模型。由于基金會(huì)的非營利性，存在收益非分配約束，理事會(huì)不能分享投資收益，同時(shí)還要承擔(dān)投資損失的責(zé)任，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)給其帶來負(fù)效用。因此設(shè)理事會(huì)和無初始財(cái)富的投資管理人的風(fēng)險(xiǎn)偏好不變且絕對(duì)規(guī)避，效用函數(shù)是關(guān)于收益？棕嚴(yán)格遞增的凹函數(shù)ui=-e-？籽 i ？棕 i，i=A，B分別代表理事會(huì)和投資管理人。根據(jù)arrow-pratt風(fēng)險(xiǎn)度量定義？籽i=-ui''/ui'，？籽i是常數(shù)且數(shù)值越大越偏好風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。

設(shè)b，e分別表示投資管理人能力水平和工作中投入的努力程度，都是一維非負(fù)連續(xù)變量。努力帶來的負(fù)效用可以用貨幣衡量表示為c（e），令c（e）=k1e2/2b是關(guān)于投資管理人努力e的凸函數(shù)和能力b的減函數(shù)，k1為成本系數(shù)，其中0≤e≤T，T是投資管理人自身擁有的努力極限。投資管理人可以付出努力為基金會(huì)工作，也可以努力為自己工作帶來私人收益，定義投資管理人為自己工作的努力程度h是其自身努力極限T除去為工作中付出努力e的剩余即h=T-e，設(shè)私人收益F（h）=k2bh，k2是私人工作的邊際收益。本文設(shè)定的環(huán)境下，認(rèn)為基金會(huì)投資收益？仔主要受投資管理人投入的努力程度e和自身能力水平b以及基金會(huì)投入的投資規(guī)模I等因素影響，若e，b，I其中任一要素對(duì)投資的貢獻(xiàn)為零，則投資的期望收益也為零。設(shè)投資收益函數(shù)形式為？仔=ebI+？茲，理論背景源于Cobb-Douglas生產(chǎn)函數(shù)形式的簡化，？茲是影響投資收益的隨機(jī)變量，？茲～N（0，σ2）。

Prendergast（2002）提出在不確定環(huán)境中委托人應(yīng)該授予代理人酌情處理的控制權(quán)，而控制權(quán)會(huì)給代理人帶來私人收益，激勵(lì)形式應(yīng)該基于代理人的投入和產(chǎn)出。由于投資面臨極大不確定性和專業(yè)知識(shí)的壁壘，理事會(huì)應(yīng)對(duì)投資管理人充分授權(quán)酌情處理投資事務(wù)。本文中激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)是基于基本業(yè)績考核的代理權(quán)固定收益和剩余索取權(quán)激勵(lì)組合，顯性激勵(lì)契約形式為s（？仔）=w+？茁（？仔-？仔0）。其中w是包括基本工資、職務(wù)消費(fèi)、福利待遇等管理投資享有的固定收益；？茁為投資收益分成系數(shù)或風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)比例，由于E？仔≥0，因此？茁取值滿足0≤？茁≤1；？仔0是避免投資管理人消極管理事先確定的業(yè)績考核指標(biāo)。

基金會(huì)和投資管理人投資中收益分配分別為：

？棕A=？仔-s（？仔）=ebI+？茲-w-？茁（ebI+？茲-？仔0）=-w+（1-？茁）

（ebI+？茲）+？茁？仔0 （1）

？棕B = s（？仔）-c（e） + F（h）=w + ？茁（ebI+？茲-？仔0）-■e2+

k2bh （2）

由于理事會(huì)和投資管理人都偏好風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，其風(fēng)險(xiǎn)收益？棕A，？棕B的確定性等值（Certainty Equivalent）根據(jù)定義Eui=u（CEi），分別為：

CEA = E？棕A -■=-w+（1-？茁） ebI + ？茁？仔0 -

■ （3）

CEB=E？棕B-■=w+？茁（ebI-？仔0）-■e2+k2bh-

■ （4）

其中■，■分別是理事會(huì)和投資管理人在不確定環(huán)境下面臨的風(fēng)險(xiǎn)成本。

（一）信息對(duì)稱條件下行為選擇分析

投資活動(dòng)中理事會(huì)與投資管理人之間關(guān)于行為選擇是共同知識(shí)，即投資管理人在投資活動(dòng)中不能隱藏私人行為，而信息的充分揭示是理想的狀態(tài)，現(xiàn)實(shí)中很難實(shí)現(xiàn)，但結(jié)論有參照意義。這樣理事會(huì)可以設(shè)計(jì)完全契約制約引導(dǎo)投資管理人行為，只需要滿足其參與約束（IR），即投資管理人為基金會(huì)工作得到的收益CEB不能低于在競爭性勞動(dòng)市場所獲得的最大收益■。理事會(huì)在于選擇激勵(lì)系數(shù)？茁和要求投資管理人達(dá)到努力水平e以最大化CEA為目標(biāo)，建立優(yōu)化模型為：

maxCEA=-w+（1-？茁）ebI+？茁？仔0-■

s..t（IR）CEB=w+？茁（ebI-？仔0）-■e2+k2bh-■≥■ （5）

在最優(yōu)條件下，理事會(huì)對(duì)投資管理人的支付只需滿足其在競爭性市場中得到的保留收入■，IR是緊約束等式成立，代入目標(biāo)函數(shù)問題轉(zhuǎn)化為：

■Z = ebI - ■ - ■ - ■e2 +

k2b（T-e）-■ （6）

由最優(yōu)一階條件，（6）式分別對(duì)e，？茁求偏導(dǎo)且令為0：

■=bI-■e-k2b=0 （7）

■=？茁（？籽A+？籽B）-？籽A=0 （8）

得到理事會(huì)選擇的最優(yōu)激勵(lì)系數(shù)？茁1和要求投資管理人最優(yōu)努力e1分別為：

？茁1=■ （9）

e1=■ （10）

（二）信息不對(duì)稱條件下行為選擇分析

現(xiàn)實(shí)中信息是不對(duì)稱的，投資管理人行為難以觀察，理事會(huì)需要滿足投資管理人的參與約束（IR），而投資管理人可能為自身利益最大化損害基金會(huì)利益，因此設(shè)計(jì)激勵(lì)機(jī)制還需要考慮存在的利益沖突，需滿足激勵(lì)相容（IC）約束并以投資管理人利益最大化作為實(shí)現(xiàn)基金會(huì)利益最大化的前提，使沖突目標(biāo)達(dá)成一致。

關(guān)于努力水平e的分布函數(shù)滿足單調(diào)似然率特征（MLRP）和凸性條件（CDFC），IC約束等價(jià)為投資管理人選擇努力程度以最大化CEB，用一階條件方法處理激勵(lì)相容約束：

？墜CEB/？墜e=？茁bI-■e-k2b=0 （11）

得到投資管理人信息不對(duì)稱下最優(yōu)努力e*：

e*=■ （12）

而理事會(huì)面臨問題是通過選擇激勵(lì)系數(shù)？茁確定激勵(lì)機(jī)制以最大化CEA，得到優(yōu)化模型為：

■CEA=-w+（1-？茁）ebI+？茁？仔0-■

s..t（IR）CEB=w+？茁（ebI-？仔0）-■e2+k2bh-■≥■ （13）

（IC）e*=■

達(dá)到最優(yōu)均衡時(shí)，IR等式成立。（13）為凹規(guī)劃，由庫恩塔克（Kuhn-Tucker）條件，模型簡化為：

■V = e*bI - ■ - ■ - ■e*2 +

k2b（T-e*）-■ （14）

由滿足最優(yōu)的一階條件對(duì)？茁求導(dǎo)得：

■=？茁（b3I2+k1？籽Bσ2+k1？籽Aσ2）-b3I2-k1？籽Aσ2=0

（15）

得到最優(yōu)激勵(lì)系數(shù)：

？茁*=■ （16）

由最優(yōu)條件下IR條件是緊約束，即理事會(huì)需要確定業(yè)績考核？仔0和固定的控制權(quán)收益激勵(lì)w，使投資管理人獲得的收益等于其在競爭性市場中得到的收益：

w+？茁（ebI-？仔0）-■e2+k2bh-■=■ （17）

在競爭性市場中投資管理人可獲得的保留收入■與其能力b有關(guān)，則理事會(huì)要根據(jù)投資管理人相應(yīng)的能力水平確定投資管理人業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)和控制權(quán)收益，是吸引人才必要的事前支付。同時(shí)在（17）中可以發(fā)現(xiàn)？墜w/？墜？仔0>0，表明契約中控制權(quán)激勵(lì)w應(yīng)該與基礎(chǔ)業(yè)績？仔0正相關(guān)，即基金會(huì)提供投資管理人固定控制權(quán)收益越多，則對(duì)其基本業(yè)績的要求也應(yīng)該越高。

（三）不同信息條件下比較分析

下面進(jìn)一步比較分析投資管理人私人行為信息被理事會(huì)揭示，對(duì)激勵(lì)水平和期望收益變化以及效率成本損失的影響。

1.激勵(lì)系數(shù)比較

可以發(fā)現(xiàn)最優(yōu)激勵(lì)系數(shù)？茁*>？茁1>0，說明不論信息是否對(duì)稱，只要理事會(huì)和投資管理人都偏好風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，都要有收益的分成同時(shí)分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；在信息不對(duì)稱下要求加大投資管理人激勵(lì)強(qiáng)度，并使其分擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)。

2.風(fēng)險(xiǎn)成本比較

理事會(huì)和投資管理人在信息對(duì)稱條件下的風(fēng)險(xiǎn)成本分別為■和■；而信息不對(duì)稱條件下風(fēng)險(xiǎn)成本分別為■和■？籽B？茁*2σ2。由？茁*>？茁，存在下列關(guān)系：

（1）■？籽B？茁*2σ2>■？籽B？茁2σ2

（2）■<■

（3）■？籽B？茁*2σ2+■>■？籽B？茁2σ2+■

信息不對(duì)稱時(shí)，投資管理人分擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)使得風(fēng)險(xiǎn)成本增加，而理事會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)成本相應(yīng)減小。與信息對(duì)稱時(shí)相比，因風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的配置失衡，兩者總的風(fēng)險(xiǎn)成本在增加。風(fēng)險(xiǎn)帶來的效率損失？駐RC為：

？駐RC=■？籽B？茁*2σ2+■-■

（18）

3.期望收益的變化

信息不對(duì)稱時(shí)投資管理人努力水平下降，導(dǎo)致期望收益減少為：

？駐E？仔=bI？駐e=■ （19）

4.代理成本

由于信息不對(duì)稱，雙方收益凈損失為激勵(lì)成本？駐NC：

？駐NC=？駐E？仔-？駐M=■ （20）

激勵(lì)成本與風(fēng)險(xiǎn)成本之和為信息不對(duì)稱下總的效率損失，即代理成本AC：

AC=？駐RC+？駐NC

=■>0 （21）

由以上分析可知，與投資管理人的行為信息充分揭示時(shí)相比，當(dāng)理事會(huì)與投資管理人之間關(guān)于投資行動(dòng)信息不對(duì)稱時(shí)，最優(yōu)激勵(lì)強(qiáng)度在加大，風(fēng)險(xiǎn)分配的失衡使得總的風(fēng)險(xiǎn)損失增加。由于存在道德風(fēng)險(xiǎn)，投資管理人努力水平下降，導(dǎo)致投資期望收益減小和激勵(lì)成本增加，造成顯著的代理成本和效率損失。

四、分析與討論

當(dāng)投資人存在私人信息的均衡條件下最優(yōu)激勵(lì)系數(shù)？茁*對(duì)相關(guān)影響變量求偏導(dǎo)數(shù)進(jìn)行比較靜態(tài)分析，所得結(jié)果如下：

■>0，■<0，■<0，■>0，■<0，■>0

理事會(huì)與投資管理人信息不對(duì)稱條件下，最優(yōu)激勵(lì)系數(shù)？茁*應(yīng)該是關(guān)于k1，σ2，？籽B的減函數(shù)，隨著投資風(fēng)險(xiǎn)以及投資管理人努力邊際成本和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度的增加，激勵(lì)系數(shù)應(yīng)該隨之而減?。?？茁*是關(guān)于b，？籽A，I的增函數(shù)，投資規(guī)模越大，投資管理人能力水平越高，理事會(huì)越偏好風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，則應(yīng)提高投資管理人分成比例使其承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)。

由e*h1=T-e1說明投資管理人可以利用信息不對(duì)稱消極工作，減少工作的努力，而將努力用于獲得更多私利，存在道德風(fēng)險(xiǎn)。工作努力程度的減少為：

？駐e=■

已知信息不對(duì)稱條件下，滿足激勵(lì)相容時(shí)投資管理人選擇最優(yōu)努力水平為e*=b2（？茁I-k2）/k1，則容易得出？墜e*/？墜？茁>0，？墜e*/？墜I>0，說明理事會(huì)賦予投資管理人控制權(quán)和收益分成激勵(lì)對(duì)努力一直起到的是正向促進(jìn)作用，這樣的激勵(lì)方式是有效的。從投資管理人自身因素來分析，？墜e*/？墜b>0，？墜e*/？墜k2<0，？墜e*/？墜k1<0，表明其努力邊際成本和私利行為的邊際收益越高導(dǎo)致投資管理人努力程度減小，而能力越高的人越愿意努力工作。因此道德風(fēng)險(xiǎn)的控制一方面需要理事會(huì)加強(qiáng)監(jiān)管促進(jìn)信息對(duì)稱，另一方面要依靠控制權(quán)和剩余索取權(quán)激勵(lì)手段以及選擇高素質(zhì)的人才。基礎(chǔ)業(yè)績要求？仔0及控制權(quán)收益w與投資管理人在投資中表現(xiàn)e*和？仔無關(guān)，說明一次博弈中，理事會(huì)采取事前約定的業(yè)績考核方式和固定的控制權(quán)激勵(lì)不能對(duì)投資管理人工作熱情產(chǎn)生激勵(lì)效果。

當(dāng)？茁I≤k2時(shí)，投資管理人最優(yōu)努力水平e*=0，表明激勵(lì)的有效性與激勵(lì)系數(shù)和基金會(huì)投資規(guī)模相關(guān)。投資中按激勵(lì)系數(shù)比例所占的規(guī)模，不能低于投資管理人私利行為的邊際收益，否則激勵(lì)失效。而當(dāng)I≤k2時(shí)由于0≤？茁≤1，信息對(duì)稱和不對(duì)稱狀態(tài)下投資管理人的最優(yōu)努力水平e1和e*都為零，這樣投資期望收益E？仔也為零。表明基金會(huì)投資規(guī)模若達(dá)不到投資管理人私利行為的邊際收益，則無論理事會(huì)是否能監(jiān)督投資管理人行為以及如何選擇激勵(lì)水平，都不能激發(fā)和要求投資管理人在工作中投入努力產(chǎn)生投資收益，這樣的情況下基金會(huì)不宜涉足投資活動(dòng)。

若基金會(huì)投資活動(dòng)中的代理方不是聘請(qǐng)的偏好風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的投資管理人，而是風(fēng)險(xiǎn)偏好中性的金融機(jī)構(gòu)，則？籽B=0，容易得到？茁1=？茁*=1，CEA=-w+？仔0，表明基金會(huì)要是與金融機(jī)構(gòu)合作，則理事會(huì)最優(yōu)策略應(yīng)該是選擇只獲得固定的無風(fēng)險(xiǎn)收益，由合作的金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)全部風(fēng)險(xiǎn)和剩余索取權(quán)。這樣顯然風(fēng)險(xiǎn)成本、代理成本等效率損失都為零，也不存在因聘請(qǐng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的投資管理人所面臨的保險(xiǎn)與激勵(lì)兩難選擇，以及信息不對(duì)稱下的道德風(fēng)險(xiǎn)等諸多難題。正如拉豐和馬赫蒂摩（2001）提出的代理人為風(fēng)險(xiǎn)中性時(shí)，賦予其全部剩余索取權(quán)就能解決代理問題。

五、結(jié)論與啟示

本文與現(xiàn)有研究相比，基于基金會(huì)投資治理視角關(guān)注最優(yōu)契約與代理問題治理，在基金會(huì)投資中治理領(lǐng)域擴(kuò)展代理理論和契約理論，得到基金會(huì)投資契約設(shè)計(jì)和代理問題治理關(guān)系的結(jié)論和啟示：

最優(yōu)激勵(lì)系數(shù)是理事會(huì)和投資管理人雙方最優(yōu)選擇下的均衡結(jié)果，由理事會(huì)和投資管理人的風(fēng)險(xiǎn)偏好、基金會(huì)投資規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)程度、投資管理人能力水平和努力邊際成本等因素決定，對(duì)促進(jìn)投資管理人工作努力和提高期望投資業(yè)績有重要的作用。理事會(huì)采取事前約定的業(yè)績考核和固定的控制權(quán)收益激勵(lì)，是滿足投資管理人參與約束吸引人才事前必要的支付，體現(xiàn)為對(duì)能力的激勵(lì)和考核，但不能對(duì)投資管理人工作努力產(chǎn)生激勵(lì)作用。即激勵(lì)原則應(yīng)由基金會(huì)狀況以及委托代理人素質(zhì)特點(diǎn)和分配剩余索取權(quán)確定最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)；根據(jù)聘請(qǐng)的投資管理人自身素質(zhì)情況，給予相應(yīng)待遇吸引人才，并且提供的待遇越高則基本業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)也要提高。

隨著管理的資產(chǎn)規(guī)模和投資收益的激勵(lì)系數(shù)提高，投資管理人會(huì)提高努力程度，同時(shí)發(fā)現(xiàn)能力越高的投資管理人更愿意努力工作，表現(xiàn)為“能者多勞”。投資管理人工作的努力還與其自身素質(zhì)相關(guān)，素質(zhì)越高工作努力的邊際成本和私利的邊際收益越小則努力程度越高。激勵(lì)的有效性受到基金會(huì)投資規(guī)模影響，當(dāng)基金會(huì)投資規(guī)模低于投資管理人私利行為的邊際收益時(shí)，則顯性激勵(lì)機(jī)制失靈。因此基金會(huì)采用顯性的激勵(lì)手段同時(shí)結(jié)合選擇高能力高素質(zhì)的投資管理人有積極意義，可以有效抑制投資管理人利用信息不對(duì)稱出現(xiàn)有損基金會(huì)利益的道德風(fēng)險(xiǎn)行為。

基金會(huì)投資活動(dòng)中由于信息的不對(duì)稱，理事會(huì)需要提高最優(yōu)激勵(lì)系數(shù)付出更多的激勵(lì)成本，風(fēng)險(xiǎn)偏好規(guī)避下面臨更多的風(fēng)險(xiǎn)成本損失，投資管理人存在道德風(fēng)險(xiǎn)的空間且投資期望業(yè)績減小，導(dǎo)致顯著的效率損失和代理成本。雖然通過基金會(huì)內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制可以減少代理中的非效率，然而激勵(lì)效果卻受到信息不對(duì)稱的制約。基金會(huì)選擇與風(fēng)險(xiǎn)中性的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)合作，轉(zhuǎn)移全部剩余索取權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)只獲取固定收益，可以有效回避投資中的激勵(lì)與代理問題，是投資規(guī)模較小的基金會(huì)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值的有益途徑。●

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